来源(yuán)：梁中(zhōng)华(huá)宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本(běn)人(rén)写过一篇(piān)类似标题(tí)的(de)文章（参考《“放水”难通胀，钱都(dōu)去哪(nǎ)了(le)？——通胀研(yán)究系列(liè)专题二》），当时主要(yào)分析欧美经济体，探讨金融危机后主要发达经济(jì)体持(chí)续宽(kuān)松(sōng)、但通胀却持续(xù)低迷的原(yuán)因。过去几年，我国货币政策(cè)稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始终处于低位(wèi)，近期也(yě)引发了通胀(zhàng)还是通缩的(de)讨论。本(běn)篇专题(tí)中(zhōng)，我(wǒ)们详细讨论中国的货币(bì)、信(xìn)用和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海(hǎi)外主要(yào)经济体普遍面临(lín)较大通胀压(yā)力的情况下，我国的(de)终端消费通胀水平已经连续(xù)三(sān)年处于低位水平。最(zuì)新公布(bù)的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的(de)影响(xiǎng)，和其它(tā)经(jīng)济体PPI走势(shì)比较一致，所以PPI受到全球性的外(wài)部因(yīn)素影(yǐng)响较(jiào)大。

　　而(ér)CPI的变化更多(duō)是我(wǒ)国内部需求的(de)集中(zhōng)体现，剔(tī)除食品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续三年没有突(tū)破过1.5％，增速明显降了一个台(tái)阶。而在疫情之前的(de)绝(jué)大部分时间(jiān)，核(hé)心CPI同比都在(zài)1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数(shù)据(jù)形成鲜明对比(bǐ)的是(shì)金融数据(jù)，最新公布的4月(yuè)M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽然有所下(xià)行，但依(yī)然处于比较高的位置。为何这(zhè)么高的“货(huò)币”增(zēng)速(sù)，通(tōng)胀却没(méi)起来？要理解(jiě)这个问题，我们首(shǒu)先要理解(jiě)“货币”的基本(běn)概念。

　　一般来说，统计(jì)货币的存量是使用M2指标，但(dàn)M2其实只是货币(bì)的一(yī)部分而已，它主要包(bāo)含的是存(cún)款(kuǎn)。事实上，“货币”的(de)范围是很广的(de)，其实任(rèn)何商(shāng)品(pǐn)都(dōu)具(jù)有货币(bì)属性，都可以用来做货币(bì)使用，我们在之前的专题中有过详细(xì)的讨论。例如，在物物交换的时(shí)代，人们用自己生(shēng)产(chǎn)的商品去交易其(qí)他人生产的商品(pǐn)，没有传统意义上的现金或存款出现(xiàn)，同(tóng)样实现了(le)市场(chǎng)交易、价值(zhí)的交换，这(zhè)种相互交易的商品都可(kě)以理解为是“货币”。通(tōng)俗的说，居(jū)民将(jiāng)钱放在银行(xíng)存(cún)款(kuǎn)，与放在理财、基金、资管产(chǎn)品等，本质是类似的，它(tā)们对于居民来说都(dōu)是货币，而M2则主要统计的(de)是银(yín)行存款(kuǎn)。

　　所(suǒ)以从货币(bì)的本质出发，现金(jīn)、存款(kuǎn)、货币及公募基金、理财、资管产(chǎn)品、黄金、白银，甚(shèn)至其它一(yī)般商品都(dōu)可以是(shì)货币。而这(zhè)些(xiē)“货币(bì)”之间(jiān)的区别，仅仅(jǐn)是流动性（变(biàn)现(xiàn)能力）的大小不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的现金(jīn)，属于流动性(xìng)最好(hǎo)的货币形式(下士军衔是什么级别 下士是班长还是副排长shì)；M1是M0加上活期存款，活期存款(kuǎn)的流动性比现金(jīn)要差一些，但依然还(hái)不错；M2是M1加(jiā)上定期存款，定期存(cún)款的流(liú)动性比活(huó)期存款要(yào)差一些。从这个角度出(chū)发，我们可(kě)以进(jìn)一步(bù)拓(tuò)展M2的统(tǒng)计(jì)边界，比如加(jiā)上(shàng)实体部门持有的理财(cái)、货币及公募(mù)基(jī)金(jīn)、资管(guǎn)产品(pǐn)等(děng)等，那样可(kě)以更加全面的(de)统计出货币(bì)量(liàng)的变化(huà)。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方式，而居民和企业还有很多其它渠道储(chǔ)藏货币(bì)。而过去几(jǐ)年(nián)里，其它(tā)货币(bì)储藏渠道(dào)的投资(zī)收(shōu)益在不断降低、风(fēng)险在(zài)逐(zhú)渐(jiàn)增(zēng)大，居民和企业减少了其它渠道储藏货币的量(liàng)。例如，2018年之后，银行理财规模告别了(le)高(gāo)增长，甚至一度出现了负增长；信托、券商和基金资管产品规(guī)模也陆续出现(xiàn)负增长。而同样是从2018年开(kāi)始，居民存(cún)款开始了高增(zēng)长，这说明实体部门的货币储藏渠道(dào)逐步向银行(xíng)存(cún)款倾斜(xié)。

　　所以(yǐ)在2018年(nián)之前，实体创造(zào)的货(huò)币(bì)可能会(huì)选择(zé)购(gòu)买银行理财、信托产品、资(zī)管产(chǎn)品等(děng)，但在2018年之后，实(shí)体创造的货币更多转回(huí)了(le)购买银行存款，这种(zhǒng)结(jié)构性(xìng)变化推升(shēng)了纳(nà)入M2统计的货币量(liàng)的增速(sù)。所以尽(jǐn)管M2增速很高，但实际的货币创造(zào)速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少(shǎo)：流通速度在下(xià)降

　　既然M2对货币的(de)统计存在范围不(bù)全(quán)面的问题(tí)，我们可以更多依赖社融的数(shù)据来观察货币的创造(zào)速度。因为从理论上来说(shuō)，“货币”和“信用”是一枚硬(yìng)币的(de)两个面。例(lì)如，一个居民从(cóng)银行(xíng)借1万(wàn)元钱，其(qí)存款账户也会同时(shí)增加(jiā)1万(wàn)元。在这个过(guò)程中，实体部门的融资规模扩(kuò)张了(le)1万元，同时(shí)实(shí)体部门的货币量(liàng)也增加1万(wàn)元(yuán)。该(gāi)居(jū)民可以将(jiāng)2000元放(fàng)在银行(xíng)存款，将8000元支付(fù)给另(lìng)一个居民来购(gòu)买东西，而另一个居民(mín)可能拿这8000元去购买银行理财。这个时候(hòu)如果统计M2的话，只有2000元(yuán)，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而如果(guǒ)用社融(róng)来描述货币的创造(zào)就(jiù)会(huì)客观(guān)很(hěn)多，因为不管这些资金以什(shén)么形式流转和(hé)存在，整个(gè)社会的(de)信用都是增加了1万元。

　　最新公布(bù)的4月社(shè)融的同(tóng)比增速(sù)为10％，相(xiāng)比M2的增速低了(le)2个百(bǎi)分点(diǎn)以上。不(bù)过和我(wǒ)国(guó)5％左右的实际经济增(zēng)速(sù)相比，社融反映的我国货币创(chuàng)造速(sù)度其实也(yě)不(bù)低，那为何(hé)没(méi)有(yǒu)通胀呢？这就牵涉(shè)到另一个宏观问题，从(cóng)简单的(de)数量方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有(yǒu)通胀(zhàng)，不仅(jǐn)要看货币的存量，还(hái)有看这些存(cún)量货币在(zài)经济体中(zhōng)每年(nián)流通(tōng)多少次(cì)，即货(huò)币的流通速度。

　　我们不妨先(xiān)来看个例子。在2020年疫情到来的时候(hòu)，美国政(zhèng)府部门(mén)大幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最(zuì)高一度(dù)达(dá)到25％，即整个经济(jì)的货币(bì)量扩张了四分之一。截至(zhì)今年3月，美国(guó)M2同比增速已经降到了(le)负增长，而美(měi)国的通胀(zhàng)却依然在(zài)高位(wèi)。整个过(guò)程(chéng)可以理解(jiě)为，政府部门(mén)主(zhǔ)导货币创造，货币存(cún)量大(dà)幅增加(jiā)，而随着疫情影响(xiǎng)减弱，货币流(liú)通(tōng)速度(dù)也逐步加(jiā)快，大规(guī)模的(de)存(cún)量货币在经(jīng)济中加快(kuài)流(liú)转，推升通胀水(shuǐ)平(píng)。

　　这一点从居民(mín)的储蓄率(lǜ)情况也能看(kàn)得出来，在疫情期间，美国居民接受(shòu)政府(fǔ)大量补贴后，并没有全部(bù)花出去，储蓄率大幅攀升；而(ér)疫情(qíng)影响逐步减弱后(hòu)，居民信心和预期(qī)改善，将超额(é)储蓄花出去，推(tuī)升货币流通速(sù)度，当前美国居民储蓄率大幅低于(yú)疫(yì)情(qíng)之前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创造速度(dù)和经济增速比也不低，但货币流通(tōng)速度是偏低的。在疫情(qíng)之前(qián)，我(wǒ)国社(shè)融衡量的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后(hòu)，货币流通速度明显降低，根据一季度最新(xīn)数据(jù)测算，当前(qián)只有0.35次/年。这就意(yì)味着，仍有(yǒu)不(bù)少货币被创造出来(lái)，但(dàn)货(huò)币没有在经济体中加快流(liú)转起来，说明(míng)实(shí)体部门“花钱”的意愿仍在(zài)低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数(shù)据就能(néng)观察出来(lái)。从(cóng)一季度统计局(jú)居民收支调查数据看，我国居(jū)民储蓄率仍然达到(dào)38％，而疫情之前(qián)是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的结(jié)构也能够(gòu)看出来，因(yīn)为一(yī)个(gè)部门“花钱”意(yì)愿高，信贷扩张也(yě)会较快。从居(jū)民部门来看，4月份居民贷款(kuǎn)再度出现负(fù)增(zēng)长(zhǎng)，这(zhè)是非疫情、非春节月份第二次出现这种情(qíng)况，上一次(cì)是08年金融危机的时候。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前(qián)最高的时候曾达到9万(wàn)亿以(yǐ)上，当前这一增长速度已经回(huí)到(dào)了(le)2016年时候的水(shuǐ)平，考虑到房(fáng)价物价上(shàng)涨(zhǎng)的因素，居(jū)民加杠杆(gān)的意愿(yuàn)是比较(jiào)弱的。

　　从(cóng)企业部(bù)门的信(xìn)用(yòng)扩张情况来看(kàn)，也有改善的空(kōng)间。尽管(guǎn)我(wǒ)们无(wú)法看到信贷投放的结构，但可以(yǐ)用债券(quàn)净(jìng)发(fā)行情况做个参考。疫情期间，国企等(děng)公共部门债券净发行(xíng)是(shì)明显扩张的(de)，而非公共部(bù)门的企业债(zhài)券(quàn)净发行处于低位。

　　再考(kǎo)虑到政(zhèng)府(fǔ)信用扩张也较快，我(wǒ)国公共部门(mén)是(shì)信用(yòng)和货币(bì)创造的重要支撑力量，支(zhī)撑存量(liàng)货(huò)币增速维持在一(yī)定高位，而非公共部门创造的货币量处于低位，也反映了(le)货币(bì)流通速(sù)度没(méi)有快速回升。

　　4 如何提(tí)振(zhèn)需(xū)求(qiú)？降(jiàng)息+改善预期

　　要想(xiǎng)改变通胀(zhàng)偏低的(de)状况(kuàng)，我们依然可以(yǐ)从(cóng)货(huò)币数量方程出(chū)发，一方面是稳住货币的存(cún)量，稳定实体的融资需求(qiú)；另一(yī)方(fāng)面(miàn)是(shì)提振(zhèn)实体信(xìn)心和预期(qī)，改(gǎi)善(shàn)货币流通速度(dù)。

　　从第一个(gè)方面来看，私人部门(mén)的融资需求还偏弱，需要(yào)进一步降低实体融资成本。当(dāng)资产(下士军衔是什么级别 下士是班长还是副排长chǎn)端的回(huí)报率在下降的情况下(xià)，需要降低(dī)负债端的融资成本来(lái)对冲。过去(qù)几年，政策上在降低企(qǐ)业融资成本上发力较多。目(mù)前看，居(jū)民部(bù)门的(de)融(róng)资成本仍然偏高。我们在之前的(de)专题中已经分析过，虽然居民增量房贷利率(lǜ)已经大幅下行，但存量房贷利率仍然处于高位。根(gēn)据我们的估算(suàn)，当前存量房贷利率的(de)平均(jūn)值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利率(lǜ)水(shuǐ)平更高，当前(qián)甚至仍在5％以上，而这些还(hái)仅仅(jǐn)是平均值，考虑到个体情况，也有部分居民偿还的房(fáng)贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资(zī)产端来说，房产(chǎn)价格(gé)面临调(diào)整压力，各(gè)类金融资产的回报率(lǜ)也(yě)处于(yú)低位(wèi)，所以这就相当于居民部门(mén)借着(zhe)4-5％成本的资金，投资(zī)的回报(bào)率确实(shí)是偏低的。要改善居民的资产负债表状况，需要对居民负债(zhài)端成本进行降息，否则居(jū)民净(jìng)融资需求或依然偏弱。

　　从另一个方(fāng)面来看，要提升货币流通速度，需(xū)要提振实体的信心和预期。居民和企业对于未来的(de)信心强、预(yù)期(qī)好，才会敢消费、敢投资(zī)，支出增加(jiā)了，对于(yú)整(zhěng)个经济体(tǐ)系来(lái)说，货币流转速度(dù)才能加快，经(jīng)济(jì)需求(qiú)才能好起来。提(tí)振信心和预期，是个系统(tǒng)性的工程。

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