来源：梁中华宏观研(yán)究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前(qián)的2016年，本(běn)人(rén)写过一篇(piān)类似标题的文(wén)章（参(cān)考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都(dōu)去哪(nǎ)了(le)？——通胀研(yán)究系(xì)列专题二》），当时主要分析欧(ōu)美经济体，探讨金(jīn)融危(wēi)机后主(zhǔ)要(yào)发达经济体(tǐ)持续宽松、但通胀却持续低(dī)迷的(de)原因。过(guò)去几年(nián)，我国货币政策稳健偏(piān)宽松，M2增速维(wéi)持在高位，而(ér)通胀却始终处(chù)于低(dī)位(wèi)，近期(qī)也引发(fā)了(le)通胀(zhàng)还是通缩(suō)的讨论。本篇专题中，我(wǒ)们详细讨论中国的货币、信用和通胀的问(wèn)题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低位

　　在(zài)海外主要经(jīng)济(jì)体普遍(biàn)面(miàn)临较大通胀压力的(de)情况(kuàng)下，我(wǒ)国的终端消费通(tōng)胀水(shuǐ)平已经连续三年处于低位水平。最新(xīn)公布的(de)我国(guó)4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗商(shāng)品价格的影响，和(hé)其它(tā)经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的外部因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我国(guó)内(nèi)部(bù)需求的集中(zhōng)体现，剔除食(shí)品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续(xù)三年没有突破过1.5％，增(zēng)速明(míng)显降(jiàng)了(le)一个(gè)台阶。而(ér)在疫情之前的(de)绝大部分时间(jiān)，核心(xīn)CPI同比都(dōu)在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱(qián)”没(méi)那么多！

　　而与通(tōng)正负数加减法则顺口溜有哪些题目，正负数加减法则顺口溜有哪些呢胀数据(jù)形成鲜明对比的(de)是(shì)金融(róng)数据，最新公布的4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增速(sù)虽(suī)然有所下行，但依然处于比较高的位置。为(wèi)何这么(me)高的“货(huò)币(bì)”增速，通(tōng)胀(zhàng)却没起来？要(yào)理(lǐ)解这个问题，我们首先(xiān)要(yào)理解“货币”的基本概念。

　　一般来(lái)说，统计(jì)货币的存(cún)量是使用M2指标，但M2其实只(zhǐ)是(shì)货币(bì)的一部(bù)分而已(yǐ)，它主(zhǔ)要(yào)包含的是(shì)存款。事实上，“货币”的范围是很广的，其实任何商(shāng)品都具有货币属性，都可以用来(lái)做货币使用，我们在(zài)之(zhī)前的(de)专题中有过详细的讨(tǎo)论。例如(rú)，在物物交换的时(shí)代，人们用自己(jǐ)生产的商(shāng)品去交易其他人(rén)生(shēng)产的商品(pǐn)，没(méi)有传统意(yì)义上(shàng)的现金(jīn)或(huò)存款出现，同样实现了市场交易、价值的交(jiāo)换，这种(zhǒng)相互(hù)交易(yì)的商品都可以(yǐ)理解为是“货币”。通俗的(de)说(shuō)，居(jū)民将(jiāng)钱放在(zài)银行(xíng)存款，与放(fàng)在理(lǐ)财、基金(jīn)、资管产(chǎn)品(pǐn)等(děng)，本质(zhì)是类似的，它们对于(yú)居民来说(shuō)都是货币(bì)，而M2则主要统计的是银行(xíng)存款。

　　所以(yǐ)从货币的本质出发，现金、存款(kuǎn)、货(huò)币及(jí)公募(mù)基金、理财、资(zī)管产(chǎn)品、黄金、白银，甚至其它(tā)一般商品(pǐn)都(dōu)可(kě)以(yǐ)是货币(bì)。而这(zhè)些“货币(bì)”之间的区别，仅仅是流动性（变现能(néng)力(lì)）的(de)大小不同而(ér)已。例如在M2体系的(de)统计中，M0是流通中的(de)现(xiàn)金，属于流(liú)动性最好(hǎo)的货币形式；M1是M0加(jiā)上活期存款，活(huó)期存款的流动性比现金要差一些(xiē)，但(dàn)依然还(hái)不(bù)错；M2是M1加上(shàng)定(dìng)期存款(kuǎn)，定(dìng)期存款的流动性(xìng)比活期存款要差一些。从这个(gè)角度(dù)出发，我们可以进一步拓展M2的统(tǒng)计(jì)边(biān)界，比如加(jiā)上实体部门持有的理(lǐ)财、货(huò)币及公募基金、资管产(chǎn)品等(děng)等，那样可(kě)以更加全面(miàn)的统计(jì)出货币(bì)量的(de)变化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏(cáng)方(fāng)式(shì)，而居(jū)民和企(qǐ)业(yè)还有很多(duō)其它渠道(dào)储藏(cáng)货币。而过去几年里，其它货币储藏渠道的投资收益在不断降低、风(fēng)险在逐渐增(zēng)大，居民和企业减少了其它渠(qú)道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财规模告别了高增长，甚至一度(dù)出现了负增长；信托、券商和基金资管产(chǎn)品(pǐn)规模(mó)也陆续出现负增(zēng)长。而同样是(shì)从2018年开始(shǐ)，居民存(cún)款开(kāi)始了高增长，这(zhè)说明实体部(bù)门的货(huò)币储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体(tǐ)创造的(de)货币可能会(huì)选择购买银行(xíng)理财、信托产品、资管产品等，但在2018年之后，实体(tǐ)创造的货币更多(duō)转回(huí)了购买(mǎi)银(yín)行存(cún)款，这种结(jié)构(gòu)性变化(huà)推升了纳入M2统计的货币(bì)量的增速。所以(yǐ)尽管(guǎn)M2增速很高，但实际的货币创造速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱(qián)”也没(méi)那么少(shǎo)：流(liú)通速度在下降

　　既(jì)然M2对货币的统计存在范(fàn)围不全面的(de)问题，我们可以更(gèng)多(duō)依赖社融的(de)数(shù)据(jù)来观察货币的创造速度(dù)。因(yīn)为从理论(lùn)上来说，“货币”和“信用”是一枚硬(yìng)币的两个面(miàn)。例如，一个居民从银(yín)行借1万元(yuán)钱，其存款账户也会同(tóng)时(shí)增加1万元(yuán)。在(zài)这个(gè)过程(chéng)中，实体部门的融(róng)资规模扩(kuò)张了1万元(yuán)，同时实体部门的货币(bì)量也增加1万元。该居民可以将2000元放在银(yín)行存款，将8000元(yuán)支付给另(lìng)一个(gè)居民来购(gòu)买(mǎi)东(dōng)西，而另(lìng)一个(gè)居民(mín)可能拿这8000元去(qù)购买银(yín)行理财。这个时候如果统计(jì)M2的话(huà)，只有2000元，因(yīn)为8000元的理财(cái)产(chǎn)品并不统计(jì)入M2。而(ér)如果(guǒ)用社融来描(miáo)述货(huò)币的创造(zào)就会客观很多，因为不管这些资金(jīn)以(yǐ)什么形式(shì)流(liú)转和存(cún)在(zài)，整(zhěng)个社会的信用都是增加了1万元。

　　最(zuì)新公布的4月社融的同比增速(sù)为10％，相比M2的增速低(dī)了2个百(bǎi)分点以上。不过和(hé)我国5％左右(yòu)的实际经济增速相比，社融反映的我国(guó)货(huò)币创造(zào)速度(dù)其实(shí)也不低，那(nà)为何没有通胀呢？这就牵涉到另(lìng)一个宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀(zhàng)，不(bù)仅要看货(huò)币的存(cún)量，还(hái)有看这些存(cún)量货币(bì)在(zài)经济体中每年流通多(duō)少次，即货(huò)币(bì)的流通(tōng)速度。

　　我们不妨先来看个例子(zi)。在2020年疫情到来的(de)时候(hòu)，美(měi)国政府部门大幅度(dù)加杠杆，明显推(tuī)升了美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个(gè)经济的货币量扩张了四分(fēn)之(zhī)一(yī)。截至今年3月，美国M2同比增速已经降到了(le)负增(zēng)长，而美国的通胀却依然在(zài)高位(wèi)。整个过(guò)程(chéng)可以理解为，政府部门主导货币创造，货币存(cún)量大(dà)幅增加，而(ér)随着疫情(qíng)影响减弱，货(huò)币流(liú)通速度也逐步(bù)加快(kuài)，大规模的存量货币在经济中(zhōng)加快流转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能(néng)看得出来，在(zài)疫情期间，美国居民接(jiē)受(shòu)政(zhèng)府大量补贴后，并没有全部花(huā)出去，储蓄率(lǜ)大幅攀(pān)升；而疫情(qíng)影(yǐng)响(xiǎng)逐步减弱后，居民信心和预期改(gǎi)善(shàn)，将超(chāo)额储(chǔ)蓄花(huā)出去，推升货币流(liú)通速度(dù)，当前美国(guó)居(jū)民储蓄率(lǜ)大幅低(dī)于疫情(qíng)之(zhī)前的趋势(shì)线。

　　从我国的情况来看，货币创造速度和经(jīng)济增速比也不(bù)低，但货币流(liú)通速度是偏低的。在疫情之前，我国社融(róng)衡量(liàng)的货币流通速度在0.4次/年(nián)以上(shàng)，而疫情出现后(hòu)，货币流(liú)通速度明显降(jiàng)低，根(gēn)据一季度最新(xīn)数据测(cè)算，当前只(zhǐ)有0.35次(cì)/年。这就(jiù)意味着，仍有不少货币被(bèi)创(chuàng)造出来，但(dàn)货币没有(yǒu)在经济体中加快流转(zhuǎn)起(qǐ)来，说明实(shí)体部门(mén)“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意(yì)愿偏低，从居民收(shōu)支(zhī)数据(jù)就能观察出来。从一季度统计(jì)局居民收支调查数据看，我国(guó)居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前(qián)是在(zài)35％以(yǐ)内，反映了支出(chū)意愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的结构也能够(gòu)看(kàn)出(chū)来，因为一(yī)个部(bù)门(mén)“花钱(qián)”意(yì)愿高，信贷扩张也(yě)会较快。从居民部门来看，4月份居民贷款再(zài)度出(chū)现负增长(zhǎng)，这是非疫情(qíng)、非春(chūn)节月份(fèn)第二次出现这(zhè)种情况，上一(yī)次(cì)是08年金融(róng)危机的时候。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而(ér)之(zhī)前最(zuì)高(gāo)的时(shí)候曾达到9万亿以(yǐ)上，当前(qián)这一(yī)增长速度已经回到了2016年时候的水平(píng)，考虑(lǜ)到房价(jià)物价上涨的因(yīn)素，居民加(jiā)杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信(xìn)用扩张情况(kuàng)来看，也有改善的空间。尽管我们无法看到信贷(dài)投放的结构，但可以(yǐ)用(yòng)债券净发行情况(kuàng)做(zuò)个参考。疫情期间(jiān)，国企等(děng)公(gōng)共部门债券净发行是明显扩张(zhāng)的，而非公共(gòng)部门的企业债(zhài)券(quàn)净(jìng)发行处于低位。

　　再考虑到政府(fǔ)信用扩(kuò)张也较快，我国公共(gòng)部门是信(xìn)用和货币创(chuàng)造的重要支撑(chēng)力量，支(zhī)撑存量货币增速维持在一定高位，而非公共部(bù)正负数加减法则顺口溜有哪些题目，正负数加减法则顺口溜有哪些呢门创造(zào)的(de)货币量处于(yú)低位，也反映了(le)货币流通(tōng)速度没有快速回升。

　　4 如何提振需(xū)求？降息+改善预期

　　要想(xiǎng)改变通(tōng)胀偏低(dī)的状况，我们(men)依然可(kě)以从货币数量方(fāng)程(chéng)出发，一方面是稳(wěn)住(zhù)货币的存量，稳(wěn)定实体的融资(zī)需求；另一方面是提振实体(tǐ)信心和预期，改善货币流通速度。

　　从第一个方面来看，私(sī)人部门的融资需求还(hái)偏弱(ruò)，需要(yào)进一步降低实体(tǐ)融资(zī)成本。当资产端的回报率(lǜ)在下降的(de)情况下，需要(yào)降低负债端的融(róng)资成本来对冲(chōng)。过去几年，政策上在降低企业融资成本上发力较多。目前看，居民(mín)部门(mén)的融(róng)资成本仍(réng)然偏高(gāo)。我们在之前(qián)的专(zhuān)题中已(yǐ)经(jīng)分析(xī)过，虽然居民增(zēng)量(liàng)房贷(dài)利(lì)率已经(jīng)大幅下行，但存量房贷利(lì)率仍然处于高位(wèi)。根据我们的估算，当(dāng)前存量房贷利率的(de)平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率(lǜ)水(shuǐ)平(píng)更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还(hái)仅仅是平均值，考(kǎo)虑到个体情况，也有部分居民(mín)偿(cháng)还(hái)的房贷(dài)利率水(shuǐ)平(píng)在6％以上。

　　而(ér)对于居民部门的(de)资产端(duān)来说，房产价格面临调整压力，各类金(jīn)融资产(chǎn)的回(huí)报率也处于低(dī)位，所以这就相当于居民部门借着4-5％成本的资(zī)金，投资(zī)的回报率确实是偏低(dī)的。要改善居民的资产(chǎn)负债表(biǎo)状况，需要对居民(mín)负债(zhài)端成本(běn)进(jìn)行降(jiàng)息，否则居民净融资需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看(kàn)，要提升货币流通速度，需要提振实(shí)体的信心和预(yù)期。居(jū)民(mín)和企业对于未(wèi)来的信心强、预(yù)期好，才会敢消费(fèi正负数加减法则顺口溜有哪些题目，正负数加减法则顺口溜有哪些呢)、敢投资，支出增加了，对于整(zhěng)个经济(jì)体系来说，货币流转速(sù)度才能加快(kuài)，经(jīng)济需(xū)求(qiú)才能(néng)好起来。提振信心和(hé)预期，是(shì)个系统性的工程。

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