核心观(guān)点

　　事件：4月(yuè)人民币贷(dài)款新增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿(yì)元(yuán)，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前(qián)值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，存量同(tóng)比(bǐ)增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增融资(zī)明(míng)显(xiǎn)低于市场预(yù)期，居(jū)民新(xīn)增融资再度转为同比收缩。居(jū)民消(xiāo)费(fèi)和按揭贷款均明显弱于季节性，与耐用品需(xū)求(qiú)和商品房销售较(jiào)弱相互印证，同时，居民存(cún)款仍维持较高(gāo)增速，指向消费潜力尚未完全(quán)释(shì)放。

　　金融数据反(fǎn)映(yìng)的总需(xū)求短(duǎn)板仍在居民端(duān)，居(jū)民高(gāo)存(cún)款和弱贷(dài)款的(de)组合(hé)，则指向(xiàng)居民信心(xīn)依然不足。居民部门对资金的过度沉淀(diàn)，降低了资金的循环效率和对经(jīng)济的拉动效力。因(yīn)而，信贷企稳的持续性和(hé)经济复苏的力(lì)度，依赖于(yú)居民信心和预期的(de)进一(yī)步提(tí)振，这也是后续观察金融和经济(jì)数据的关键。

　　风(fēng)险提示：政策落地不(bù)及预期，房地产链条修复节奏不及预(yù)期(qī)。

　　一、 信贷前置(zhì)发力(lì)后(hòu)自然回落，经(jīng)济复苏(sū)的关键在(zài)于激活居(jū)民部门(mén)

　　4月(yuè)新增(zēng)社融和信(xìn)贷均(jūn)低于(yú)预期下沿，新增(zēng)融(róng)资(zī)在前置发力后自然回落。4月(yuè)新(xīn)增社(shè)融1.22万亿元，Wind一(yī)致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月(yuè)新(xīn)增信(xìn)贷(dài)7188亿元，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿元(yuán)，预期下(xià)沿在0.70万亿元左右。今年一季度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投(tóu)放(fàng)等主(zhǔ)要(yào)融(róng)资渠(qú)道在经过一季度的前置发力后，4月(yuè)投放(fàng)力度自然回落(luò)，新增信(xìn)贷规模由“总量有效增(zēng)长(zhǎng)”向“合理(lǐ)增长、节奏(zòu)平稳”转(zhuǎn)换(huàn)。

　　从融资角度来看，经(jīng)济复苏(sū)的力(lì)度(dù)，强烈依(yī)赖于信贷增长的持续性。信用周期的持续(xù)回升一般指向需求的(de)强(qiáng)劲(jìn)复(fù)苏，但(dàn)是在社融存量同比增速连续回升2个月，并且新(xīn)增信贷连(lián)续3个月(yuè)大超市场预期后，经(jīng)济复苏的力度依然偏弱，名义价格正滑入通缩区间。伴随着4月新(xīn)增融资(zī)的回落，信贷对经济的推动(dòng)效应将进一步减弱。

　　我们理解(jiě)，经济复苏的力度依(yī)赖于持续的信贷(dài)增长(zhǎng)，而这难以完全依赖政策驱动，需要实体经(jīng)济内生融资需求的(de)修复。在较强的(de)“稳信贷(dài)”政策诉求下，货币、信贷(dài)、财政和产业政策(cè)协(xié)同(tóng)发力，商业银(yín)行信贷投放的前置发力意愿较强，一季度新(xīn)增社融和信贷同比大幅多增。但随着信贷政策由(yóu)“总量有效(xiào)增长”转向(xiàng)“合理增长、节奏平稳(wěn)”，以(yǐ)及实体经济内(nèi)生动能的边际(jì)回落，4月新增融资需求(qiú)走弱。因而(ér)，后续(xù)信贷投放的稳定性，将是我们后续观察金融和经济数据的关键。

　　信(xìn)贷增长(zhǎng)的持续稳定，关键在于激(jī)活居民部门。一则(zé)，在政策层较强的稳信贷诉求(qiú)下(xià)，国内金(jīn)融条(tiáo)件持续宽松，资金的供(gōng)给(gěi)端并不是(shì)问题(tí)。新增融资持续(xù)性的关(guān)键(jiàn)在于需求(qiú)端，政(zhèng)府融资需求受(shòu)制于财政(zhèng)预算，而今年财政预算(suàn)在“两会”期间已基本确定。企业(yè)融资需求自2022年以来总体维(wéi)持(chí)较(jiào)高(gāo)景气度，叠(dié)加信贷(dài)、财政和产业(yè)政策的持续发力(lì)，企业融资(zī)需求的稳定性较高。

　　居民(mín)融资需求却(què)难有定论，表(biǎo)观上，居(jū)民融资服务于(yú)消费和(hé)购房行(xíng)为(wèi)，但在持(chí)续回暖(nuǎn)2个月后，4月居民新(xīn)增融资再度转为同比收缩。实质上，居民行为(wèi)取(qǔ)决(jué)于收入预期和负债强度，而当(dāng)前(qián)居民就业和(hé)收(shōu)入明显分化(huà)，边(biān)际消费倾向较(jiào)强的(de)青(qīng)年群体(tǐ)，失业率持续处于接近20％的(de)历史(shǐ)高位，拖累居民部门预(yù)期改善。

　　二是，资金从企业部门持续流向(xiàng)居(jū)民(mín)部门(mén)，而(ér)居(jū)民部门(mén)向企(qǐ)业部门的回流明(míng)显乏力(lì)。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持(chí)续(xù)收(shōu)缩6个月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离(lí)，存在(zài)两重可能性，一是(shì)，资金从(cóng)企(qǐ)业活期账户向(xiàng)定(dìng)期(qī)账户转移(yí)；二是，资金从企业账户向居民账(zhàng)户转移(yí)，而存款数据证(zhèng)伪(w佳明运动手表是哪个国家的 佳明手表属于什么档次ěi)了第一(yī)重可能性，并佳明运动手表是哪个国家的 佳明手表属于什么档次证实了第二重(zhòng)可能(néng)性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款(kuǎn)获(huò)取的(de)资金，以(yǐ)薪酬等方式转移(yí)至居民部门后，由于居民消费(fèi)复苏乏力，便将企业转移(yí)来的资金以存款(kuǎn)的方(fāng)式(shì)沉淀(diàn)了下来，而不是通过消费的方式使其(qí)回流企业账(zhàng)户，表现在数据上，便(biàn)是居(jū)民存款增速(sù)持续高(gāo)于企(qǐ)业(yè)，居(jū)民(mín)“超(chāo)额储(chǔ)蓄”高(gāo)烧难退。但居民存(cún)款增速已(yǐ)于3月和4月连(lián)续(xù)回(huí)落，可(kě)能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民(mín)新(xīn)增融(róng)资再度转(zhuǎn)弱，企(qǐ)业融资需求(qiú)延续景气

　　居民贷款(kuǎn)端，消费和按揭信贷(dài)均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用(yòng)品需求(qiú)和商品房销售较弱相互印证。4月(yuè)居民部门(mén)新(xīn)增净(jìng)融资同比少增241亿元(yuán)，其中，短期信贷同比多(duō)增(zēng)601亿(yì)元，中(zhōng)长期信贷同比少增842亿元。

　　一是(shì)，随着居民生活半径和(hé)消费意愿修复动能转弱，4月非(fēi)制造业PMI商务(wù)活(huó)动(dòng)指数回落(luò)至(zhì)56.4％，居民消费信贷也明显弱于季(jì)节性水(shuǐ)平。乘联会数(shù)据(jù)显(xiǎn)示，4月(yuè)乘用车日(rì)均(jūn)零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值(zhí)多售1.51万辆，汽车销售(shòu)的好(hǎo)转(zhuǎn)与厂商大(dà)幅降价(jià)促销紧密相关，真(zhēn)实的耐用(yòng)品消费需(xū)求(qiú)依然较为低迷。

　　二是，从30个大中(zhōng)城市的商品房销(xiāo)售(shòu)数据来看，2-3月商品房销(xiāo)售连续两个月(yuè)呈现环比扩张(zhāng)态(tài)势(shì)，居民购房预期(qī)和购房活动(dòng)同样呈现改善态(tài)势，但(dàn)进入4月后商品房(fáng)销售数据明(míng)显走弱。并且，由于按揭(jiē)贷款(kuǎn)利率远高(gāo)于理财产(chǎn)品预期(qī)收(shōu)益率，按揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈发(fā)明(míng)显，导致以按揭贷为主的居民中长(zhǎng)期贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居(jū)民存款端，居民存款增速连续2个月边际走(zǒu)弱，但增(zēng)速仍远高于疫(yì)情前，居民消费潜(qián)力仍有(yǒu)待进一步释(shì)放。1-4月(yuè)居民累计新增存款8.70万亿元，较(jiào)去年同期多增1.58万亿元(yuán)，4月住户存款存(cún)量同比增(zēng)速较3月下(xià)行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居民存(cún)款增速(sù)已连续走(zǒu)弱2个月，但(dàn)增(zēng)速(sù)仍(réng)远高于疫(yì)情前水平，表(biǎo)明居民储蓄意愿(yuàn)依然(rán)强劲，疫情期间积累的(de)“超(chāo)额(é)储蓄(xù)”并未(wèi)出现释放迹象。居民新(xīn)增(zēng)存款(kuǎn)和短期贷款同时维(wéi)持高位(wèi)，一方面，可以说明居民消费潜(qián)力仍有待进一步释放；另一方面，可能指向(xiàng)居民收(shōu)入分化加剧。

　　企业端，企(qǐ)业经营预期持续改善增强融资(zī)需求，叠加(jiā)银行较强的信贷投放诉求，供需两端驱动企业新增净融资连续同比扩(kuò)张(zhāng)。4月非(fēi)金融(róng)企业部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中(zhōng)长期贷款同比(bǐ)多增(zēng)4017亿元，新(xīn)增企业中长期贷款占新增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要(yào)流向应为基建和制造(zào)业(yè)等政策(cè)支(zhī)持(chí)领域。

　　政府(fǔ)端，4月政府部(bù)门(mén)新增净(jìng)融资同比(bǐ)扩张636亿元，前置(zhì)发力仍(réng)是(shì)政府债券融资的主(zhǔ)基调。1-4月政府债券新增融资(zī)规模(mó)达2.28万亿(yì)元，同比多增3114亿(yì)元，已完成全年政府债(zhài)券(quàn)融(róng)资(zī)预(yù)算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似，同是“稳(wěn)增长”诉求较(jiào)强的年份，财政部也均在前(qián)一年(nián)度末提前(qián)下达了次年的部分专项债务新增额(é)度，因而，政(zhèng)府债券发行节(jié)奏都有明显的前置倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移(yí)

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分(fēn)化(huà)，资金在(zài)向居民(mín)部门(mén)转(zhuǎn)移(yí)。通(tōng)过观察M1和M2同比增速的6个月移动均值(zhí)，可以发现，M1同比(bǐ)增速已经持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增速则(zé)已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重可能性，一是，资(zī)金从企业活期账户向定期账户(hù)转(zhuǎn)移；二是，资金(jīn)从企业(yè)账户向居民账户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了第一重(zhòng)可(kě)能性，并证实了第二(èr)重可能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经(jīng)营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至居民(mín)部门后，由(yóu)于居民消费复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的资金以存款的方式沉淀(diàn)了下来，而不是通过消费的方式使其回流(liú)企(qǐ)业(yè)账户(hù)，表现在(zài)数据上，便是(shì)居民存款增速持续高于企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前看，宽货币力度随着(zhe)经济复苏(sū)会渐趋(qū)缓和，广义(yì)货币(bì)供应量M2同比增速有望(wàng)进一步回落，资(zī)金(jīn)利率中枢(shū)也将围绕政策利(lì)率震(zhèn)荡。在疫情冲击逐渐减(jiǎn)弱后，经济修复的稳定(dìng)性和持续(xù)性(xìng)将(jiāng)进一(yī)步增强，宽货币的发力强度(dù)将会(huì)逐(zhú)渐收(shōu)敛。同时，在去年财政(zhèng)发力(lì)的(de)过程中(zhōng)，消耗了部分往年财政结余资金和央行结(jié)存(cún)利(lì)润，推(tuī)动了财政存款(kuǎn)和央行结存利(lì)润向(xiàng)私人部门的转移，今(jīn)年(nián)财政结余资金向私人部门的转(zhuǎn)移力(lì)度将(jiāng)会明显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结余资金(jīn)转(zhuǎn)移走弱，叠加(jiā)高基(jī)数效应(yīng)，将会共同推动广(guǎng)义(yì)货币供应量M2增速(sù)显著回落。

　　四(sì)、 展望：新增社融的强劲态势将会继续减弱

　　新增社融的强(qiáng)劲态势将会继(jì)续减弱，但短(duǎn)期内仍有望(wàng)持续高于去(qù)年同期水平(píng)，增速(sù)回升的(de)斜率则(zé)有赖(lài)于居民预期继续改(gǎi)善。一则，在(zài)信贷、财政和(hé)产(chǎn)业政策的相互配(pèi)合下，企业生产经营预期总体较为稳(wěn)定，叠(dié)加新增专(zhuān)项债(zhài)支(zhī)撑基(jī)建配套融资需(xū)求，企业融资(zī)需求的稳定(dìng)性相(xiāng)对较强；同时，政(zhèng)策层对于信(xìn)贷投放(fàng)适度(dù)靠前发(fā)力的诉(sù)求仍(réng)在，但3月(yuè)以来政(zhèng)策曾先后表态“货币信贷总量(liàng)要适度节奏要平稳”和(hé)“不(bù)盲目追求信贷高(gāo)增”，信(xìn)贷资源投(tóu)放(fàng)可能(néng)会更(gèng)加注重平滑增速(sù)波动。

　　二则，居民(mín)部门仍是当前融资的短板，引(yǐn)导(dǎo)其(qí)合理(lǐ)改善预期是社融增速趋势(shì)性回升的重要(yào)条件。今年2月之前，居民部门新增净融(róng)资已经连(lián)续15个月同比(bǐ)收缩，在2月和3月实(shí)现(xiàn)连续2个月(yuè)的同比扩(kuò)张后(hòu)，4月(yuè)再(zài)度(dù)转为同比收缩，并(bìng)且居(jū)民存款(kuǎn)持续保持较高增速，居民(mín)预期改善(shàn)仍(réng)有(yǒu)待于政策进一步(bù)加力。

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