“现在的房地产很(hěn)难再(zài)出现像过去十年(nián)的(de)系统性行情。”思睿集(jí)团合伙(huǒ)人、首(shǒu)席经济学(xué)家(jiā)洪灏向《红周刊(kān)》表示，房(fáng)地产(chǎn)行业分化的愈加明显(xiǎn)，让机构和投(tóu)资者的(de)关注度从板块向单个标(biāo)的转移。上海利(lì)檀投资董事长(zhǎng)陈昊扬向《红周刊(kān)》指出，从行业来看，无论(lùn)是业绩，还(hái)是估值，房(fáng)地(dì)产都已经(jīng)双杀到了(le)最底(dǐ)部，而(ér)且(qiě)是反复地杀到了(le)底部，再往(wǎng)下的空(kōng)间已经不大了。

　　三道红(hóng)线(xiàn)等指(zhǐ)标

　　成挖掘个股阿(ā)尔法重要参考

　　那么如何寻找(zhǎo)房地产个股的(de)阿(ā)尔(ěr)法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道(dào)中(zhōng)进(jìn)行选择，需要非常小心，避免选了半天，标的公司出现爆雷的情(qíng)况。除此(cǐ)之外，洪(hóng)灏指出，需要满足以(yǐ)下三个基准(zhǔn)：有大的(de)国(guó)资(zī)背景(jǐng)的、杠杆率较低的、此前没有踩过红(hóng)线的(de)。

　　他还表(biǎo)示，如(rú)果(guǒ)关(guān)注一(yī)下(xià)今(jīn)年(nián)房地产的(de)开(kāi)发资金来源(yuán)，可以发现，其(qí)实(shí)银行的信贷倾向是不太愿意给房(fáng)企贷款(kuǎn)的(de)，房企的主要资(zī)金来源来自新盘的销售(shòu)。但今年新房的(de)销售情况(kuàng)相较一般。再关(guān)注(zhù)一下，哪些房(fáng)企(qǐ)能从银行拿到钱，其实主要还是那(nà)些有国企背景的房企，民营(yíng)房企相对比较困(kùn)难(nán)，所以整(zhěng)个(gè)行(xíng)业出现了一个很明显的(de)分化(huà)，无论是在销售，还是融资等各个(gè)方(fāng)面都(dōu)非常明(míng)显。现在有(yǒu)国资背景的房企(qǐ)在资本市场表现相对较(jiào)好，但没(méi)有国资背景的民营房(fáng)企股价大(dà)多表(biǎo)现很一般。

　　陈昊扬则(zé)向(xiàng)《红周刊》表(biǎo)示，在房(fáng)地产行业内，我们(men)的逻辑是，“寻(xún)找最后的赢家”。而具体到如何挖(wā)掘(jué)，我(wǒ)们会特别重视企业(yè)的成本优势，更具体一点，就(jiù)是它的(de)净借贷水平(píng)（净负债(zhài)率）是不(bù)是行业内的最低水(shuǐ)平；利润率是(shì)不是行业内最高的(de)；融资成本是否(fǒu)是行(xíng)业内最低的；建(jiàn)安成本是否也是(shì)业内(nèi)最(zuì)低的(de)；这些都是(shì)我们看重的一家房企的综合(hé)成本。

　　需要注意(yì)的(de)是，能够同时(shí)满足上(shàng)述(shù)条(tiáo)件的房(fáng)企并不多。即便(biàn)是(shì)在国央企中，仍有部分房企出现了“三道红线”的“踩线(xiàn)”情况，且有逐渐恶化的趋(qū)势。以A股为例(lì)，《红(hóng)周刊》根(gēn)据(jù)Wind数(shù)据整理(lǐ)发现，截至2022年末，天(tiān)房(fáng)发展、陆家嘴、格力(lì)地产、西藏城投、中交地产、中国武夷等国央企“三道红(hóng)线(xiàn)”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投(tóu)发(fā)展(zhǎn)、光(guāng)明(míng)地(dì)产、云南城投(tóu)、首开股份(fèn)、珠江股份、城投控股等(děng)国央(yāng)企房企也踩(cǎi)了“三道红(hóng)线”中(zhōng)的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕(tì)其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳健特色的国央企房企，其财(cái)务指标称得上完全健(jiàn)康的(de)仍是少(shǎo)数。而更加值得注意的是(shì)，在2022年，不少国(guó)企，甚至(zhì)地(dì)方国企开始大举扩张。而这无(wú)疑又(yòu)进一步考验着国央企的资金链情况。

　　对房企而言(yán)，扩(kuò)张速度的张弛有度尤为重要，节奏(zòu)把握(wò)准确(què)，有(yǒu)助于房企储备优质“弹(dàn)药”；但过于乐(lè)观(guān)的(de)预判未来市场(chǎng)，以(yǐ)及过(guò)于激进(jìn)的(de)扩(kuò)张拿地节奏也有(yǒu)可能让房企重(zhòng)蹈(dǎo)此前的高杠杆覆(fù)辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的(de)净借贷比例都维持在33％左右，完全没有增加(jiā)杠杆(gān)比例。而到2022年，这家房(fáng)企明显感觉(jué)到机会来了，其开始在一(yī)线城市(shì)进行(xíng)大(dà)举拿地，净负债率也由此前(qián)的33％左右水准提高到45％左(zuǒ)右，涨了(le)接近三分之一(yī)。与此(cǐ)同时，该房企(qǐ)新购入地块(kuài)也实现了快速的开盘利用(yòng)率，预计今年会有(yǒu)更(gèng)多的(de)楼盘入市。像(xiàng)这类企业就(jiù)符(fú)合“最后(hòu)的(de)赢家”的特点。一方(fāng)面(miàn)，在于它本身储备了很多弹药，去(qù)年(nián)拿地(dì)超1000亿元，且(qiě)其中一半在一线城(chéng)市，另外一半(bàn)也(yě)主要集中在强二线和二线城市；另一方(fāng)面，它的扩张是有节制地(dì)扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样提醒道(dào)，与之相反，有些房企的扩张速度(dù)让人感(gǎn)觉又回到了2016年、2017年，或者说看(kàn)到了2016年～2020年期间(jiān)扩张的民营企业的影子。虽然说，见到机会时要出手，但(dàn)出手的章法仍要小心，如果负债率扩张(zhāng)得太(tài)快，但未(wèi)来的两(liǎng)年市场没有(yǒu)想(xiǎng)象得那么(me)好，可(kě)能会(huì)重蹈覆辙。

　　那(nà)么(me)如何来衡量一家房企的扩张速度是(shì)否激进(jìn)？陈昊扬向《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示，主要(yào)还是看房企的净负债率水平(píng)，在我(wǒ)看来，这(zhè)个比例如(rú)果(guǒ)超(chāo)过60％，就是(shì)扩张得过于快速了。

　　不难(nán)看出，这一(yī)标准要比“三道红线”对房企的净负债率(lǜ)要求不得高于100％要更(gèng)加严格(gé)。陈昊扬解(jiě)释，当(dāng)前(qián)房地产(chǎn)行业的(de)复苏速度并没有那么快(kuài)，所以(yǐ)要规避公司净(jìng)负(fù)债率提高(gāo)到一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房企(qǐ)梳(shū)理发现，中交地产、中国(guó)金(jīn)茂、华发(fā)股份(fèn)、越秀地(dì)产、绿城中国、保利发展等房(fáng)企2022年净负(fù)债率(lǜ)都在60％之上。其(qí)中，中(zhōng)交(jiāo)地产净负债率持续居高不(bù)下，在2020年至2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置地、中国海外(wài)发展(zhǎn)、万科(kē)A、滨(bīn)江集(jí)团、招商蛇口、龙湖集团等房企在(zài)践行较积极的(de)拿地(dì)策略(lüè)的(de)同时(shí)，也较好地控制了公司的扩(kuò)张速度与净负债率水平(píng)（见附表）。

　　滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团(tuán)等个别民(mín)营(yíng)房(fáng)企(qǐ)

　　或具备(bèi)“最后赢(yíng)家”的黑马特质

　　陈昊扬(yáng)指出，实际(jì)上(shàng)，他们是以(yǐ)同一筛选标准(zhǔn)来看国(guó)央企与民营房企，但在(zài)各维度的(de)实际表现上，国央企确(què)实会(huì)更胜一筹(chóu)。如(rú)国(guó)央企(qǐ)的融(róng)资成本(běn)更低，融资渠(qú)道(dào)也更顺畅，能够做到想融就融，这样，国央企自然而(ér)然就具(jù)有天然优势。

　　虽(suī)然(rán)对比民营房企，机(jī)构更加(jiā)看好(hǎo)国(guó)央企，但这也并不意味着，民(mín)营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊(kān)》梳理发现，仍有少数民营(yíng)房(fáng)企(qǐ)同样受(shòu)到机构的青睐(lài)。比如(rú)，根据2023年一季报，滨江集团的十大流通股(gǔ)东中新进了(le)“中国工商(shāng)银行(xíng)股份有限公(gōng)司－景顺长(zhǎng)城中国回报灵活配(pèi)置混(hùn)合型证(zhèng)券投资基金”“全(quán)国(guó)社保基金一(yī)一(yī)六组合(hé)”等。

　　除此之外，自2021年开始，百(bǎi)亿私募(mù)珠(zhū)海阿(ā)巴(bā)马资产管(guǎn)理有(yǒu)女人出国能干什么工作，女人出国打工都有什么工作限公司就长(zhǎng)期(qī)持(chí)有滨江集团。根(gēn)据一季报，该资产(chǎn)公司(sī)的(de)几只(zhǐ)产品合(hé)计持有滨江集团9543万股(gǔ)，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和(hé)其自身的基本(běn)面表现存在(zài)一定关系。2020年以来的近三年时间，房地产市场整体在走“下坡(pō)路”，但作为杭州本土房(fáng)企(qǐ)的滨(bīn)江集(jí)团仍是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业(yè)绩(jì)表现、销售规模、新增土储、股价表现等多维度(dù)都表(biǎo)现了较强的(de)增(zēng)长势头(tóu)。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年(nián)期(qī)间，滨江(jiāng)集团扣非归母净利润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依(yī)次实(shí)现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布的(de)2023年一季报，今(jīn)年一季度，滨(bīn)江集团更是实(shí)现了(le)扣(kòu)非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时代”仍(réng)能(néng)保持自身业绩的持续增长(zhǎng)，和滨江集团(tuán)扎根杭州的战略布局(jú)关(guān)系密(mì)切。根据(jù)2022年年报(bào)，滨江(jiāng)集团有近七成营收来自杭州地区，而在(zài)2021年，杭州地区的营收比重(zhòng)只(zhǐ)占到(dào)近六成。近三年(nián)持(chí)续稳居杭(háng)州房企销售(shòu)排名第一(yī)。

　　与此同时，滨江(jiāng)集(jí)团在杭州的土(tǔ)储(chǔ)补充同样(yàng)较为积极，根据诸葛找房、住在杭州(zhōu)网数据(jù)显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿地金额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿(yì)元、479.4亿元(yuán)，同样持(chí)续稳居(jū)杭州的本(běn)土(tǔ)第(dì)一。

　　而滨(bīn)江集团在杭州的较突(tū)出表现，也(yě)让滨(bīn)江集团的房企排名迅速提升。到2023年，滨江(jiāng)集团的(de)房企(qǐ)排名(míng)已冲进(jìn)前十，根据中指数(shù)据(jù)，2023年前(qián)4月，滨江集(jí)团实现销售额(é)607.3亿元，位(wèi)列房企第九(jiǔ)位。

　　值得注意(yì)的是，2020年(nián)至今，滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)股价翻(fān)了超一(yī)倍(bèi)以上，而(ér)近期，滨江集团更是迎来多家机构的(de)集中调研。滨(bīn)江集团(tuán)发布公告(gào)表示，公(gōng)司于5月10日接受了信(xìn)达证券、金鹰基(jī)金、建信养老、新(xīn)华养老(lǎo)等18家机构调(diào)研。

　　产业链布局重点(diǎn)移至存量赛道

　　机构(gòu)在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产(chǎn)开发只是(shì)房地产产业链上的(de)中游环节，其上游主要(yào)为(wèi)钢铁、水泥、建材、玻纤(xiān)等(děng)材料供应(yīng)商，而下游(yóu)应用行业主要包括(kuò)中介(jiè)服务、家用电器、物业管理、家居用品。综合《红周刊》的采访，房地产开发环(huán)节(jié)与上游材料端息息相关(guān)，新盘开工(gōng)不足(zú)导(dǎo)致(zhì)上(shàng)游(yóu)不被看(kàn)好，机(jī)构寻(xún)觅个股阿尔(ěr)法的思路渐渐移至下游。“中国房地产行业在进入存量房(fáng)时代，所(suǒ)以(yǐ)对地产(chǎn)产业链，尤其是偏消(xiāo)费属(shǔ)性的家装家居领域，我们相对看好，因为居民(mín)保(bǎo)有的(de)住房(fáng)规模(mó)越来越大，随着时间的增加，内装更新的(de)需求也会越来越多(duō)。美国过去的数据(jù)充分说明(míng)了这一点，在新房销售见(jiàn)顶之后，家具消费的(de)增(zēng)长却一直都很好(hǎo)。对于地产产(chǎn)业(yè)链，我们(men)相对看(kàn)好和内(nèi)装(zhuāng)相关的(de)行业，例如消费建材、家居(jū)装饰等。”万家基金人士表(biǎo)示。

　　而根据《红周刊(kān)》对下游细(xì)分中相关赛(sài)道龙(lóng)头(tóu)年内(nèi)表现(xiàn)的统计，目(mù)前暂居前(qián)两位的都(dōu)是(shì)来(lái)自家(jiā)纺赛道(dào)的(de)公司，它们分别是(shì)富安娜和水星家纺，特别是前者在月线连收七(qī)根(gēn)阳(yáng)线的基础上，年内迄今涨(zhǎng)幅已经(jīng)逼(bī)近30％。

　　以前者为(wèi)例(lì)，富安娜主要从(cóng)事纺(fǎng)织家居、睡(shuì)眠家居、生活类产(chǎn)品的研发、设计、生产(chǎn)及(jí)销(xiāo)售，旗下拥有原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇(qí)智”自有品牌。第一季度报(bào)告显示，报告期内，富安娜实现(xiàn)营业收入约6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不过实现归属于上市公司(sī)股东的净利润约1.11亿元(yuán)，同比增(zēng)长5.28％。

　　而(ér)从上市(shì)公司一季报的(de)十(shí)大流通(tōng)股(gǔ)股东来(lái)看，能够(gòu)发现该股早已(yǐ)成为(wèi)基(jī)金重仓股的(de)天下，彼时(shí)包括(kuò)公募的中(zhōng)欧价值(zhí)发(fā)现、中(zhōng)欧潜力价值、工(gōng)银瑞信灵动价值、宝盈新价(jià)值(zhí)和私募的明(míng)河2016，都在其中出现，占据了(le)半壁江山。需要(yào)强调的是，中欧的两只基金(jīn)都是(shì)价值派基金经(jīng)理(lǐ)曹(cáo)名长在管的产(chǎn)品，首季(jì)其同时重仓的房地产产业链股票还有(yǒu)金(jīn)地集团和大(dà)亚(yà)圣象。

　　对(duì)比而(ér)言，前几年曾经风光一(yī)时(shí)的(de)家居板块也因疫情、消费复苏进程缓慢(màn)等多因素一度沉寂(jì)，不过好(hǎo)在困(kùn)境反转露出曙光，家居板块中(zhōng)年内表现最好(hǎo)的是志邦家居。同一(yī)时间(jiān)段，该股年内上涨已经超过(guò)23％，从业绩来(lái)看，无论(lùn)是(shì)营收还是归母净利润，公(gōng)司都实现了同比双升。

　　从公司(sī)的十大流通股(gǔ)股东来看(kàn)，《红(hóng)周刊》发现(xiàn)广发基金经理罗(luó)洋慧眼独具，一季报中(zhōng)他管理(lǐ)的广发策略优选和广发安(ān)宏回(huí)报均增加了(le)持股，而这两只(zhǐ)产品(pǐn)也成(chéng)为志邦家居十(shí)大流通股股东中仅有的两(liǎng)只公募。有(yǒu)意思的是，他似乎对于(yú)定制(zhì)家居(jū)类标的情(qíng)有独钟，在另一家赛道公(gōng)司金牌(pái)橱柜中(zhōng)，他管理的全部三只(zhǐ)产品均(jūn)登榜十大(dà)流通(tōng)股股(gǔ)东，其也(yě)成为他的独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物(wù)业股也越来越被(bèi)机构所青(qīng)睐，不过这类标的大(dà)多(duō)在香港上市，如何选择成为难题。对此，前述上海公募基金经(jīng)理(lǐ)举例(lì)分析(xī)：“物业服务不是(shì)一(yī)个(gè)高女人出国能干什么工作，女人出国打工都有什么工作毛(máo)利的行业，挣钱(qián)很辛苦(kǔ)，我选(xuǎn)公司(sī)还(hái)是希(xī)望挣的是市场化应(yīng)该挣(zhēng)的钱(qián)，以(yǐ)我曾经买的(de)绿(lǜ)城服务为例，它在中高端(duān)楼盘占比(bǐ)是比较高(gāo)的(de)，每(měi)年到期的(de)合同里(lǐ)提价成功(gōng)率(lǜ)在30％～40％。它能(néng)做到滚(gǔn)动的大部分项(xiàng)目到期之(zhī)后，经过两(liǎng)三(sān)轮合同周期还能做(zuò)到产品提价。”

　　“行业里(lǐ)真正能做(zuò)到产品提价的公司很少，因为物业公司很容易一开始是挣钱的，后面因为保(bǎo)安这些固(gù)定人员(yuán)成本的年(nián)度(dù)增(zēng)长，不(bù)过服务(wù)没有特别好，客户(hù)没有那么(me)满意(yì)，能做到提价(jià)难度是非常大的。但是该公司(sī)能在(zài)业(yè)内做到到期之后提价率(lǜ)比较高，这跟它的定(dìng)位(wèi)和比(bǐ)较(jiào)好的服务是有关系的。”他进一步强调。

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