平安首(shǒu)经(jīng)团(tuán)队：钟正(zhèng)生(shēng)/范(fàn)城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月(yuè)美国通胀(zhàng)如期回落。2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回落。其中社保二级单位编码是什么意思，单位编码是什么意思呀，住房租(zū)金(jīn)、二手车、汽油等分项(xiàng)环比上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等(děng)价(jià)格(gé)平稳(wěn)。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分(fēn)点至2.8％，能源分项连续(xù)第二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手(shǒu)车和卡(kǎ)车分项的拖累则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据(jù)公布后，市场对政策利率预(yù)期小幅下修，CME利率期货市场预计(jì)6月不加息概率升至90％以上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环(huán)比(bǐ)增速为0.35％，高(gāo)于2022下半(bàn)年(nián)平均环比增速的0.23％。原因(yīn)在(zài)于，能源(yuán)价格回(huí)落对CPI的拖(tuō)累显著下降，以及(jí)二手车价格(gé)止跌回(huí)升。这说明，供给(gěi)改善带来的(de)利好正在耗(hào)尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们(men)理(lǐ)解(jiě)，美国核心通(tōng)胀的韧(rèn)性(xìng)与居(jū)民消费的韧性相匹配(pèi)。一季度美国机动车和(hé)零部件等消费明显(xiǎn)增长，与(yǔ)美国CPI二(èr)手车(chē)和卡车价(jià)格(gé)分项的(de)反弹相匹配(pèi)。

　　下半(bàn)年(nián)美国(guó)通胀反弹风险值得关注。今年二季度，由于(yú)基数原因美国CPI同比(bǐ)增速(sù)呈快速回落走(zǒu)势，市场很容易对美国通(tōng)胀回落持乐(lè)观看法(fǎ)，并(bìng)忽视通胀环比走势的韧性。但三季度以(yǐ)后(hòu)，基数效应(yīng)利(lì)好不再(zài)，在(zài)基准情形下(xià)，美国标题通(tōng)胀率很可能企(qǐ)稳。我们进一步提示下半年美国通胀超预期(qī)上行的可能性：第一(yī)，汽车价格可能超预期上行(xíng)。一季度美国(guó)汽(qì)车消费回升，可能夯实汽车制造商的财务状(zhuàng)况，并限(xiàn)制其继续降价的空(kōng)间。此外，美国汽(qì)车制(zhì)造商存货(huò)量同(tóng)比增(zēng)速快速下降。第二(èr)，房(fáng)租回落可能再度滞(zhì)后。目前市(shì)场(chǎng)预期下半年(nián)美国(guó)住房(fáng)租金(jīn)回落。然(rán)而，历史上(shàng)美(měi)国房价与(yǔ)租金的相关性并不(bù)稳定。考虑到(dào)当(dāng)前(qián)美(měi)国房屋(wū)空置率更(gèng)处于历史(shǐ)最低(dī)水平(píng)，住房供给的紧张也(yě)可能阻碍住房(fáng)租金回落(luò)的斜(xié)率。第(dì)三，能(néng)源价格(gé)可能(néng)受供给扰(rǎo)动而超预期反(fǎn)弹。全球能源需求(qiú)维持强(qiáng)劲；欧(ōu)佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来(lái)也不(bù)排除社保二级单位编码是什么意思，单位编码是什么意思呀采取(qǔ)新的(de)行动；欧洲能源风险或在下一(yī)轮冬季回(huí)升。

　　如果下(xià)半年美国(guó)通胀较(jiào)为顽固(gù)，美联储或将较难降(jiàng)息。如果(guǒ)当(dāng)前浓厚(hòu)的降(jiàng)息预(yù)期被逐渐(jiàn)修正削弱，市(shì)场可能需要重估美(měi)联(lián)储长时间保持高利(lì)率对经济的负面影(yǐng)响，继而(ér)可能进一步计入中期经济(jì)衰退风险。相应地，美(měi)股调整压力仍未消散(sàn)，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩(suō)预期上修时期(qī)，美债利率和美元(yuán)指数可能(néng)阶(jiē)段企稳，黄(huáng)金价(jià)格(gé)可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美(měi)国金融风险超预期上(shàng)升，美(měi)国经济(jì)超(chāo)预期(qī)下(xià)行，美联(lián)储降息超预期提前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回落，市场进一(yī)步押注美联储(chǔ)6月不(bù)加息、下半(bàn)年降息。但值得(dé)注意的是，2023年以来(lái)，美国通胀回落速度(dù)比2022下(xià)半年(nián)更慢，供给改善带来的利(lì)好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们认为，美国通胀风险或在下(xià)半(bàn)年，当基数效(xiào)应利好不再(zài)，美(měi)国标题通胀率(lǜ)可能企稳，且(qiě)不(bù)排除超预期反(fǎn)弹。具体(tǐ)地，下(xià)半年(nián)汽(qì)车价格回升(shēng)、住房租金回落滞后、以及能源(yuán)价格反弹的风险均值(zhí)得关注。若下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联储将较难降(jiàng)息，美国中(zhōng)期经济衰(shuāi)退风险将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比持平(píng)于预期、低于(yú)前值(zhí)。美国(guó)劳工部(bù)（BLS）5月10日公布数(shù)据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预(yù)期和前值5％，已连(lián)续(xù)10个月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略(lüè)低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月(yuè)核(hé)心(xīn)CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期和前值。

　　结构(gòu)上，住房(fáng)租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等价格(gé)平稳(wěn)。首先，CPI食品分项连续2个(gè)月环比零增长，家庭食品(pǐn)价(jià)格(gé)下跌与外出食(shí)品价格上涨相(xiāng)互抵消(xiāo)。其次，CPI能源分项环比上(shàng)涨0.6％，显(xiǎn)著高于(yú)前值(zhí)-3.5％。其(qí)中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环(huán)比(bǐ)2.7％，高(gāo)于(yú)前值-4.6％，能源(yuán)商品(pǐn)中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅(lǚ)游旺季(jì)的影响(xiǎng)，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品(pǐn)价格环比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年中期(qī)以来(lái)最大(dà)涨幅，其中二手车和卡车环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持(chí)平前值(zhí)，其中住房租(zū)金环(huán)比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动(dòng)看(kàn)，4月(yuè)住房租金拉(lā)动(dòng)较3月小(xiǎo)幅回落0.1个(gè)百分(fēn)点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通(tōng)运输服务拉动回落(luò)0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手(shǒu)车和卡(kǎ)车(chē)分项的拖累则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其(qí)他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数(shù)据(jù)公布后，市场对政(zhèng)策(cè)利(lì)率预(yù)期(qī)小幅下修，美股(gǔ)纳指和标普500收涨，美债利率(lǜ)和美元(yuán)指数小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停(tíng)止加(jiā)息的概率，由前一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月(yuè)议息(xī)会(huì)议的加权平(píng)均利率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步(bù)押注(zhù)下半年降息(xī)3次（75BP）左右。当日，美股道琼(qióng)斯(sī)指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全线下跌，10年美(měi)债(zhài)收益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益(yì)率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美(měi)国通胀回(huí)落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供(gōng)给改(gǎi)善带来的(de)利好(hǎo)正在耗(hào)尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们(men)测算(suàn)，2023年1-4月美(měi)国CPI平均(jūn)环(huán)比增速(sù)为0.35％，高于(yú)2022下半年平(píng)均(jūn)环比增(zēng)速的(de)0.23％；核心CPI平均环比保(bǎo)持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的(de)原因在于，核心通胀仍然维持高(gāo)位，而能源(yuán)价格(gé)回(huí)落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能源价格高位回落(luò)，美国CPI能(néng)源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳(wěn)，能源分项平均环比(bǐ)仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要(yào)的住房租金(jīn)环(huán)比增速维持高位，而二手车(chē)价格止跌回升(shēng)，并(bìng)抵消了医疗保健价格回落的利好。我们在此前报告中(zhōng)已提示，在美国通胀结构中(zhōng)，供(gōng)给因素改善效果(guǒ)边(biān)际减弱，而需求因素没有明显降温，使(shǐ)得通胀回(huí)落的幅度存疑（参考报(bào)告《美国通(tōng)胀压力反复》等）。

　　需要指出(chū)的(de)是，美国核心通胀的韧性(xìng)与居民消费的韧(rèn)性相匹配。2023年(nián)一(yī)季度(dù)，美国个人(rén)消费支出环比大幅增长3.7％（折年(nián)率），对一(yī)季(jì)度美国(guó)GDP环比折年率的贡献高(gāo)达2.5个百分点。结构上，服务消(xiāo)费(fèi)维持强(qiáng)劲，而耐用品消费明显回升(shēng)，尤其机动车和零部件等消费明显增长，与美(měi)国CPI二(èr)手(shǒu)车和卡车分项的反弹相匹配。美(měi)国居民消费(fèi)的(de)韧(rèn)性，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增(zēng)长(zhǎng)和家庭资产负债表健康等，也可能(néng)来自居民收入(rù)和财富分配的改善、财产性利息收入的上升、实际收入上升和消费预(yù)期改善等多方因素(sù)加持(chí)（参考(kǎo)报告《对美(měi)国消费(fèi)韧性的三点思考(kǎo)——兼评(píng)美国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注

　　今年下半年，美国通(tōng)胀超预(yù)期上行的风险(xiǎn)值(zhí)得关注(zhù)。综合考(kǎo)虑美国经济下(xià)行与通(tōng)胀黏性(xìng)，我们(men)的基准假设是，2023年(nián)内美国CPI环(huán)比增速平均(jūn)或在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀黏(nián)性(xìng)更强(qiáng)或发生新的供给冲击等。假设(shè)年内美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季度，由于基数原因(yīn)，美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落(luò)走(zǒu)势，即便5月和6月CPI环(huán)比保持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速(sù)也可能回落至3.5％左右。在此期间(jiān)，市场很容易对通胀(zhàng)回(huí)落持乐观看法，并忽视美国通(tōng)胀环(huán)比走势的韧(rèn)性。但三季度以后(hòu)，基(jī)数效(xiào)应利好不再，在基(jī)准情形下(xià)，美国标题通胀率很可能(néng)企稳(wěn)。

　　在此基(jī)础上，我们进一步提示(shì)下半年美国通胀(zhàng)超预(yù)期上(shàng)行的(de)可(kě)能性。

　　第一，汽车价格可能超预期上行。受2021年(nián)初财政刺激(jī)利好，美国汽车等耐用(yòng)品消(xiāo)费一度爆发式增长，但自2021年(nián)下半年(nián)以来逐渐冷却。然而，目前有迹象表(biǎo)明，美国汽车消(xiāo)费需求并未完全“透(tòu)支”。2023年以来，随着(zhe)国际供应链(liàn)继续修(xiū)复，加上(shàng)多数电(diàn)动汽车企业打响“价格战”，美(měi)国汽车消费企稳回(huí)升(shēng)。2023年一季度，美国机动车和零部件消费同比(bǐ)增长4.4％，在(zài)连续六(liù)个(gè)季度负增长后实(shí)现正增长。更高频(pín)的数据也印证了美国汽车(chē)消费回升的(de)趋势，2023年1-3月美国国内(nèi)汽车销量同(tóng)比(bǐ)增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连(lián)续三个月加快(kuài)增长(zhǎng)。汽车销售回(huí)暖会夯(hāng)实汽车制造商的财务状况，也会限制其(qí)继续降价的空间。此外，美国(guó)商务部数据显示，截至2023年3月，汽(qì)车制造商存货(huò)量同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速下降至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维持(chí)在10％左右，暗示(shì)未来汽(qì)车供给压力可(kě)能(néng)上升。因此在下半年，美国(guó)汽(qì)车(chē)销售数量和价格均可能超预(yù)期(qī)上扬(yáng)。

　　第二，房(fáng)租回(huí)落可(kě)能再度滞后。历史数据显示，美国房价(jià)（OFHEO单独(dú)购房价格(gé)指(zhǐ)数）同比(bǐ)领先CPI住(zhù)房租金同比9个月至2年不等。本轮美国房价同比增速于2022年中左右触顶回落，继而市场期待2023年下半年美国住房租金同比增速放缓(huǎn)。但是，房价与(yǔ)租(zū)金的相关性(xìng)并不稳定。此外，考(kǎo)虑到(dào)当前(qián)美(měi)国(guó)房屋空置率更处于历(lì)史最(zuì)低水平，住房供(gōng)给紧张也可能(néng)阻碍住房租(zū)金回落的斜(xié)率。如果CPI住房租金环比增速仍(réng)持续(xù)保持0.5％以上，那么(me)美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反弹风险。

　　第三(sān)，能源(yuán)价格可能(néng)受供给扰动而超(chāo)预期反弹(dàn)。首先，尽管美欧经济前景(jǐng)蒙尘，但(dàn)全球能源需求维持(chí)强劲。国际(jì)能源署（IEA）4月中旬发布月报(bào)显示，其预计2023年(nián)全球石油需求(qiú)将增(zēng)加社保二级单位编码是什么意思，单位编码是什么意思呀200万(wàn)桶/日，主要(yào)得益(yì)于中(zhōng)国需(xū)求复(fù)苏。其次(cì)，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来(lái)也不排除采取新的行动。2022年下(xià)半年以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预市(shì)场、呵护(hù)油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产(chǎn)，提振(zhèn)了因美(měi)欧银(yín)行危机而下挫(cuò)的国际油价。但(dàn)好景不长，4月下旬以来美国(guó)地区银(yín)行危机(jī)再起，油价(jià)回(huí)调。据IMF数据，2023年(nián)沙(shā)特财(cái)政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步减产(chǎn)呵(hē)护油价。最后，欧(ōu)洲能源(yuán)风险或在下一轮(lún)冬季(jì)回升。展望下(xià)半年(nián)，欧洲(zhōu)能源形势仍有不确(què)定性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年(nián)欧盟天然气供需缺口仍(réng)有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口(kǒu)不(bù)足(zú)或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲(zhōu)天然气储(chǔ)备(bèi)可能处于警戒线(xiàn)水(shuǐ)平之下(xià)。一旦(dàn)欧洲(zhōu)能源(yuán)风险再起，原油、天然气(qì)等国际能源品价格可能反弹。

　　若下半年(nián)美国通胀较为(wèi)顽固，美(měi)联储或将较难(nán)降息。如果年末美国(guó)CPI同比增速维(wéi)持(chí)在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比(bǐ)将(jiāng)维持3％以上，基本符合美(měi)联储2022年12月的预(yù)测水平(píng)，当时(shí)2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核(hé)心PCE预期中(zhōng)值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时较为明确(què)地表(biǎo)示2023年可(kě)能(néng)不会降息(xī)。由(yóu)此推(tuī)断，若当PCE同(tóng)比维持3％以上时，美联储选择降息的底(dǐ)气可能不(bù)足(zú)。截至目前，市场对(duì)于美联(lián)储下半年降息(xī)的预期(qī)仍强(qiáng)。如果浓厚(hòu)的降息预期被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能需(xū)要(yào)重估(gū)美联储长时间保持(chí)高(gāo)利率(lǜ)对美国经济的负(fù)面影响，继而(ér)可能进一步计(jì)入(rù)中(zhōng)期经济衰退(tuì)风险。相应(yīng)地(dì)，美股调整(zhěng)压力(lì)仍未消散，因盈(yíng)利预期仍(réng)有下修空间；在通胀和货币紧缩预(yù)期(qī)“上修(xiū)”时(shí)期，美债利率和(hé)美元指(zhǐ)数可能阶(jiē)段企(qǐ)稳，黄(huáng)金价格可能阶段回(huí)调。

　　风险提(tí)示：美国(guó)金融风(fēng)险超预(yù)期上升，美国经(jīng)济超(chāo)预期下行，美联储降息超预期提前等。

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