文丨(gǔn)明明 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨季结束后资金(jīn)利率自低位持续上行，即便税(shuì)期结束，资金利率却仍未回落，反而进一步走高(gāo)。我们(men)认(rèn)为主要是源于(yú)：①货币政(zhèng)策力度(dù)边(biān)际转弱；②税期(qī)走款叠(dié)加4月(yuè)信贷投放情(qíng)况较好，导致银(yín)行资金融出意愿与能力降低(dī)。③资金较为拥挤导致债市(shì)敏感度增加。考虑假期和月末(mò)因素，预(yù)计短期内，资金利率下行空(kōng)间有限，波动幅(fú)度(dù)加(jiā)大，建议(yì)投资者关(guān)注资金面的边际(jì)变化，警惕流动(dòng)性大幅收紧对债市情(qíng)绪以及头(tóu)寸管(guǎn)理的影响。

　　▍近期资金利率持续上行(xíng)。

　　跨季(jì)结束后资(zī)金利率(lǜ)自低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束(shù)后(hòu)却并(bìng)未回落，4月(yuè)21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更(gèng)大。从隔夜利率角度观(guān)察，银行(xíng)与非银机构间(jiān)流(liú)动性分层(céng)现象弱(ruò)化；此外，隔夜利率与7天利率的期(qī)限利差也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我(wǒ)们认为(wèi)税期结束，资金不松，主要有以(yǐ)下几点原因：

　　▍其(qí)一(yī)，货币政策力(lì)度(dù)边际转弱(ruò)。

　　稳健的货币政(zhèng)策坚持以我为主、稳字(zì)当头，保持货币信(xìn)贷合理(lǐ)增长，确保利率水平合适，在追求经(jīng)济(jì)提振的同(tóng)时(shí)，也注重防范市场过(guò)热带来(lái)的金(jīn)融风险。在满(mǎn)足广义流(liú)动性供需(xū)匹配的前提(tí)下(xià)，货(huò)币工具力(lì)度可能会有(yǒu)所(suǒ)回摆。从央(yāng)行的具体(tǐ)操(cāo)作上来(lái)看，MLF小(xiǎo)幅增量续(xù)做(zuò)，逆回购投放低量操作，结(jié)构性工具“有进有退”，均预示(shì)后(hòu)续政策将(jiāng)更加“精准有力”，流动(dòng)性投放(fàng)趋(qū)于谨慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款(kuǎn)叠加4月信贷(dài)投(tóu)放情况(kuàng)较(jiào)好，导致银行资(zī)金融出意(yì)愿与(yǔ)能力(lì)降低。

　　4月18到19日(rì)税(shuì)期缴(jiǎo)款，而4月通常是(shì)缴(jiǎo)税(shuì)大(dà)月，因此走款可能对银行间(jiān)流动性带来了一定(dìng)的压力。此外，参(cān)考(kǎo)近期票据利率走势(shì)，预计信贷增(zēng)速较一季度将会(huì)有(yǒu)所放缓(huǎn)，但4月预(yù)计仍将保持同(tóng)比多增的态势。税期缴款叠加信(xìn)贷(dài)投(tóu)放，银行(xíng)系统整体资(zī)金(jīn)流(liú)出，因此向同(tóng)业融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较(jiào)为(wèi)拥挤可(kě)能(néng)会导致债市脆弱性(xìng)和敏感度增加，且投资者对于(yú)未来一(yī)个月资金利率上行的担忧增加。

　　从(cóng)质押式(shì)回(huí)购成交量和我(wǒ)们测算的杠杆率来看，虽然上周受资金(jīn)收紧(jǐn)影响，加杠杆情绪有(yǒu)所(suǒ)降温(wēn)，但依然(rán)处(chù)于(yú)历史相对(duì)积极的水平，导致债(zhài)市敏感度(dù)增加。此外(wài)投(tóu)资者对货币政策力度以及跨月(yuè)资金面(miàn)情(qíng)况(kuàng)仍(réng)存担(dān)忧，使得市(shì)场上对于未来一个月内资金价(jià)格上行的预期(qī)更为强烈。

　　▍善作善成意思久久为功，善作善成意思是什么rong>后(hòu)市(shì)展望：五(wǔ)一假期(qī)临近，回购(gòu)资金的期限被动拉长，利率下(xià)行空间有(yǒu)限。

　　月末往往财政集中(zhōng)支出，向市场释放资金；但(dàn)跨(kuà)月前(qián)夕(xī)银行资(zī)金融(róng)出意愿(yuàn)一般较低，预计资金波动幅度较大。对于债市而(ér)言，短期(qī)交易主线或(huò)延续政(zhèng)策与(yǔ)基本面预期交(jiāo)易，预计利率(lǜ)以震荡走势为主，建(jiàn)议投资者(zhě)关(guān)注资金面的(de)边际变(biàn)化，警惕流(liú)动(dòng)性大幅收紧对(duì)债市情绪(xù)以及头寸管理的影响。

　　▍风险(xiǎn)提(tí)示：善作善成意思久久为功，善作善成意思是什么strong>

　　央行善作善成意思久久为功，善作善成意思是什么货币政策不及预期；经济复苏节奏不及预期；银行间市场流(liú)动性过快(kuài)收紧。