主(zhǔ)要内容(róng)

　　营收“逆PPI式”改善但工业(yè)利(lì)润仍承压，主(zhǔ)因成本与费用压力仍(réng)构成掣肘。3 月工业企业利(lì)润当月(yuè)同比仅小幅(fú)回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较深收(shōu)缩区间。虽然(rán)3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企业实际营收增速积极(jí)回升，抵消PPI回落的抑制，令3月(yuè)名(míng)义营收(shōu)增速回升，但(dàn1页是一面还是两面啊，1页是一张还是一面)整体企业盈(yíng)利压力仍大，主要(yào)源于两方面，其一是国(guó)际高油价(jià)导致的(de)输入性成本压力仍在约束利润改善，3月(yuè)营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个(gè)百分点(diǎn)，拖累程度仍然(rán)较深。其二是(shì)今年降费政策未再明显新增，加之部(bù)分企业开始补缴社保(bǎo)费(fèi)，企业费用(yòng)同比(bǐ)压力开(kāi)始加大，3月(yuè)费(fèi)用对当(dāng)月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点(diǎn)至-9.5个百分点。与去年费用率改善拉(lā)动(dòng)利润增(zēng)速(sù)6个百(bǎi)分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短(duǎn)期较快恢复(fù)加之投(tóu)资韧(rèn)性支撑(chēng)营收(shōu)增(zēng)速(sù)回升，但高油价仍构成约(yuē)束。3月工业企(qǐ)业营收增速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游(yóu)消(xiāo)费相关行(xíng)业营收增(zēng)速（名(míng)义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对(duì)于名义营收增速(sù)的拖累，其中汽车、家具、计(jì)算机通(tōng)信电子设备等(děng)均回升明显，显示递延需求释放(fàng)以及(jí)汽车集(jí)中降价等(děng)对(duì)于短期消费需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链(liàn)营(yíng)收增(zēng)速延续改善，显示保(bǎo)交楼政策推动地(dì)产建安投资构成支撑，但石油化(huà)工(gōng)产业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落(luò)，高油价(jià)对于(yú)石化产业链相(xiāng)关行业需求持续构成抑制(zhì)。

　　成本(běn)率(lǜ)：虽然(rán)煤(méi)价回落已在缓和中(zhōng)下游(yóu)成本(běn)压力，但高油价(jià)继续构成输入性成本传导。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤其(qí)是高油价下的国内(nèi)石化(huà)产业链(liàn)，成(chéng)本率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明(míng)显高于其他行(xíng)业。由(yóu)于我国石(shí)化(huà)产业链(liàn)主要为中(zhōng)下(xià)游，上游(yóu)环节在海外主(zhǔ)要原油(yóu)寡头国家(jiā)，因(yīn)而国(guó)际(jì)高油价带来的上(shàng)游(yóu)利润改善无(wú)法被国内产(chǎn)业链(liàn)吸收(shōu)，国内以中下游为主的石化产业链反(fǎn)而会(huì)在高油价下受到(dào)输(shū)入性成本(běn)压力(lì)，也即(jí)3月的情况。相(xiāng)较而言，煤炭产业(yè)链上(shàng)中下游(yóu)均在国(guó)内，所以虽(suī)然(rán)3月(yuè)煤炭冶金产业(yè)成本(běn)率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下(xià)行(xíng)导(dǎo)致(zhì)煤(méi)炭(tàn)产业(yè)链(liàn)上游(yóu)成本率被动(dòng)走高、利润承压，而中下游成本(běn)率实际上是改善(shàn)的，与此同时，更(gèng)靠近下游的(de)消(xiāo)费行业成本率也明显改善(shàn)。

　　利润：下游消费行业利(lì)润仍显现韧性，但(dàn)石化(huà)产业链利润在高油价下仍承压。分行业(yè)看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费行业面临(lín)最(zuì)大(dà)的成本压(yā)力(lì)改善和积(jī)极的(de)营业收入回升，因而下游消费行(xíng)业利润增速恢复继续好于其他行业，单1页是一面还是两面啊，1页是一张还是一面月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电子设备等改(gǎi)善明显，煤炭冶金产业链(liàn)中下游利润增速也积极改善，相较而言(yán)，石化(huà)产业链行业在营业收(shōu)入(rù)与成本(běn)压(yā)力均(jūn)承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关(guān)注二(èr)季度企业盈利三重(zhòng)风险，以及下(xià)半(bàn)年潜在的内生恢(huī)复空间(jiān)。3月(yuè)工(gōng)业企业利润数据显示，虽然经济需求侧短期(qī)恢复较快，但在成本与费用(yòng)压力背景下(xià)，企业盈利仍然承压(yā)，而展(zhǎn)望二季(jì)度，关注企(qǐ)业盈利的(de)三重风险，其一是(shì)经济内生动(dòng)能弱化。伴(bàn)随递延需求(qiú)主导的需求脉冲(chōng)性回(huí)升(shēng)过程逐步结束，经(jīng)济内生(shēng)动能(néng)仍面临弱化风险。其(qí)二(èr)是高油(yóu)价(jià)带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操(cāo)作，加(jiā)之(zhī)全球服务消费逐步恢复，国(guó)际油价或再度(dù)走(zǒu)高，这(zhè)也(yě)意味着成本压力仍较大(dà)。其三是费用(yòng)率(lǜ)对于利润的(de)拖累(lèi)，企业(yè)逐步补缴前期社保费(fèi)缓(huǎn)缴等，以及今(jīn)年目前降费政策更多(duō)为(wèi)延续(xù)而非新(xīn)增，费用率对于利润(rùn)同比增速的(de)的拖累(lèi)也(yě)将逐(zhú)步显现，二(èr)季(jì)度剔除基数扰动后的企业盈利(lì)真实修复过程或(huò)相对缓慢(màn)。而展望(wàng)下(xià)半年，经济内生动能的复(fù)苏可(kě)以期待(dài)，两大领先指标(biāo)已经验证，重(zhòng)点关注下(xià)半年经济内生(shēng)动能(néng)逐(zhú)步(bù)复苏(sū)、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企(qǐ)业利润的修复空间。

　　风险提示：外部地缘政治风险，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但(dàn)工(gōng)业利润仍承压，主(zhǔ)因成本(běn)与费(fèi)用压力(lì)仍(réng)是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业(yè)企业利润累计(jì)同(tóng)比仅小(xiǎo)幅(fú)回升1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深(shēn)收缩区间。虽然3月(yuè)在需求(qiú)侧经(jīng)济数据表现亮眼后(hòu)，工(gōng)业企(qǐ)业实际营收增速已(yǐ)积极(jí)回升，抵消了(le)PPI回落带来的抑制，3月名义营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体(tǐ)企业盈利压力仍大，主要源(yuán)于(yú)两个方面：

　　其(qí)一是国际(jì)高油价导致的输入性成本压力仍在约束利润改善，3月营业(yè)成(chéng)本对当月利(lì)润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍然较深(shēn)。

　　其二是今年降费政(zhèng)策未再(zài)明显新增，加(jiā)之部分企业(yè)开始补缴社保费，企业费用同比压(yā)力开始加大，3月费用(yòng)对当月利润拖累幅(fú)度大幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分点(diǎn)。2022年(nián)社保缴费缓(huǎn)缴等一系(xì)列新增降费(fèi)政策持(chí)续改善(shàn)企业费(fèi)用率，对2022年全年工业企业利润(rùn)增速构成(chéng)较强支撑，全年拉动(dòng)工业企业利(lì)润同比增速(sù)6个百(bǎi)分点。但从今年开始前期(qī)社保(bǎo)费降费(fèi)的企(qǐ)业开始(shǐ)补缴(jiǎo)社保费，加之(zhī)今年未(wèi)再(zài)新增更(gèng)大力度(dù)的降费政(zhèng)策，从同比视角(jiǎo)来看费用对于工业企业利润的拖累开(kāi)始(shǐ)显现。

　　二、营(yíng)收：消费短期较快恢(huī)复(fù)加(jiā)之(zhī)投资韧性支(zhī)撑营(yíng)收(shōu)增速回升，但高油价仍构成约(yuē)束。

　　3月工业企业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相关行业营收增(zēng)速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落对于名(míng)义营收增速的拖累，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信(xìn)电子设备（高基数下仍(réng)改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等(děng)均回升明(míng)显(xiǎn)，显(xiǎn)示递延需(xū)求(qiú)释(shì)放(fàng)以(yǐ)及汽车集(jí)中降价等对于短期消(xiāo)费需求的推动。其次，煤(méi)炭冶金产业链营收增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善(shàn)，显示保交楼政策(cè)推动地产(chǎn)建安投资(zī)构成支撑，但石油化工产业(yè)链营收增速(sù)（名(míng)义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落(luò)，高(gāo)油价对于石(shí)化产业链(liàn)相关行业需求持(chí)续(xù)构成抑制。

　　三、成本率：虽然(rán)煤价回落已在(zài)缓和中下(xià)游成本压力(lì)，但(dàn)高(gāo)油价继续构成输入性成本(běn)传导

　　3月(yuè)工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然(rán)偏大，尤其是高油价下的国(guó)内石化产业链，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其(qí)他行(xíng)业。由于我国石(shí)化(huà)产业链主要为中(zhōng)下游(yóu)，上游环节在海外(wài)主要原油寡头(tóu)国家，因而国际高油价(jià)带来的(de)上游利润改善无(wú)法被国(guó)内产业链吸收，国内以(yǐ)中(zhōng)下游为主的石化(huà)产业链(liàn)反而会(huì)在高油价(jià)下受到输(shū)入性成本(běn)压(yā)力，也即3月的情况。相较(jiào)而言，煤炭(tàn)产业链上中下游均(jūn)在(zài)国内(nèi)，所(suǒ)以虽然3月煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业成本率同(tóng)比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致(zhì)煤炭产(chǎn)业链上(shàng)游成本(běn)率被动走高(gāo)、利润承压(yā)，而(ér)中下游(yóu)成本率实(shí)际上是(shì)改善的（成本(běn)率同比增量下(xià)行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近下游的消费(fèi)行业(yè)成(chéng)本率也明显改善(shàn)（同(tóng)比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消(xiāo)费行业(yè)利润(rùn)仍(réng)显现韧性(xìng)，但(dàn)石(shí)化产业链利润在高(gāo)油价下(xià)仍承(chéng)压。

　　分(fēn)行业看，与(yǔ)2023年2月(yuè)相(xiāng)比(bǐ)，下游消费(fèi)行业面临最(zuì)大的成(chéng)本(běn)压力改善(shàn)和积极(jí)的营业收入回升，因(yīn)而下游消费行业利润增速恢复继续好于其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计算机通信(xìn)电子设备、家(jiā)具等行业利润增速均改善(shàn)20-50个百分点。煤炭冶(yě)金产业链虽然整体利润(rùn)增速(sù)仅小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游(yóu)价格(gé)回(huí)落导(dǎo)致上(shàng)游(yóu)利(lì)润下降(jiàng)的缘故，而(ér)中下游面临的是(shì)营收改善(shàn)、成本压力(lì)缓(huǎn)和的格局，中下(xià)游利润增速改善明显，金属制品、通用设备、非(fēi)金属矿物制品等行业利(lì)润(rùn)增速均(jūn)改善10-20个百分点。相(xiāng)较而言，石化产业链行业在营业收入与成本压力(lì)均承压背景下(xià)，利润增速仍(réng)处(chù)于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五、关(guān)注二季度企业盈利三重风险，以及下半年(nián)潜在(zài)的内生恢复(fù)空间。

　　3月工业企业利润数据(jù)显示，虽然经(jīng)济需(xū)求侧短期恢复较快(kuài)，但在成本与费用压力(lì)背景下(xià)，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈利的三重(zhòng)风险(xiǎn)，其(qí)一是(shì)经济内生动(dòng)能弱(ruò)化。伴随递延需求主导的(de)需(xū)求脉冲(chōng)性(xìng)回(huí)升(shēng)过程(chéng)逐步结束(shù)，经济(jì)内生动能仍面临(lín)弱化风险。其二(èr)是高油价(jià)带(dài)来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操作(zuò)，加之全球服务(wù)消费逐步恢复(fù)，国际油价或(huò)再度走高，这也意味着(zhe)成本压力仍较大。其三是费用(yòng)率对于利润的拖累，企业(yè)逐步补缴前期社(shè)保费(fèi)缓(huǎn)缴等，以(yǐ)及今年(nián)目(mù)前(qián)降(jiàng)费政策更多(duō)为延续而非新增，费用(yòng)率对于利润同比增速的的拖(tuō)累也将逐步显现，二(èr)季度剔除基数(shù)扰动后的企业(yè)盈利真(zhēn)实(shí)修(xiū)复(fù)过程或相(xiāng)对缓慢。

　　而展望(wàng)下半年，经济内生(shēng)动能(néng)的复苏可以期待，两大领先(xiān)指标已经验证，其一是(shì)居民(mín)消费倾向结束持续(xù)一年的下滑过程(chéng)，消(xiāo)费信心逐步恢复，其二是保(bǎo)交楼(lóu)政策(cè)已推动上(shàng)半年地产建(jiàn)安投资和(hé)竣工积极回补，有望拉动(dòng)下半年汽车、家电、家(jiā)具等后(hòu)周期大宗消费，重点关注下半年经济内生动能逐步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋(qū)缓后(hòu)工业企(qǐ)业利润的修复空间。

　　内容节(jié)选自申(shēn)万(wàn)宏源宏观研究报(bào)告：

　　《被市场低估(gū)的成本与费(fèi)用压(yā)力(lì)——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王(wáng)胜

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