《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策(cè)略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现财富管(guǎn)理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创(chuàng)金合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创(chuàng)金合信基金(jīn)基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期(qī)分享中（查(chá)看原文），我(wǒ)们提出了5月是(shì)乱花渐欲迷人眼，一个大的(de)背景是市(shì)场进入(rù)了战(zhàn)略相(xiāng)持阶(jiē)段，进攻(gōng)和防守的理由都不是(shì)非常清晰(xī)。周末中央(yāng)发布(bù)长期(qī)的产(chǎn)业政策，基调是清晰的，但那是诗(shī)和(hé)远方，是战略性的布局(jú)，很多投资(zī)者更喜(xǐ)欢战术(shù)性的机会。伯克希尔哈撒(sā)韦年度股东(dōng)大会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引(yǐn)了全球投(tóu)资者的目光，投(tóu)资者(zhě)总希望可以从(cóng)中寻找(zhǎo)到投资的(de)秘诀(jué)，价(jià)值投(tóu)资(zī)的道(dào)虽相同(tóng)，但法(fǎ)、术、器是(shì)各(gè)异的。不仅(jǐn)如此，伯克希尔(ěr)决策者对宏观(guān)环境(jìng)的(de)担忧(yōu)，对数(shù)字技术的批判，很(hěn)多(duō)与会(huì)者(zhě)收获的(de)可能不是清晰的(de)思路，而是(shì)在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者也开始(shǐ)考(kǎo)虑Sell in May,一个(gè)很重要的理由是根据惯例(lì)，银行保险等(děng)利好兑现后往往(wǎng)是市场(chǎng)开始调整的(de)开始。A股(gǔ)投资(zī)历来(lái)是有季节性的(de)，但这未必(bì)是历史(shǐ)的铁律，比如2022年(nián)5月市场在新的政策基调下(xià)开(kāi)始全面大反攻(gōng)。我们需要因时而变(biàn)，投资者需要(yào)考虑到当(dāng)前的市场背景已经和之(zhī)前有很大(dà)的(de)不同(tóng)。当前市(shì)场进入战(zhàn)略僵持阶段的一个重要理由是除了(le)逻(luó)辑推演，很多重要问(wèn)题很难用清晰(xī)的事(shì)实(shí)来验证。谨慎的投资(zī)者往(wǎng)往(wǎng)是见好(hǎo)就(jiù)收或者(zhě)谋定而后(hòu)动，因此才有了上述的猜(cāi)测。

　　市场不清(qīng)楚的地方在哪里呢？

　　第一(yī)，从内部看(kàn)，市场已经提前交易了(le)政策的方向(xiàng)，而且(qiě)今(jīn)年国内(nèi)的政策(cè)本身(shēn)也不(bù)是大(dà)开大合。新出台的政(zhèng)策更(gèng)多地在落实上，较少新的(de)提法。

　　第(dì)二(èr)，从外(wài)部看，美联(lián)储依然在通胀、就业数据(jù)、金(jīn)融(róng)数据和(hé)增长数据传递的混乱信息(xī)中纠(jiū)结(jié)。

　　第(dì)三，从投资主线看，数字经济和中特估依然既(jì)有政(zhèng)策、也(yě)有业绩或者有未来预(yù)期的业绩改善，但短(duǎn)期(qī)游戏(xì)、传媒、中特(tè)估与其他板(bǎn)块(kuài)分化较为(wèi)极致，也是不争的事实。除(chú)了这两条主线外，金(jīn)融、消费和公(gōng)用(yòng)事业有反弹(dàn)，但难以成为持(chí)续的配置主(zhǔ)题，新能源崩(bēng)坏的筹码(mǎ)预期(qī)也(yě)决定了反弹的脆弱(ruò)性(xìng)。

　　第四，从交易行为看，投(tóu)资者并未形成(chéng)一致(zhì)预期。随着一季(jì)报的披(pī)露，市场阶段(duàn)性发挥了对盈利现实的(de)定价效率。具体表现为，业绩出现一定修复和(hé)表现有(yǒu)韧性的金融、中药、电力(lì)、中特(tè)估(gū)主(zhǔ)题以(yǐ)及(jí)TMT中的游戏传(chuán)媒(méi)等表(biǎo)现较好，家电(diàn)此前也有一定(dìng)表现。不过，随着业绩(jì)的公布(bù)反而出(chū)现了一(yī)定函数奇偶性加减乘除判定口诀，指数函数奇偶性的判断口诀的(de)买预期卖现(xiàn)实的(de)操作(zuò)。当然，相对而言市场也有定(dìng)价效率不稳(wěn)定(dìng)的一面，同样是(shì)业绩修(xiū)复或有韧(rèn)性的农林牧(mù)渔(yú)、新(xīn)能源和消费板块，整体表现则一(yī)般。

　　二、市场(chǎng)僵持(chí)的原因：一(yī)季(jì)报显示企业盈利仍(réng)在磨底(dǐ)阶段

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特(tè)别明显的(de)亮点，TMT主线前(qián)期超额收益过于显著，目(mù)前(qián)除了游(yóu)戏、传(chuán)媒一枝独(dú)秀外，其他TMT细(xì)分领域(yù)阶段性(xìng)有所回(huí)调。中特估相关的基建、银(yín)行、石油、出(chū)版等(děng)板块盈利有支撑(chēng)、估值也较低，因此在最近(jìn)市场调整(zhěng)的时候整体表(biǎo)现较好。在这(zhè)两条我(wǒ)们看好的全年(nián)主线之外，市(shì)场部分(fēn)定价了一季(jì)报行情，但核心问题在于当(dāng)前(qián)盈利仍处在磨底(dǐ)阶(jiē)段(duàn)。扣除(chú)金融和两(liǎng)桶油，A股(gǔ)的(de)盈利(lì)还在下滑，这意(yì)味(wèi)着短(duǎn)期盈利很(hěn)难撑起A股系统(tǒng)性的行(xíng)情。所以，我们看到(dào)这两条主(zhǔ)线(xiàn)之外其(qí)他(tā)业绩尚可的板(bǎn)块，整(zhěng)体(tǐ)反弹的幅度都相对有限。消费的盈利有一定的修复，而市场由于前(qián)期的(de)悲观(guān)情绪(xù)尚未对其定价，这可(kě)能蕴含阶段(duàn)性交易(yì)机会。

　　三(sān)、战略性布局是清晰(xī)而明确(què)的：函数奇偶性加减乘除判定口诀，指数函数奇偶性的判断口诀g>政策关注产业(yè)升级和人的问题(tí)

　　近期国内也处于一个(gè)会(huì)议密集召开的阶段(duàn)，政治局会议、中央财经委会议和国常会相继召(zhào)开。决策层(céng)对于当前经(jīng)济复苏(sū)动力不足、复苏(sū)势头不稳的问题(tí)，有着(zhe)清醒(xǐng)的认识(shí)，短期的工作重点是恢复和扩(kuò)大(dà)需求(qiú)，但同时也明确不会(huì)再走老路——不会通(tōng)过(guò)低水(shuǐ)平(píng)的(de)债务(wù)扩张来刺激(jī)经济，而(ér)是聚焦实体(tǐ)经济的(de)产业升(shēng)级，推进产业(yè)智能化、绿色化、融(róng)合化。

　　现(xiàn)代产(chǎn)业(yè)体系下的(de)融合发展

　　这(zhè)次(cì)财经委会议的(de)一个(gè)新提(tí)法是“坚持三次产业融合(hé)发展，避免割裂(liè)对立；坚持推动传统(tǒng)产业(yè)转型升级，不能当成‘低端产业’简单(dān)退出”，这个提法很重要。我们去年底(dǐ)强调(diào)接下来一段时间的政(zhèng)策(cè)需要强调均(jūn)衡(héng)性和系统性，才能(néng)形(xíng)成经济发(fā)展的合(hé)力。卡脖(bó)子的领域要(yào)重点支(zhī)持(chí)和发(fā)展(zhǎn)，但(dàn)是(shì)经济的运行是一个完整的系统，生产和消费、实体经济和金融支(zhī)撑、高(gāo)科技领域(yù)和低技(jì)术(shù)领域(yù)、融资-设计-制造—物流-销售(shòu)-服务等各(gè)方面需(xū)要协(xié)调发展(zhǎn)，大(dà)家的(de)信心(xīn)慢慢恢复、收(shōu)入慢(màn)慢恢复，才能(néng)够真正把(bǎ)需求(qiú)拉动起来。不能够(gòu)孤立(lì)、片面地理解和(hé)执行(xíng)政策，毕竟即(jí)使是芯(xīn)片这么最高科技的领域(yù)，它的(de)下游需(xū)求也主要来自消费(fèi)电子产品中的手机、汽车、智(zhì)能家居等等，没(méi)有(yǒu)需(xū)求的拉动，产业的发展(zhǎn)就(jiù)缺乏良性循环(huán)的(de)基础。

　　高质量(liàng)的人才红(hóng)利

　　另外(wài)，最近政策讨(tǎo)论的一个重点是人(rén)，作为投资生产拉动核心的企(qǐ)业家、作为人(rén)力资源重(zhòng)点的人才、承载(zài)民族未来(lái)的新生人口(kǒu)、需要关注的老龄人口。当前中(zhōng)国的发展逐渐从资本和劳(láo)动要素拉动转(zhuǎn)向人力资源拉动，技术创新(xīn)成为能否突(tū)破内外部约束的关键。技术创(chuàng)新(xīn)能力取决于(yú)制度保(bǎo)障下的主观能动性，在经历了(le)过去几(jǐ)年的非(fēi)常态之(zhī)后，在内外(wài)部不确定性的制约下，如何让当前每个主体充满(mǎn)信心、充满主观能(néng)动性，是政(zhèng)策的重(zhòng)心(xīn)。以人工智能(néng)为代表的数字经济大发展，有(yǒu)可能能够帮(bāng)助我们适(shì)当(dāng)缩(suō)小国际竞争中人力资源(yuán)的差距(jù)，这需要从一个更高的角度理(lǐ)解(jiě)人工智能和数字经济。

　　四(sì)、乱云(yún)飞(fēi)渡仍(réng)从容(róng)：乱战之后(hòu)的(de)投资(zī)路径

　　5月的市场，看起来(lái)是(shì)战略僵持阶段(duàn)的乱战。接下(xià)来的政策力度和(hé)效果有多大、盈(yíng)利能否实(shí)质性的反(fǎn)弹、经济复(fù)苏的斜率是否面临趋缓的压力、海外的潜在风(fēng)险到底(dǐ)有多大、美联(lián)储到底(dǐ)下一步面临的是什(shén)么样的经济形势等(děng)，投(tóu)资(zī)者希望(wàng)渐次判断上述一系列的重要问题(tí)的程度(dù)，并据此(cǐ)进行布局(jú)。

　　从(cóng)这个意义上讲，5月(yuè)交易机会(huì)可能更均衡(héng)、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好(hǎo)阶(jiē)段，而未必会是收获的阶段。投资者需要多一点(diǎn)耐心，风浪(làng)越大，下一(yī)次的(de)鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍(réng)从容”，这(zhè)是我们从巴菲特历次(cì)股东大会上看(kàn)到(dào)价值投资者很重要的一个特质，即(jí)我们提倡的“道”。市(shì)场的乱(luàn)是(shì)暂时的，随着事(shì)实的清(qīng)晰，投(tóu)资(zī)路径也(yě)将(jiāng)会非常明(míng)确。这个(gè)路径(jìng)，我们从产业视角做(zuò)了(le)一下梳理(lǐ)，供投资(zī)者参考(kǎo)。

　　具体而言：投资的上限是产业现代化，科技自主可(kě)用，数字化、高端化与智能化是明(míng)确(què)的诗与远方，需要进行战略布局。投资的下(xià)限是避(bì)免(miǎn)系(xì)统性的风(fēng)险(xiǎn)，在现(xiàn)代化(huà)的产业转型中(zhōng)，当(dāng)前蕴藏风险和未来跟不上(shàng)历(lì)史步伐的产(chǎn)业(yè)是不能进(jìn)行战略布(bù)局的(de)。投资的中间状态是周期与(yǔ)消费行业，是战术性的布(bù)局(jú)。

　　产(chǎn)业视(shì)角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春(chūn)博士(shì)，创金合(hé)信基金首席(xí)经济(jì)学家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部(bù)总(zǒng)监(jiān)，南(nán)开大(dà)学经(jīng)济学博士，清华大学(xué)管理(lǐ)科(kē)学(xué)与工程博士(shì)后。学(xué)术研究与教(jiào)学以及宏观经济走势(shì)、金融产品分析(xī)等实务(wù)领(lǐng)域经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致力于在周期波(bō)动(dòng)的框架内(nèi)运用财政的视角(jiǎo)解构宏观经济的运行，将中国(guó)经济看作(zuò)一份资(zī)产，通过(guò)资本资产定价的方式来确(què)定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基(jī)金经理、首席宏观(guān)分(fēn)析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金。此前(qián)履职博时(shí)基金(jīn)，负(fù)责(zé)宏观策略、宏观(guān)政策、大类资(zī)产配置与择时研究(jiū)。武汉大(dà)学(xué)学士，上(shàng)海财(cái)经大(dà)学经济学硕士、博士，中国社科院(yuàn)经济学博士后，学术论文多(duō)发(fā)表于国际(jì)SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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