“现在的房地(dì)产很难再出现像过去(qù)十年的系统性行(xíng)情。”思睿集团合伙(huǒ)人、首席经济学家洪灏向《红周刊》表示，房(fáng)地产行业(yè)分化的愈加明显，让机(jī)构和投资(zī)者的关注度从板块向单(dān)个标的转移(yí)。上海利檀投资(zī)董事(shì)长陈(chén)昊扬向《红周刊(kān)》指出(chū)，从(cóng)行业(yè)来看，无论是业(yè)绩，还是(shì)估值，房地产都(dōu)已(yǐ)经双杀到(dào)了最底部(bù)，而且(qiě)是反复(fù)地杀到了(le)底部，再往下的空(kōng)间已(yǐ)经不大(dà)了(le)。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个(gè)股阿尔法(fǎ)重要(yào)参考

　　那么(me)如何(hé)寻找(zhǎo)房地产个股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地产(chǎn)赛道(dào)中进行选择，需要(yào)非常小心，避(bì)免选了半天，标的(de)公司出(chū)现(xiàn)爆雷的情(qíng)况。除此之外，洪灏指出，需要(yào)满足以下三个(gè)基准：有大(dà)的国资(zī)背景的、杠杆率较(jiào)低(dī)的(de)、此前没有(yǒu)踩(cǎi)过红线的。

　　他还表(biǎo)示，如(rú)果关注一下今年(nián)房地产的开发资金来(lái)源，可以发现，其(qí)实(shí)银行的(de)信贷倾向是不太(tài)愿意给房企(qǐ)贷款的，房(fáng)企的(de)主(zhǔ)要资金来源(yuán)来自新(xīn)盘的销售。但今年(nián)新房的销售情况相较一般。再关注一下，哪些房企(qǐ)能从(cóng)银行拿到钱，其(qí)实主(zhǔ)要(yào)还是那(nà)些有国企(qǐ)背景(jǐng)的房企，民营房企相对比较困难，所以(yǐ)整个行(xíng)业出现了一个很明显(xiǎn)的分化，无论是在销(xiāo)售，还是融资(zī)等各个方面(miàn)都非常明显。现(xiàn)在有国资(zī)背(bèi)景的房企在资本市场表现相对(duì)较好(hǎo)，但没有国资背景(jǐng)的民营房企股价大(dà)多表现很一般。

　　陈(chén)昊扬则向《红周刊》表示，在房地产行业内，我(wǒ)们(men)的逻辑是，“寻(xún)找最(zuì)后的赢家”。而具体到如何挖掘，我们会(huì)特别(bié)重视(shì)企业的成本优势，更具体一点，就是它的净借贷(dài)水平(píng)（净负债(zhài)率）是不是行业内的最(zuì)低水平；利润率是不是行业(yè)内最高的(de)；融(róng)资成(chéng)本是否是行业内最低的(de)；建安成(chéng)本是否(fǒu)也是业内最低的(de)；这些都是我们看重的(de)一家房企的(de)综合成本(běn)。

　　需要注意的是，能(néng)够同(tóng)时满(mǎn)足上(shàng)述条件的房企并不多(duō)。即(jí)便是在国(guó)央企中，仍有部分房(fáng)企出现了“三道(dào)红线”的“踩线(xiàn)”情况，且有(yǒu)逐(zhú)渐(jiàn)恶化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截(jié)至2022年末，天房(fáng)发展、陆家嘴、格力地产(chǎn)、西藏城投、中交地产(chǎn)、中国(guó)武夷(yí)等国央企“三道红线”全踩。

　　除(chú)此之外，城(chéng)建(jiàn)发展(zhǎn)、京投发展、光明地产、云南城投、首开(kāi)股份、珠江股(gǔ)份、城投控股等国央企房企也(yě)踩了“三道红线(xiàn)”中(zhōng)的两条。

　　2022年激进(jìn)扩张房(fáng)企

　　需警惕其重蹈覆辙(zhé)

　　不(bù)难(nán)看出，即(jí)便是有着较稳健特色的国央企房企，其财务指标称得上完全健康(kāng)的仍是少(shǎo)数。而更加值得(dé)注意(yì)的是，在2022年，不少(shǎo)国企，甚至地方国企开始大举(jǔ)扩张(zhāng)。而(ér)这无疑又进一步考验着国央企的资金链情况。

　　对房企而(ér)言(yán)，扩张速度的张弛有度尤为重(zhòng)要，节奏把握(wò)准确，有助于房企储备(bèi)优质“弹药”；但过于乐观的(de)预判未来市场，以及过于(yú)激(jī)进的扩张拿地(dì)节奏(zòu)也有可能让(ràng)房企重蹈此前的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其(qí)配置的一家(jiā)房企进(jìn)行举例(lì)，它从2018年开(kāi)始到2021年，连续(xù)4年(nián)的净(jìng)借贷(dài)比例(lì)都维(wéi)持在33％左右，完全没有增加(jiā)杠杆比(bǐ)例。而到2022年，这家(jiā)房企明显感觉到机会来(lái)了(le)，其开始在一线(xiàn)城市(shì)进行大(dà)举(jǔ)拿地，净负债(zhài)率(lǜ)也由此前的33％左右水准提(tí)高到45％左右，涨了接(jiē)近三分之(zhī)一。与(yǔ)此同时，该房企新(xīn)购入地块也实现了快速的开盘利用率(lǜ)，预计今年会有(yǒu)更多的楼盘入市。像这类企业(yè)就符合“最(zuì)后的赢家”的(de)特(tè)点。一方面，在于它本身储(chǔ)备了很(hěn)多弹药，去(qù)年拿(ná)地(dì)超1000亿(yì)元，且其中(zhōng)一半在(zài)一线(xiàn)城(chéng)市，另外一(yī)半也主(zhǔ)要集中在强二线(xiàn)和二线城市；另一方(fāng)面，它的扩张是有节制(zhì)地扩张。

　　陈(chén)昊扬同样提(tí)醒道，与之相反，有些(xiē)房企的扩张速度让人感觉又(yòu)回到了(le)2016年、2017年，或者说看到了(le)2016年～2020年期间扩张的民营企业(yè)的影子。虽然说(shuō)，见(jiàn)到机会时要出(chū)手，但出手的(de)章(zhāng)法仍要小心，如果(guǒ)负债(zhài)率扩张得(dé)太(tài)快，但未(wèi)来(lái)的两年市(shì)场没有想象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么(me)如何来衡量一(yī)家房企的扩张速度(dù)是否激进？陈昊扬向《红(hóng)周刊(kān)》表示，主要还是看房(fáng)企的净负债率水平，在我(wǒ)看来，这个(gè)比例如果超过60％，就是扩张(zhāng)得过(guò)于快(kuài)速了。

　　不难看出，这一(yī)标准要比“三(sān)道红(hóng)线”对房企的净(jìng)负债率要求(qiú)不得高于100％要更加严格。陈昊扬(yáng)解(jiě)释，当前(qián)房地(dì)产行业(yè)的复苏速度(dù)并没有那(nà)么快(kuài)，所以要(yào)规避公司净负债率提高到一个比较(jiào)危险(xiǎn)的水平。

　　《红周(zhōu)刊》对(duì)在2022年拿(ná)地较积极的房企梳理发现，中交地产、中(zhōng)国金茂(mào)、华发(fā)股份、越秀地产(chǎn)、绿城中国、保青少年是几岁到几岁了 20岁还能叫少年吗利发(fā)展(zhǎn)等房企2022年净负债率(lǜ)都在60％之上。其中，中交地(dì)产净负债率持(chí)续居(jū)高不下，在(zài)2020年至2022年期(q青少年是几岁到几岁了 20岁还能叫少年吗ī)间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明对比的是(shì)，华润置地、中(zhōng)国(guó)海(hǎi)外发(fā)展(zhǎn)、万科A、滨江集(jí)团、招(zhāo)商蛇(shé)口(kǒu)、龙湖集团等房(fáng)企(qǐ)在践行较积极的拿地策略的同(tóng)时，也较好(hǎo)地控制了公司的扩(kuò)张速度(dù)与(yǔ)净负债率(lǜ)水平（见附表）。

　　滨江集(jí)团等个别民营(yíng)房企

　　或具备“最后(hòu)赢(yíng)家”的黑(hēi)马特质

　　陈昊扬指出，实际(jì)上，他们(men)是以同(tóng)一筛(shāi)选标准(zhǔn)来看国央(yāng)企(qǐ)与民营房企，但在各维度的实际表(biǎo)现上，国央企(qǐ)确实会(huì)更胜一筹(chóu)。如国央企的融(róng)资成本更低，融(róng)资渠道(dào)也更顺(shùn)畅，能够做到想(xiǎng)融(róng)就融，这样，国央企(qǐ)自然而然就具有天(tiān)然优(yōu)势(shì)。

　　虽然对比(bǐ)民营房(fáng)企，机构更加看好国央企，但这也并不意味(wèi)着，民营企业中就(jiù)没(méi)有“黑马”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理发现，仍有少数民营(yíng)房企同样受到机构的(de)青睐(lài)。比(bǐ)如，根据2023年一季报，滨江集团(tuán)的十大流通股东中新进了“中国工(gōng)商银行股份有限公司－景顺长城中(zhōng)国回报灵活(huó)配(pèi)置混合型证(zhèng)券投资(zī)基金”“全国社保(bǎo)基金一一六组合”等。

　　除(chú)此之外(wài)，自2021年开始，百亿私募(mù)珠海阿巴马(mǎ)资产管理有限公(gōng)司就长期(qī)持有滨(bīn)江集团。根据一季报，该资产公司的几只产(chǎn)品合计持(chí)有(yǒu)滨江集团9543万股，约占流通(tōng)A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集(jí)团(tuán)的受青睐，和其自(zì)身的基本面表现(xiàn)存在(zài)一(yī)定关系。2020年以来的近三年时(shí)间，房(fáng)地产市场整体(tǐ)在(zài)走“下坡路”，但作为杭州本土房企的滨江集团仍是(shì)表(biǎo)现出较强(qiáng)的韧劲，2020年以来，滨江集团在(zài)业绩表(biǎo)现、销(xiāo)售规模、新增(zēng)土储(chǔ)、股(gǔ)价表(biǎo)现等多维(wéi)度(dù)都表(biǎo)现了(le)较强的增长势头。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年期(qī)间，滨江集团扣(kòu)非归母(mǔ)净利润(rùn)依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发布的2023年一季报(bào)，今年一季度，滨江集团更(gèng)是实现了扣非归(guī)母净利润5.41亿(yì)元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时代”仍能保持自(zì)身业(yè)绩的持续(xù)增长，和滨江集团扎根杭州的战略布局关(guān)系密切(qiè)。根据2022年(nián)年报，滨江集团有近七成营收来自杭州地区，而在(zài)2021年(nián)，杭(háng)州(zhōu)地区的(de)营收比重只占到近(jìn)六成。近三年持续稳居杭州房企销售排名第(dì)一。

　　与此同时，滨(bīn)江集团(tuán)在杭州(zhōu)的土储补充同(tóng)样较为积极(jí)，根据诸葛(gé)找房、住在杭州网数据显示，2020年(nián)、2021年(nián)、2022年(nián)在杭拿地金(jīn)额(é)依次为(wèi)404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样持续稳(wěn)居杭州的本土(tǔ)第一(yī)。

　　而滨江集团在杭州的较突出表(biǎo)现(xiàn)，也让滨(bīn)江集团的房企排名迅速提(tí)升。到2023年，滨江集团的(de)房企排(pái)名已冲(chōng)进前十，根据中(zhōng)指数据，2023年前4月，滨江集(jí)团实现(xiàn)销售(shòu)额607.3亿元，位列(liè)房企第(dì)九(jiǔ)位(wèi)。

　　值得注意的(de)是，2020年至(zhì)今，滨江集(jí)团股价翻了超一倍以上，而(ér)近(jìn)期，滨(bīn)江(jiāng)集团更是(shì)迎来(lái)多家(jiā)机构的集中调研。滨(bīn)江集团(tuán)发布(bù)公告表示，公司于5月10日接受了信达证(zhèng)券、金(jīn)鹰(yīng)基金、建信(xìn)养老、新华养老等(děng)18家机(jī)构调(diào)研。

　　产业(yè)链布局重点(diǎn)移(yí)至存(cún)量赛(sài)道

　　机构(gòu)在下游家纺(fǎng)、家(jiā)居、物业觅α

　　实际(jì)上(shàng)房地产开(kāi)发只是房地(dì)产(chǎn)产(chǎn)业(yè)链上的中游环节(jié)，其上游主要为(wèi)钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等材料供应商，而下游应(yīng)用行业(yè)主(zhǔ)要(yào)包(bāo)括中(zhōng)介服务(wù)、家用(yòng)电(diàn)器、物业管理(lǐ)、家居用品。综(zōng)合《红周刊》的采(cǎi)访，房地产开发环节(jié)与上游材(cái)料端息息相(xiāng)关，新盘(pán)开工不(bù)足导致上游不(bù)被看(kàn)好，机(jī)构寻觅个股阿尔(ěr)法(fǎ)的(de)思路渐渐移至下(xià)游。“中(zhōng)国房地(dì)产(chǎn)行(xíng)业在进入(rù)存量房时代，所以对地产产业(yè)链，尤其是偏消(xiāo)费(fèi)属性的家装家居领域，我(wǒ)们相对看好，因为居民(mín)保有(yǒu)的住房(fáng)规模越(yuè)来越(yuè)大，随着时间的增加，内(nèi)装更(gèng)新的需求(qiú)也会越(yuè)来越(yuè)多。美国过去的数(shù)据充分说明了这一点，在(zài)新(xīn)房销售(shòu)见顶之后，家具消费的增长却一直都很好(hǎo)。对于(yú)地产产业(yè)链，我(wǒ)们相对(duì)看好和内装相关的行业，例如消费建材、家居(jū)装饰等(děng)。”万(wàn)家基金人士表示。

　　而根据(jù)《红周刊》对下游细分中相(xiāng)关赛道龙头年内表现的统计，目前暂居前两位的都是(shì)来(lái)自家纺(fǎng)赛道的公司，它们分别是富(fù)安娜(nà)和水(shuǐ)星家纺，特别是前者(zhě)在月(yuè)线连(lián)收七根阳线的(de)基础上，年内(nèi)迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前(qián)者为例，富安娜主(zhǔ)要从(cóng)事纺织家居、睡眠家居、生活类产(chǎn)品的研发、设计、生(shēng)产及销(xiāo)售，旗(qí)下拥有原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自(zì)有品(pǐn)牌。第(dì)一(yī)季度报告显(xiǎn)示(shì)，报告(gào)期内(nèi)，富安(ān)娜实现营业收(shōu)入约(yuē)6.2亿元，同比(bǐ)减(jiǎn)少7.57％；不过实现归属(shǔ)于上市公司股东(dōng)的净(jìng)利(lì)润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上(shàng)市公司(sī)一季报的(de)十大流(liú)通(tōng)股股东来看，能够发(fā)现该股早已成为(wèi)基金重仓(cāng)股(gǔ)的天下(xià)，彼时(shí)包(bāo)括(kuò)公(gōng)募的中欧价(jià)值发现、中欧潜力(lì)价(jià)值、工银瑞信灵(líng)动价值(zhí)、宝盈新(xīn)价值和私募(mù)的(de)明河2016，都在其中出现，占据了半壁(bì)江山。需要(yào)强调的(de)是，中欧(ōu)的两只基金都(dōu)是价(jià)值(zhí)派基金经(jīng)理(lǐ)曹名长在管的产品，首季(jì)其同时重仓的(de)房地产产(chǎn)业链(liàn)股票(piào)还有(yǒu)金地集团和大亚圣象。

　　对(duì)比而言(yán)，前几年曾经(jīng)风(fēng)光一时(shí)的家居板块也因疫情、消费复苏进(jìn)程(chéng)缓慢(màn)等多因(yīn)素(sù)一度沉寂，不过好在(zài)困境反转(zhuǎn)露出曙光(guāng)，家居板块中(zhōng)年(nián)内表现最好的(de)是志邦家居。同一时(shí)间段(duàn)，该股年内上涨已(yǐ)经(jīng)超(chāo)过23％，从业绩来(lái)看，无(wú)论是营收还是归母净利润，公(gōng)司都实现了同比双升(shēng)。

　　从公司的十(shí)大流(liú)通股股东来看，《红周刊(kān)》发现广(guǎng)发(fā)基金经理罗(luó)洋慧眼(yǎn)独具，一季报中(zhōng)他管理的广发策略优选和广发安宏(hóng)回报均增(zēng)加了持(chí)股，而这两只产品也成为志邦家(jiā)居十大流通股(gǔ)股(gǔ)东中(zhōng)仅有的两只公募。有意思的是，他(tā)似乎对于(yú)定制家(jiā)居(jū)类(lèi)标的情有(yǒu)独(dú)钟(zhōng)，在(zài)另一家赛道公司金(jīn)牌橱(chú)柜中(zhōng)，他管理(lǐ)的全部三只(zhǐ)产品均登榜十大流通股(gǔ)股东，其也成为他的独门(mén)重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物(wù)业股也(yě)越(yuè)来越(yuè)被机(jī)构所(suǒ)青睐，不(bù)过这(zhè)类标的(de)大(dà)多(duō)在香港上市，如何选择成为难题。对此，前述上(shàng)海公(gōng)募(mù)基(jī)金经理举例(lì)分析：“物业服务不是一(yī)个高毛利的(de)行业，挣钱很辛苦，我选公司还(hái)是希望挣(zhēng)的(de)是市场化(huà)应(yīng)该挣(zhēng)的钱(qián)，以我(wǒ)曾经买的绿(lǜ)城服(fú)务为例(lì)，它在中高端楼盘占比(bǐ)是比较高的，每年到(dào)期(qī)的(de)合(hé)同里提价成功率在30％～40％。它(tā)能做到滚动的大(dà)部分项目到期(qī)之后，经(jīng)过两(liǎng)三(sān)轮合同周期(qī)还能(néng)做到产品提价。”

　　“行业里真正能做到产品提(tí)价的公司很少，因为物业公司很容易一开始是挣钱的，后面(miàn)因(yīn)为保(bǎo)安这些固定人员成本的年度增长，不过服(fú)务(wù)没有特别好，客户没有那么满意(yì)，能做到提(tí)价难(nán)度是非常大的。但是该公司能(néng)在业(yè)内做到(dào)到(dào)期之后提价率比较高，这(zhè)跟它的(de)定位和比较好的服(fú)务(wù)是有关(guān)系(xì)的。”他(tā)进(jìn)一步强调。

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