《基金经(jīng)理(lǐ)投资笔(bǐ)记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现财(cái)富管理(lǐ)升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金首(shǒu)席(xí)经(jīng)济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金(jīn)合信基金基金(jīn)经理

　　乱云飞渡仍从(cóng)容

　　上期(qī)分享中（查看原文），我(wǒ)们提出了5月是(shì)乱花渐欲迷人眼，一(yī)个大的(de)背景是(shì)市场进(jìn)入(rù)了战略(lüè)相持(chí)阶段，进(jìn)攻(gōng)和防守的理由都不是非常清晰(xī)。周(zhōu)末中央(yāng)发布长期的产业政策，基(jī)调是(shì)清晰的(de)，但那是诗和远方，是战略性的布局，很(hěn)多投资者(zhě)更喜欢战术性的(de)机会。伯(bó)克希尔(ěr)哈撒韦年度股东大会在巴(bā)菲(fēi)特的老家奥巴哈(hā)举行，吸引了全球(qiú)投(tóu)资者(zhě)的目光，投资(zī)者总希(xī)望可以从中寻找到投资的秘诀，价值投(tóu)资的道虽相同，但法、术、器(qì)是各异的。不仅(jǐn)如此，伯克希(xī)尔(ěr)决策者(zhě)对宏(hóng)观环境的担忧，对数字技术的批判，很多与会者收获的(de)可能不是清晰的思路，而是在迷宫中又多走了一(yī)圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷、六(liù)绝、七翻身(shēn)”的说法(fǎ)，谨慎的(de)A股(gǔ)投资(zī)者也(yě)开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重要的(de)理由是(shì)根据惯(guàn)例，银行保险等利好(hǎo)兑(duì)现后往往(wǎng)是市(shì)场开(kāi)始调整的开(kāi)始。A股(gǔ)投资历来是(shì)有季节性的(de)，但这(zhè)未(wèi)必(bì)是(shì)历史的铁律，比如2022年5月市场在新的(de)政策基(jī)调下开始全面大(dà)反攻。我(wǒ)们需(xū)要因时而变，投资者需要考虑(lǜ)到当前(qián)的市场背景已(yǐ)经和之(zhī)前有很(hěn)大的不同。当前市场进入战略僵持阶段的一(yī)个(gè)重要理由是除(chú)了(le)逻(luó)辑推演，很多重要问题很(hěn)难用清晰(xī)的事实来验证。谨慎的投资者往往(wǎng)是见(jiàn)好就(jiù)收或者谋定而(ér)后(hòu)动，因此才(cái)有了上述的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪(nǎ)里(lǐ)呢？

　　第一，从内部看，市(shì)场已经提前交易了政策的方向(xiàng)，而且今(jīn)年(nián)国内(nèi)的(de)政策本身(shēn)也不是大开大合(hé)。新出台(tái)的政策更多地(dì)在落(luò)实上，较少新的提法。

　　第二，从(cóng)外部看，美(měi)联储依然在通胀、就业数(shù)据、金融数据和增长数(shù)据传递的混乱信息中纠(jiū)结。

　　第三(sān)，从投资(zī)主线看，数(shù)字经济和中(zhōng)特估依(yī)然既有政策、也有业绩或(huò)者有未来(lái)预期(qī)的业(yè)绩改(gǎi)善，但短(duǎn)期游(yóu)戏、传媒(méi)、中特估(gū)与其他板块(kuài)分化(huà)较为极致，也是(shì)不争(zhēng)的事实。除了这两条主线外，金(jīn)融、消费和公用事业有反弹，但难(nán)以成为(wèi)持续的配置(zhì)主题(tí)，新能源崩坏(huài)的筹码预期(qī)也决定了(le)反弹(dàn)的(de)脆弱性(xìng)。

　　第四，从交易(yì)行(xíng)为(wèi)看，投资者并未(wèi)形成(chéng)一(yī)致预期(qī)。随着一季报的披露，市场阶段性发(fā)挥了对盈利现实的定价效率。具体表(biǎo)现为，业绩出现一定修复和表现有韧性的金融、中药、电(diàn)力、中特估主(zhǔ)题以及(jí)TMT中的游戏传(chuán)媒等表现较好(hǎo)，家电此前也(yě)有一(yī)定表(biǎo)现。不过，随着业(yè)绩的公布反而(ér)出现了一定的买预期卖(mài)现(xiàn)实的操作。当然，相对而言市场(chǎng)也(yě)有定(dìng)价(jià)效率不稳定的一面，同样是业绩(jì)修复(fù)或有韧性(xìng)的农林牧渔、新(xīn)能源和消费板块，整(zhěng)体表(biǎo)现(xiàn)则一般。

　　二、市场僵持(chí)的原因：一(yī)季报显(xiǎn)示企业盈利(lì)仍在(zài)磨(mó)底阶段

　　短期市场的核心(xīn)矛盾(dùn)在(zài)于缺(quē)乏特别明显的亮点，TMT主线(xiàn)前期超额收益过于显著，目前(qián)除(chú)了游戏、传媒(méi)一枝(zhī)独(dú)秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中特估相关(guān)的基建、银行(xíng)、石油、出(chū)版等板块盈利有支撑、估值也较低，因此在(zài)最(zuì)近市场(chǎng)调整的时候整体(tǐ)表现较好。在这(zhè)两条我(wǒ)们看好的全(quán)年(nián)主线之外，市场部分定价了(le)一(yī)季报行(xíng)情(qíng)，但核心问题在(zài)于(yú)当前盈利仍处在磨底阶段。扣(kòu)除(chú)金(jīn)融(róng)和两桶油，A股的盈利还(hái)在下滑，这意味着短期盈利(lì)很难(nán)撑起A股系统性的(de)行情。所以，我们看到(dào)这两条主线之外其他业绩尚可的板块，整体反弹的幅度都(dōu)相对有限。消(xiāo)费的(de)盈利有一定的修(xiū)复，而市场由于前期(qī)的悲观情(qíng)绪尚未(wèi)对其定价，这(zhè)可能蕴含阶段性(xìng)交易机会。

　　三(sān)、战(zhàn)略性(xìng)布(bù)局是(shì)清晰而明确的：政(zhèng)策关注产业升级(jí)和人的问题

　　近期国内也(yě)处(chù)于一个会议密集(jí)召开的(de)阶(jiē)段，政(zhèng)治局会议(yì)、中央财经(jīng)委(wěi)会议和国(guó)常会相继召开。决策层(céng)对(duì)于当前(qián)经(jīng)济复苏动力不足、复苏势(shì)头不稳的(de)问题，有(yǒu)着清醒的认识，短期(qī)的(de)工作重点(diǎn)是恢复和扩(kuò)大(dà)需求，但同时也明确不会再走老路——不会通过低水(shuǐ)平(píng)的(de)债务扩张来刺(cì)激经(jīng)济，而是聚焦实体经济的(de)产业升级(jí)，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现(xiàn)代产(chǎn)业体系下(xià)的融(róng)合发展

　　这次财(cái)经(jīng)委会议(yì)的一个新提法(fǎ)是(shì)“坚持(chí)三(sān)次产(chǎn)业(yè)融合发(fā)展，避免割裂对立；坚持推动传统产业(yè)转型(xíng)升级，不能当成‘低(dī)端产业’简单退出”，这(zhè)个提法很重要(yào)。我们(men)去年底强(qiáng)调接(jiē)下来一(yī)段(duàn)时间的政策需要强调均(jūn)衡性(xìng)和(hé)系统(tǒng)性，才能形成经济发展的合力。卡脖子的领域(yù)要重点支(zhī)持(chí)和发(fā)展，但是(shì)经(jīng)济的运行是(shì)一个完整的系统(tǒng)，生产和消费、实体(tǐ)经济和金融(róng)支撑、高科技领域和(hé)低技(jì)术领域、融资-设计-制造—物流-销(xiāo)售-服务(wù)等各方(fāng)面需(xū)要(yào)协调(diào)发展(zhǎn)，大家的(de)信心(xīn)慢慢(màn)恢复、收入慢慢恢复，才能够真(zhēn)正把(bǎ)需求拉动起来。不能(néng)够(gòu)孤立、片(piàn)面地理(lǐ)解(jiě)和执行政策，毕竟(jìng)即使是芯片这么最高科技的领域，它的下(xià)游需求也主要来自消费电子产品中(zhōng)的(de)手机、汽车、智能(néng)家居等等(děng)，没有(yǒu)需求(qiú)的拉(lā)动，产业的发展(zhǎn)就(jiù)缺乏良性循环的基(jī)础(chǔ)。

　　高质(zhì)量的(de)人才红(hóng)利

　　另外，最近政策(cè)讨论(lùn)的(de)一(yī)个重点是人，作为投(tóu)资(zī)生产拉(lā)动核心的企业家、作为人力(lì)资(zī)源重点(diǎn)的(de)人才、承载民族(zú)未来的新(xīn)生人口、需要(yào)关注的老龄人口。当前中(zhōng)国的(de)发展(zhǎn)逐渐从资本和(hé)劳动(dòng)要素(sù)拉动转向人(rén)力资源拉(lā)动，技术创新(xīn)成为能否突破(pò)内外部约束(shù)的关键(jiàn)。技术创新能力(lì)取决于制(zhì)度保障下的主观能动(dòng)性，在(zài)经历(lì)了过去(qù)几年的非常(cháng)态之后，在内外部(bù)不确(què)定性(xìng)的制(zhì)约下，如何让当前每个主体充满信心(xīn)、充满主观能(néng)动性，是政(zhèng)策的重心。以人工智能为(wèi)代表(biǎo)的数字(zì)经济大发(fā)展，有可能能够帮助我(wǒ)们(men)适当缩小国际竞争中人力资源的差距(jù)，这需要从一个更高的角度理(lǐ)解人工智能和(hé)数(shù)字经济(jì)。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市(shì)场，看(kàn)起来(lái)是战略(lüè)僵持阶段的(de)乱战。接下(xià)来的政策力(lì)度和效(xiào)果有多大、盈利能否实质(zhì)性的反(fǎn)弹、经大漠孤烟直长河落日圆是什么意思，长河落日圆啥意思济复苏(sū)的斜(xié)率是否面(miàn)临趋缓的压力(lì)、海外(wài)的潜在风险到底有(yǒu)多大、美联储到底下一步面临(lín)的是(shì)什么样(yàng)的经济形(xíng)势等(děng)，投资者希望渐次判(pàn)断上述一系列的重(zhòn大漠孤烟直长河落日圆是什么意思，长河落日圆啥意思g)要问题的程度，并据此进行布局(jú)。

　　从这个意义上(shàng)讲(jiǎng)，5月交易机会可能更均衡(héng)、但也(yě)更脆弱，当前可能是一(yī)个布局的好阶段，而未(wèi)必会是收获的阶段。投资者需要多一点(diǎn)耐心，风浪越大(dà)，下一次的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容(róng)”，这是我(wǒ)们从巴菲特历次股东大会上看到价(jià)值(zhí)投资者(zhě)很重要(yào)的一个特质(zhì)，即我们提倡的“道”。市(shì)场的乱是(shì)暂时的，随(suí)着(zhe)事实的清晰(xī)，投资(zī)路径也将(jiāng)会非(fēi)常明确。这个路径(jìng)，我们从产业视(shì)角做(zuò)了(le)一下梳理，供投资者参考(kǎo)。

　　具体(tǐ)而言：投(tóu)资的上限是产业(yè)现代(dài)化，科技自主可(kě)用，数字化、高端化与(yǔ)智能化(huà)是明确的诗与远方(fāng)，需要进行战略(lüè)布局。投资(zī)的下限是避免系(xì)统(tǒng)性的风险，在(zài)现代化的产业转(zhuǎn)型(xíng)中，当(dāng)前蕴藏风险和未来跟不上历(lì)史步(bù)伐的产业是不能进行战略布局的。投(tóu)资的中(zhōng)间状态是周期(qī)与(yǔ)消费(fèi)行业，是战术性的布局(jú)。

　　产业视角(jiǎo)下(xià)的(de)投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士(shì)，创(chuàng)金合信基金首席经济(jì)学家，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏观策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经济学博士，清华大学管(guǎn)理科(kē)学与工程博(bó)士后。学术研究与(yǔ)教学以及宏观经(jīng)济走势、金融产(chǎn)品(pǐn)分析(xī)等(děng)实(shí)务(wù)领域经(jīng)验丰(fēng)富(fù)、成果卓著。从业(yè)23年以来，一(yī)直(zhí)致力于在周(zhōu)期波动的框架内(nèi)运(yùn)用财(cái)政(zhèng)的视角(jiǎo)解构宏观经济的(de)运行，将中(zhōng)国经济看作(zuò)一份资(zī)产，通过资本(běn)资产(chǎn)定(dìng)价(jià)的方式来确定(dìng)其价值与(yǔ)风险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博(bó)士，创金合(hé)信基(jī)金经理、首席宏观(guān)分析师，2022年(nián)2月加入创金合信基(jī)金。此前(qián)履职博时基金，负责宏(hóng)观策略(lüè)、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与择时研究(jiū)。武汉(hàn)大学学(xué)士，上海财经(jīng)大(dà)学(xué)经济学硕(shuò)士、博士，中(zhōng)国社科院(yuàn)经济学(xué)博(bó)士后，学术论文多发(fā)表(biǎo)于国(guó)际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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