文(wén)：天风宏观(guān)宋雪涛(tāo)/联系(xì)人向静姝

　　美(měi)国(guó)经济没有大(dà)问题(tí)，如果一定要从鸡蛋里面找骨(gǔ)头，那(nà)么最大的(de)问题既不是银行业，也不是房地(dì)产，而是创投(tóu)泡沫。仔细看硅谷银行（以(yǐ)及类似几(jǐ)家美国中小(xiǎo)银行）和商业地产(chǎn)的情况，就(jiù)会发现(xiàn)他们的问题(tí)其实来(lái)源(yuán)相同(tóng)——硅谷银行破产和商业地产危机，其实都是创投泡沫(mò)破灭的牺(xī)牲(shēng)品。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行(xíng)的主要(yào)问题不在资产(chǎn)端，虽然他的资产(chǎn)期限过长，并且(qiě)把资产(chǎn)过于集中在一个篮子里(lǐ)，但(dàn)事实上，次贷危机后(hòu)监管对银行特别是大银(yín)行的(de)资本管(guǎn)制大幅(fú)加强，银行资(zī)产端(duān)的信用(yòng)风险显著(zhù)降低，FDIC所有担保(bǎo)银行(xíng)的(de)一(yī)级风险资本充(chōng)足(zú)率从次贷危(wēi)机前的(de)不(bù)到(dào)10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债端，这并不是(shì)他自己的问题，而是储户的问题，这些储户也不(bù)是一(yī)般散户，而是硅谷的创投公司和风投。创投泡沫在快速加(jiā)息中破灭(miè)，一二级(jí)市场(chǎng)出现(xiàn)倒挂，风投(tóu)机构(gòu)失(shī)血的同(tóng)时从投资(zī)项目(mù)中撤资，创投企(qǐ)业被(bèi)迫从硅(guī)谷(gǔ)银行(xíng)提(tí)取存款用于补(bǔ)充经营(yíng)性现金流，引发了一连(lián)串的(de)挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的问(wèn)题不(bù)是(shì)“银行”的问(wèn)题(tí)，而(ér)是“硅谷(gǔ)”的(de)问(wèn)题(tí)。就(jiù)连同时(shí)出(chū)现危机的瑞信，也是(shì)在(zài)重仓了中概股的对冲基金Archegos上(shàng)出现了(le)重大亏(kuī)损，进而暴(bào)露出(chū)巨大的资产问题。丧尸最怕什么东西，丧尸最怕什么颜色硅(guī)谷银(yín)行的破产对美国银行业(yè)来说，算不(bù)上系(xì)统(tǒng)性影响，但(dàn)对(duì)硅谷的创投圈(quān)、以及(jí)金(jīn)融资(zī)本与创投企业深度(dù)结合的这种商业模式(shì)来说，是(shì)重大打(dǎ)击。

　　美(měi)国商业(yè)地(dì)产是创投泡沫破灭(miè)的另一个受害者(zhě)，只不过叠加了疫(yì)情后(hòu)远程办公的新(xīn)趋势(shì)。所谓(wèi)的商(shāng)业地产危机(jī)，本质也不是房地产的问题。仔细看美国商业地产(chǎn)市场，物流仓储供不(bù)应求，购物中(zhōng)心已是昨日黄花，出(chū)问题的(de)是写字楼的空置率上升和租(zū)金下跌。写字楼空置问题最突出的地(dì)区是湾区(qū)、洛杉(shān)矶和西雅图等信(xìn)息科技公(gōng)司集(jí)聚(jù)的西海岸，也(yě)是(shì)受到了创(chuàng)投企业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为(wèi)真(zhēn)正值得讨论的问题，既不是小型银行的缩表，也(yě)不是(shì)地产的潜在信用(yòng)风险，而是创投泡(pào)沫破灭会带来(lái)怎(zěn)样的连锁反应(yīng)？这些(xiē)反应对经济系统会带来什(shén)么影响(xiǎng)？

　　第一，无论从规模、传染性还是(shì)影响范围来看，创投泡沫破灭都不(bù)会带来系统性危机。

　　和引发08年金(jīn)融危机的房地产泡沫对比，创投泡沫对(duì)银行的影响要小(xiǎo)得多。大多(duō)数科创企业是(shì)股权融资，而(ér)不(bù)是债权(quán)融资(zī)，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资(zī)在(zài)美国非金(jīn)融企业融资中(zhōng)的占比为76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国(guó)银(yín)行并(bìng)没有统计对科技企业的贷款数(shù)据，但截至2022Q4，美国银行对(duì)整体企业贷(dài)款占其(qí)资产的比(bǐ)例(lì)为10.7％，也(yě)比科网时期的14.5％低4个(gè)百分点。由(yóu)于科(kē)创企业和银行体系的相对(duì)隔离，创投(tóu)泡(pào)沫不会像次贷(dài)危机一样，通过金(jīn)融杠杆和影(yǐng)子银行，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不(bù)像房地(dì)产是家庭和企业广泛持有的资产，所以创投(tóu)泡(pào)沫破灭会带来硅谷和华尔街的局部(bù)财富(fù)毁(huǐ)灭(miè)，但不会带(dài)来居民(mín)和企(qǐ)业(yè)的(de)广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科(kē)网泡沫时(shí)期，科(kē)技企业还(hái)没找(zhǎo)到可(kě)靠的盈利模式。上世纪90年代互联网信息技术的快速发展(zhǎn)以及美国的信息高(gāo)速公路战略为投资者(zhě)勾勒(lēi)出一(yī)幅美好(hǎo)的蓝图，早期快速增(zēng)长的用户量让大家相信科技企(qǐ)业可以重(zhòng)塑(sù)人们的(de)生(shēng)活方式，互联网公司开始盲(máng)目追求快速(sù)增长(zhǎng)，不顾(gù)一切(qiè)代价(jià)烧(shāo)钱抢占市场(chǎng)，资本市场将(jiāng)估(gū)值依托在点击(jī)量上(shàng)，逐步(bù)脱(tuō)离(lí)了企(qǐ)业的实际盈(yíng)利(lì)能力。更(gèng)有(yǒu)甚者，很多公司其实(shí)算不上真正的互联(lián)网公(gōng)司(sī)，大量公司甚至(zhì)只是在(zài)名称上添加(jiā)了e-前缀或是(shì).com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国在(zài)线AOL为(wèi)例(lì)，1999年AOL每季度(dù)新(xīn)增用(yòng)户数超(chāo)过100万，成为(wèi)全(quán)球最大(dà)的(de)因特网(wǎng)服务提供商，用户数(shù)达到3500万，庞大(dà)的用户群(qún)吸(xī)引(yǐn)了众多广告客户和商业合作伙伴，由此取得了丰厚(hòu)的收入，并在2000年收购了时代华纳。然而好景(jǐng)不长(zhǎng)，2002年(nián)科网泡(pào)沫破裂后，网络用户增长缓(huǎn)慢，同时拨(bō)号上网(wǎng)业务逐渐(jiàn)被宽带网(wǎng)取(qǔ)代。2002年四季(jì)度AOL的销售(shòu)收入下降(jiàng)5.6％，同时(shí)计入455亿美(měi)元支出(chū)（多数为冲减困境(jìng)中的(de)资产），最终净(jìng)亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的(de)利润率最低只有(yǒu)-33.5％，整个(gè)科(kē)技行(xíng)业(yè)亏损(sǔn)344.6亿(yì)美元，科技企(qǐ)业的自由(yóu)现金流为-37亿(yì)美(měi)元(yuán)。如(rú)今大型科技企业的盈利模(mó)式成熟稳定，依靠在(zài)线(xiàn)广告(gào)和云业务收入创造(zào)了高(gāo)水平的(de)利润和现金流，2022年纳斯(sī)达克100的(de)利润(rùn)率高(gāo)达12.4％，净利润高达5039亿美(měi)元(yuán)，科技企(qǐ)业的自由(yóu)现(xiàn)金流为5000亿美元(yuán)，经营活(huó)动现金流(liú)占总收入比例稳定在20％左右。相比2001年科技企业还(hái)在向(xiàng)市场“要(yào)钱”，当前科技企业主(zhǔ)要通(tōng)过(guò)回购和分红等(děng)形式向股东“发(fā)钱”。

　　第三，当(dāng)前创(chuàng)投泡沫(mò)破灭(miè)，终结的不(bù)是(shì)大型科技企(qǐ)业(yè)，而是(shì)小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息(xī)技术中(zhōng)的3196家企业(yè)，按照市值排名，以前30％为大(dà)公(gōng)司，剩余(yú)70％为小公司。2022年大公司(sī)中净利润为(wèi)负的(de)比例为(wèi)20％，而小公司这一比例为38％，接(jiē)近大公(gōng)司的二(èr)倍。此外，大公司自由现金流的中位(wèi)数水平为(wèi)4520万美元(yuán)，而(ér)小公司这一水(shuǐ)平(píng)为-213万美元，大公(gōng)司净利(lì)润(rùn)中位数水平为2.08亿(yì)美(měi)元，而小公司(sī)只(zhǐ)有2145万美元。大型科技企(qǐ)业创造利润和现金流的水平明显强于小(xiǎo)型科技企业。

　　至(zhì)少上(shàng)市(shì)的科技企业(yè)在利(lì)润和现金流(liú)表现上显著强于科网泡沫时期(qī)，而投资银(yín)行的股票抵押相(xiāng)关(guān)业务(wù)也主(zhǔ)要(yào)开展在流动性(xìng)强的大市值科(kē)技股上。未(wèi)上市的小型科创企业若不(bù)能(néng)产(chǎn)生(shēng)利(lì)润和现金流，在高利率的环境下破产概(gài)率大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构，而非(fēi)间接融资渠道的银行。

　　这(zhè)轮(lún)加息周期导致的(de)创投泡沫破灭，受影响最大的(de)是(shì)硅谷和华尔街(jiē)的富人群体，以及低利率金融(róng)资本与(yǔ)科创投资(zī)深度(dù)融合的商业模(mó)式，但很难真正伤害到大多数美国(guó)居(jū)民、经(jīng)营稳(wěn)健的银行业(yè)和拥(yōng)有自我造血能力的大型科(kē)技公司。本(běn)轮加息(xī)周(zhōu)期带来的仅(jǐn)仅(jǐn)是库存周期的回落，而不(bù)是广泛和持久(jiǔ)的经济衰退。

　　风险提(tí)示

　　全球经济深度衰退(tuì)，美联储货币政策超(chāo)预期(qī)紧缩(suō)，通胀超预(yù)期

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