平安首经团(tuán)队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如(rú)期回(huí)落。2023年4月(yuè)美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回(huí)落。其中(zhōng)，住房租金、二手(shǒu)车、汽油(yóu)等分项环比上(shàng)涨较(jiào)快，食品(pǐn)、医疗(liáo)保健等价格平稳。从(cóng)CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金(jīn)拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，能源分(fēn)项连续第二个(gè)月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车分项的拖(tuō)累(lèi)则缩窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀数据公布(bù)后，市(shì)场对政(zhèng)策利率预期(qī)小幅下(xià)修，CME利率期货市场(chǎng)预计6月不加息(xī)概率升至90％以(yǐ)上，且进一步押(yā)注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年(nián)更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年(nián)平均环(huán)比增速的0.23％。原因在于，能源(yuán)价格回(huí)落对(duì)CPI的拖累显著下降，以及二(èr)手(shǒu)车价格止(zhǐ)跌(diē)回升。这说(shuō)明，供给(gěi)改善带来的利好正在耗尽，而需(xū)求(qiú)驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们理解(jiě)，美国核心通胀的(de)韧性与居民(mín)消费(fèi)的韧性相匹配。一季度美国(guó)机动车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车价格分(fēn)项的反弹相匹配。

　　下半年美国通(tōng)胀反弹(dàn)风(fēng)险值(zhí)得关注。今年(nián)二季(jì)度，由(yóu)于基(jī)数(shù)原因美国(guó)CPI同比增速呈(chéng)快速回落走势，市场很容(róng)易(yì)对美(měi)国通胀回落(luò)持乐(lè)观看法，并忽视通胀(zhàng)环比(bǐ)走势的韧(rèn)性(xìng)。但(dàn)三(sān)季度以后，基数效应利(lì)好不再，在基(jī)准情(qíng)形(xíng)下，美国标(biāo)题通胀率很可能(néng)企稳。我(wǒ)们进一步(bù)提示(shì)下半(bàn)年(nián)美国通胀超(chāo)预期上行的可能性(xìng)：第一，汽车价格(gé)可能超预(yù)期上行。一季度(dù)美国汽车消(xiāo)费回升(shēng)，可能夯实(shí)汽车制造商(shāng)的(de)财务状况，并限制其(qí)继续降价的空间。此外，美国汽车制造商存(cún)货量同比增速快速下降。第二，房(fáng)租回落可能再(zài)度滞后。目前(qián)市场预期(qī)下(xià)半年美国住(zhù)房租金(jīn)回落。然而，历史上美国房价与租金的(de)相关性并(bìng)不(bù)稳定。考(kǎo)虑到当前美国房屋空置率更处于历(lì)史最(zuì)低水(shuǐ)平，住房供给(gěi)的紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率。第三，能源(yuán)价格可能(néng)受供给(gěi)扰动(dòng)而超预(yù)期反弹。全(quán)球能源需求维持强劲；欧佩克+频繁出(chū)手呵(hē)护油价(jià)，未来也不排除(chú)采取新的(de)行动；欧洲能源风险或在下(xià)一轮(lún)冬季回(huí)升。

　　如果下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联(lián)储或将较难降息。如(rú)果当前浓厚的降息(xī)预期被逐渐修正削弱(ruò)，市(shì)场可能需(xū)要重(zhòng)估(gū)美联储长时间保持高利率(lǜ)对(duì)经(jīng)济(jì)的负面(miàn)影响，继而(ér)可能进一步计入中(zhōng)期经(jīng)济衰退风(fēng)险。相应(yīng)地，美股调(diào)整压力仍未消散，因盈利预期仍有(yǒu)下修空间；在通胀和货币紧缩(suō)预期(qī)上修(xiū)时期，美(měi)债(zhài)利率(lǜ)和美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可能阶(jiē)段回(huí)调(diào)。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险超预期上升，美国经济超预期下行，美(měi)联(lián)储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回落，市场进(jìn)一步押注美联储6月不加息、下半年降息(xī)。但值(zhí)得注意的是，2023年以来(lái)，美国(guó)通胀回落(luò)速度比(bǐ)2022下半(bàn)年(nián)更慢，供(gōng)给改(gǎi)善带(dài)来的(de)利好(hǎo)正(zhèng)在耗(hào)尽，而需求驱(qū)动的通胀仍(réng)然顽固。我(wǒ)们认为，美国通(tōng)胀风(fēng)险(xiǎn)或在(zài)下半年(nián)，当基数效应利好(hǎo)不再，美国标题通胀率可(kě)能企稳，且不排除超(chāo)预期(qī)反(fǎn)弹。具体地，下半年汽(qì)车价格(gé)回升(shēng)、住房租(zū)金回落(luò)滞后、以(yǐ)及能源价格反弹的风险均值(zhí)得关注。若(ruò)下半(bàn)年辍耕之垄上的意思，垄上的意思是什么(nián)美国通胀较为顽(wán)固(gù)，美联储将较难降息，美国中期经济衰退风险将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于(yú)前值和预期，核心CPI同比持平(píng)于预(yù)期、低(dī)于前(qián)值。美(měi)国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和(hé)前值5％，已连续(xù)10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预期、高于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略(lüè)低(dī)于前(qián)值5.6％，下(xià)行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和(hé)前值。

　　结(jié)构上，住房租(zū)金、二手车、汽(qì)油等分(fēn)项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品(pǐn)分项连(lián)续2个月环比零(líng)增长，家庭食品价格下跌与外(wài)出食品价格上涨相互抵消。其(qí)次，CPI能(néng)源分(fēn)项环(huán)比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服(fú)务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心(xīn)商品价格环比0.6％，高于(yú)前值(zhí)0.2％，是自2022年(nián)中期以来最大涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金(jīn)拉(lā)动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个(gè)百(bǎi)分点至1.0％，交(jiāo)通运(yùn)输服务(wù)拉动回落(luò)0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源分项连续第(dì)二个(gè)月拖累0.4个百分(fēn)点，二(èr)手车和卡车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上述分项的“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数(shù)据公布(bù)后，市场对(duì)政策利率预期小幅下修(xiū)，美(měi)股纳指和标普(pǔ)500收(shōu)涨，美(měi)债利率(lǜ)和美元指数小幅下跌(diē)。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储(chǔ)停(tíng)止加息的概率，由(yóu)前一天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会议(yì)的加权平均(jūn)利率预(yù)期为由前一(yī)天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道琼(qióng)斯指数微跌(diē)0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯达克指数分(fēn)别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美(měi)债收(shōu)益率(lǜ)全线下跌，10年美债收益(yì)率(lǜ)下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美(měi)债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄(huáng)金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月(yuè)，美国通胀回(huí)落速(sù)度(dù)比2022下半(bàn)年(nián)更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽(wán)固(gù)。我们测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平(píng)均(jūn)环比增速(sù)为0.35％，高于(yú)2022下半年平(píng)均环(huán)比增(zēng)速的0.23％；核(hé)心CPI平均环(huán)比(bǐ)保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势(shì)上扬的原(yuán)因在于，核心(xīn)通胀(zhàng)仍然(rán)维(wéi)持高(gāo)位，而能源价格回落(luò)对(duì)CPI的拖累(lèi)显(xiǎn)著下降：2022下半年(nián)国际能源价格高位回落(luò)，美国CPI能源分项(xiàng)平均环比下(xià)降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能源分项平均环(huán)比仅下降(jiàng)0.4％。核心通(tōng)胀方面，最重要(yào)的住(zhù)房(fáng)租金环比(bǐ)增速维(wéi)持高位，而(ér)二手(shǒu)车价格(gé)止跌回升，并抵消了医疗保(bǎo)健价格回落的利好。我们(men)在此前报告中已提示，在(zài)美(měi)国(guó)通胀(zhàng)结构中，供给因素(sù)改善效(xiào)果边际减弱，而需求(qiú)因素没有明显(xiǎn)降温，使得通胀回(huí)落的幅(fú)度存疑（参考报(bào)告《美国通胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需要指出的是，美国核心(xīn)通胀(zhàng)的韧性与居(jū)民消费的韧性相(xiāng)匹(pǐ)配。2023年(nián)一季(jì)度，美国个人消费支出环比大幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对一季度美国(guó)GDP环比折(zhé)年(nián)率(lǜ)的(de)贡献高达(dá)2.5个百分点。结构(gòu)上，服务消费维(wéi)持强(qiáng)劲(jìn)，而耐用品消(xiāo)费明显(xiǎn)回升(shēng)，尤其机动车和零(líng)部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车分(fēn)项(xiàng)的(de)反弹相匹配(pèi)。美国居民消(xiāo)费的韧性，不仅得(dé)益于尚未耗(hào)尽(jǐn)的超额储(chǔ)蓄、薪资(zī)增长和家庭资产(chǎn)负(fù)债表健康等，也可(kě)能来自居民收入和财富(fù)分配(pèi)的(de)改善、财产性利(lì)息收入的上升、实(shí)际收入上升和消(xiāo)费(fèi)预期改善(shàn)等(děng)多方因素加持（参考报(bào)告《对美(měi)国(guó)消费(fèi)韧(rèn)性的三点思考——兼评美(měi)国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险值得关注

　　今(jīn)年(nián)下半年，美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)超预期上(shàng)行的风险值得关注。综(zōng)合考虑(lǜ)美国经济(jì)下(xià)行与通胀黏性，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环比增(zēng)速平均或在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于(yú)2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑(lǜ)美(měi)国需求走弱的(de)影响更(gèng)大；偏强假设(shè)为0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀黏性更强或发生新的(de)供给冲击等。假设年内美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调(diào)同比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在(zài)二(èr)季度，由于基数原(yuán)因，美国CPI同比增速呈快速回落走势(shì)，即便5月和6月(yuè)CPI环比保持(chí)在0.4％高位，CPI同比增速也可(kě)能回落(luò)至3.5％左(zuǒ)右。在此期(qī)间(jiān)，市(shì)场很容易对通(tōng)胀回(huí)落(luò)持乐观看(kàn)法，并(bìng)忽(hū)视美国通胀环比走势的韧性。但三(sān)季度以后(hòu)，基数(shù)效应(yīng)利好不再(zài)，在(zài)基准情形下，美国标题通胀率很(hěn)可(kě)能企稳。

　　在(zài)此基础上，我们进一(yī)步提(tí)示(shì)下半年(nián)美国通胀超预(yù)期上行(xíng)的可能性。

　　第(dì)一，汽(qì)车价格可能超预期(qī)上行。受(shòu)2021年初财政(zhèng)刺激利好，美(měi)国汽车(chē)等(děng)耐(nài)用品消费一度爆发式增长，但自(zì)2021年下半年(nián)以来逐渐冷却。然而，目前有(yǒu)迹象表明，美(měi)国汽(qì)车消(xiāo)费需求(qiú)并(bìng)未(wèi)完(wán)全“透支”。2023年以来，随着国(guó)际供应链(liàn)继续修复(fù)，加上多数电动汽(qì)车企(qǐ)业打响“价格战(zhàn)”，美(měi)国汽车消费企稳(wěn)回升。2023年一季度，美(měi)国机动(dòng)车和(hé)零部件消费同比(bǐ)增长4.4％，在连续六(liù)个季度负(fù)增(zēng)长后实现正增(zēng)长(zhǎng)。更高频(pín)的(de)数据也印证了美国汽车消(xiāo)费回升的趋势，2023年1-3月美国国(guó)内汽车销量(liàng)同(tóng)比增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连(lián)续三个(gè)月加快(kuài)增长(zhǎng)。汽车销售回暖(nuǎn)会(huì)夯(hāng)实汽车制造商的财务(wù)状况(kuàng)，也会限制其继续降价的空间。此(cǐ)外，美国商务部(bù)数据(jù)显示，截至2023年3月，汽(qì)车制(zhì)造商存货量同(tóng)比增(zēng)速(sù)下降至1.5％，这(zhè)一数(shù)字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供(gōng)给压力可能上升(shēng)。因(yīn)此在(zài)下半年(nián)，美国汽车销售(shòu)数量和价格均可能(néng)超(chāo)预期(qī)上扬(yáng)。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历史(shǐ)数据显示，美国(guó)房价（OFHEO单独(dú)购房价(jià)格指数(shù)）同比领(lǐng)先CPI住房租金同比9个月(yuè)至2年不(bù)等。本轮美国房价同(tóng)比增速于2022年中左右触顶回落，继(jì)而市场期待2023年(nián)下(xià)半年美国(guó)住房(fáng)租(zū)金同比增速放缓。但(dàn)是，房价(jià)与租(zū)金的相关(guān)性并不稳定(dìng)。此外，考(kǎo)虑到(dào)当前美国(guó)房屋空置率更处于历(lì)史(shǐ)最低水(shuǐ)平，住房供给紧(jǐn)张也可能阻碍住房租金(jīn)回落的斜率。如(rú)果CPI住(zhù)房(fáng)租(zū)金环比增速仍持(chí)续保持(chí)0.5％以上，那么美国(guó)CPI环比很难(nán)下(xià)降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能(néng)源价格可能受供给扰动而超预(yù)期反弹(dàn)。首先(xiān)，尽管美欧经济前景蒙尘，但(dàn)全球能源需求维持强(qiáng)劲。国际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布(bù)月(yuè)报(bào)显示(shì)，其预计2023年(nián)全(quán)球石油(yóu)需求将增(zēng)加200万桶/日，主要得益于中国需求复(fù)苏。其次，欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来也(yě)不排除采取(qǔ)新的行动(dòng)。2022年下半(bàn)年以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干(gàn)预(yù)市(shì)场(chǎng)、呵(hē)护油价。今年4月初，欧佩克+意外(wài)宣布减产，提振了因美欧银行危机而下挫的国际油价。但好景不长，4月下旬以来美国(guó)地区银行(xíng)危机再(zài)起，油价回(huí)调。据IMF数据，2023年沙特(tè)财政盈亏(kuī)平衡(héng)油价(jià)为80.9美元/桶(tǒng)。往(wǎng)后(hòu)看，不(bù)排除欧(ōu)佩(pèi)克+进一步(bù)减产呵护油价。最后，欧洲能源风(fēng)险或在下一轮冬(dōng)季回升。展望(wàng)下半(bàn)年，欧(ōu)洲能源形势仍有不(bù)确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟天(tiān)然气供需缺口仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气(qì)储备(bèi)可能处于警戒(jiè)线水平之下。一旦欧洲能(néng)源(yuán)风险(xiǎn)再起，原(yuán)油、天然气等国际能源品价格可(kě)能反弹。

　　若下半(bàn)年美国(guó)通胀较(jiào)为顽(wán)固，美联储或将较难(nán)降息(xī)。如果年末(mò)美(měi)国CPI同(tóng)比增速维持在3.8％以上，对(duì)应PCE同比将维持3％以上，基(jī)本符(fú)合美联储2022年12月的预(yù)测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较为明确地表示2023年可能不(bù)会降息。由(yóu)此推(tuī)断，若当PCE同比维持3％以上时，美联(lián)储(chǔ)选择降息的底气可能不足。截至目前，市场对(duì)于美联储下半年降(jiàng)息的预期仍强。如果浓厚(hòu)的降息预期被逐渐修正削弱，市(shì)场可能(néng)需要重估美联储长(zhǎng)时间保持高利率(lǜ)对美(měi)国经济的(de)负面辍耕之垄上的意思，垄上的意思是什么(miàn)影(yǐng)响(xiǎng)，继而可(kě)能(néng)进(jìn)一步计入中期(qī)经(jīng)济衰(shuāi)退风险。相应(yīng)地，美股调整压力仍(réng)未消散，因盈利预期仍(réng)有下修空间；在通(tōng)胀和货币紧缩预期“上(shàng)修”时期，美债利率和美元(yuán)指数(shù)可能阶段企(qǐ)稳，黄金价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预(yù)期上升，美(měi)国(guó)经济超预期(qī)下(xià)行，美(měi)联储降(jiàng)息超预(yù)期(qī)提前等。

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