摘要

　　4月社融和贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内首次(cì)出现，新(xīn)增社(shè)融和(hé)贷(dài)款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注(zhù)两个方(fāng)面：第一，新增居民贷(dài)款-2411亿元，意外转负(fù)，且低于去年(nián)同期(qī)的(de)-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资(zī)也在边际转弱(ruò)，4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票(piào)据减少(shǎo)，表内(nèi)票(piào)据增(zēng)加。不过中长期贷款仍在多增，指向结(jié)构较好。新增(zēng)非银金融(róng)机构贷(dài)款2134亿元(yuán)，反映(yìng)信贷(dài)额度相对(duì)充裕，部分额度给金(jwhile的前后时态口诀，while的前后时态要一致吗īn)融企业投(tóu)放贷(dài)款。

　　居民存款(kuǎn)下降(jiàng)，或主要是存款搬家理财所致，企业(yè)存款活化(huà)过程(chéng)仍然不够明显。4月居(jū)民存(cún)款下(xià)降约1.2万亿元，而理(lǐ)财规模增加(jiā)1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向(xiàng)消费(fèi)的(de)转化仍(réng)有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较(jiào)低(dī)。

　　债市计入经济(jì)环比放(fàng)缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低(dī)，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市(shì)场对此(cǐ)已进行部分定价，10年(nián)国(guó)债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预(yù)期是否继续升温。除了(le)4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企(qǐ)业贷(dài)款也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但企业中长(zhǎng)期贷款同比多增幅(fú)度(dù)较大(dà)。在这种背景下，MLF利(lì)率下(xià)调概率(lǜ)不高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息(xī)预期可(kě)能仍聚焦于银行存款利率下(xià)调(diào)。二是流动性走向(xiàng)。4月以来的利率曲(qū)线下移，背景是(shì)流动性充裕。在(zài)“市场利率围绕(rào)政策利率波(bō)动”的(de)要(yào)求(qiú)下，银行间资金(jīn)利(lì)率持续低于7天逆(nì)回购利(lì)率可能并非(fēi)常态，短期需要关注5月(yuè)末资金利(lì)率是(shì)否(fǒu)出现类似往(wǎng)年同期的波动(dòng)。

　　核心假设风险。货(huò)币政策出现超预期(qī)调整。财政政(zhèng)策出现超预(yù)期调整。流动性出现超(chāo)预期变(biàn)化。

　　2023年5月(yuè)11日(rì)，央(yāng)行(xíng)发布(bù)4月金(jīn)融数(shù)据。新增社融1.22万亿(yì)元(yuán)，预期1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿元。社(shè)融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增(zēng)人民(mín)币贷(dài)款7188亿元(yuán)，预(yù)期(qī)1.14万亿(yì)元，前(qián)值3.89万亿(yì)元。M1同比(bǐ)增(zēng)长5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期(qī)值(zhí)来(lái)源于Wind）。

　　1

　　居民融资再(zài)度转负

　　4月新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月新(xīn)增社融1.22万亿元(yuán)，新增(zēng)人民(mín)币贷(dài)款7188亿元。尽管(guǎn)今年4月社融和贷(dài)款(kuǎn)实现同(tóng)比(bǐ)小幅(fú)正(zhèng)增，但去年(nián)同期(qī)因(yīn)局部疫情而基(jī)数偏低，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社(shè)融分(fēn)项看(kàn)，新增贷款(kuǎn)（社融口(kǒu)径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅为(wèi)2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现(xiàn)票据(jù)融资-1347亿元，因基数较(jiào)低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基(jī)数(shù)较低，同比+734亿(yì)元。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两(liǎng)个方面：

　　第一，居(jū)民融资出现反复，意外转负，且低于去(qù)年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年(nián)3月以来最低值，低于(yú)去年同期的-2170亿元。拆(chāi)分来看，新增(zēng)居民短贷-1255亿(yì)元；中(zhōng)长期贷款(kuǎn)-1156亿(yì)元(yuán)。对比1-3月居民(mín)新增(zēng)贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转负(fù)，反(fǎn)映居民融资需求修(xiū)复并不(bù)稳固。

　　第(dì)二，企业(yè)融(róng)资也在边(biān)际转(zhuǎn)弱(ruò)。4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，略(lüè)多于去年(nián)同(tóng)期(qī)的(de)5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同期(qī)的(de)平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内(nèi)票据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月明显回落(luò)以及新增未(wèi)贴现(xiàn)票据下降，指向票据供给(gěi)相对不足，部分从表外转入(rù)表内。新增(zēng)非(fēi)银金融机(jī)构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额(é)度相对充裕，在(zài)满(mǎn)足实体融资的同(tóng)时，还(hái)给金(jīn)融企业(yè)投放(fàng)贷款。

　　不过(guò)企业融资结构向(xiàng)好，中长(zhǎng)期贷款延(yán)续同比多增。4月(yuè)新增企业中长期贷款6669亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多4017亿元，连续九个(gè)月同比多增。企业债净融(róng)资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元(yuán)较(jiào)为接近；城投净融资(zī)方面，4月城投(tóu)债发行(xíng)7292亿(yì)元，净融资1935亿元，占企(qǐ)业债净融资的(de)68％。

　　其他方(fāng)面，政(zhèng)府债净融资略高于去年同期。4月社融口径政府债净(jìng)融(róng)资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月(yuè)政府债(zhài)净(jìng)发行(xíng)4269亿(yì)元(yuán)，国债(zhài)净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月(yuè)地方债净发(fā)行显(xiǎn)著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和(hé)6月(yuè)地方债(zhài)净发行达到9639亿元和14994亿元，如今(jīn)年5-6月(yuè)地方新(xīn)增(zēng)债主要发行提前批额度，地(dì)方债净发(fā)行规(guī)模或在6000亿(yì)元(yuán)左右， 地方(fāng)债对社(shè)融(róng)存量同比增速的(de)拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据(jù)边际转弱，环比降幅大于季节性(xìng)规律。一方(fāng)面，新增居民(mín)贷(dài)款意外转负，甚至(zhì)弱于去年同期，而4月30大(dà)中城(chéng)市商品房(fáng)销(xiāo)售(shòu)的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资(zī)也出现放缓迹象，不过中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款(kuǎn)仍在多增，指向(xiàng)结构较好(hǎo)。接下来(lái)重(zhòng)点关注居民融资和企(qǐ)业融(róng)资的总量是否修复，其次是企业(yè)存款活化过程。

　　2

　　存款下降，活化程度未见明(míng)显(xiǎn)改(gǎi)善

　　M2同比增速小幅回落。4月(yuè)M2同比增(zēng)速12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构(gòu)方面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居民存(cún)款(kuǎn)结(jié)束了连续13个月的(de)同(tóng)比多增。居民存款可能有(yǒu)几个去向，一是3月(yuè)末回表的理财资(zī)金，在4月(yuè)再(zài)度出表回到(dào)理财，表现为4月理财规模的(de)增长，4月理财规模增约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民(mín)风险偏(piān)好仍低，理(lǐ)财增量66％在现金(jīn)管理》），规(guī)模上与居民(mín)存(cún)款(kuǎn)降幅(fú)基本匹配(pèi)；二是预(yù)留资金用于(yú)小长(zhǎng)假消费(fèi)，对应部分转为企业存款；三(sān)是(shì)4月在30大中城(chéng)市(shì)地产(chǎn)销售同比增28.4％的情况下，居(jū)民(mín)贷(dài)款同比转负，居民购房可(kě)能(néng)更多依(yī)赖自有(yǒu)资金，对应居民存款(kuǎn)减少(shǎo)，或转为(wèi)企业(yè)存款等。此外(wài)，4月物(wù)价下降和就业压力边际上升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造业(yè)和非制(zhì)造(zào)业PMI从业人员分项均(jūn)位于荣枯线之下，可能制约了(le)居民消费(fèi)需求释放，使(shǐ)得(dé)储蓄(xù)意愿维持高位，居民加杠杆意愿(yuàn)也偏弱(ruò)。

　　新增企业存款1408亿(yì)元，去年同期为(wèi)-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对应企业活期(qī)存款增量），去(qù)年(nián)同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏(piān)低。企业(yè)存(cún)款活(huó)化程度略有(yǒu)改善，但幅(fú)度有限。4月企业存款(kuǎn)结构数(shù)据尚未发布，观(guān)察3月数据，新增(zēng)企业定(dìng)期存款1.40万(wàn)亿(yì)元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比增速(sù)小幅反弹(dàn)，企业(yè)存(cún)款(kuǎn)活化略有改善；居民存款(kuǎwhile的前后时态口诀，while的前后时态要一致吗n)转为同比少增(zēng)，部分可能(néng)转回(huí)银行(xíng)理财。

　　3

　　从金融数据看流(liú)动性：4月末(mò)超储率(lǜ)约(yuē)1.4％

　　从3月金融数(shù)据来(lái)看对流动性存(cún)在影响的一些因素：

　　一(yī)是(shì)财政存款(kuǎn)显(xiǎn)示财(cái)政(zhèng)收支(zhī)差额接(jiē)近(jìn)2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿(yì)元，而去年同期仅为(wèi)410亿元，因去(qù)年退税规(guī)模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期(qī)。从财政存款剔除政(zhèng)府债净缴(jiǎo)款之后，剩余的是财政收支(zhī)差额。今(jīn)年4月(yuè)政(zhèng)府债(zhài)净缴款(kuǎn)2436亿(yì)元，财政收支差额（收入(rù)大于支出）2592亿元，而去年同期财政收(shōu)支差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分(fēn)别(bié)为2564亿元(yuán)和2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与2019和(hé)2021年(nián)同期较为接近(jìn)。

　　二是存款缴准，4月(yuè)新增居民(mín)和企业存(cún)款合(hé)计-10592亿(yì)元，对应缴(jiǎo)准规模约(yuē)-800亿元（乘以加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量(liàng)则(zé)分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边(biān)际(jì)变化(huà)不大。

　　结(jié)合央(yāng)行净投放等数据估计，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百分点，去年(nián)同期(qī)为(wèi)1.6％。采用金融机构资产(chǎn)负债(zhài)表测(cè)算的3月(yuè)末超储率1.8％，高于(yú)五因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能来自银行主动调(diào)配，这给五因素法测算超储带来更多(duō)不确定性。从4月末(mò)到5月上旬的流动性来(lái)看，金(jīn)融体(tǐ)系资(zī)金供给量较为充(chōng)裕，使得资金利率(lǜ)维持(chí)低(dī)位(wèi)。

　　4

　　利(lì)率策略：债市对利多(duō)因素反应“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据发布后，长(zhǎng)端利(lì)率小幅下行，然后小(xiǎo)幅(fú)上行(xíng)基本(běn)回到数据(jù)发布前(qián)的状态，对(duì)社融不及预期(qī)的利多反(fǎn)应钝化。对(duì)债市而言，以下信号(hào)值得关注：

　　一是社融和贷款总量明显转弱(ruò)，为年内(nèi)首次出现。1-3月贷款持续同比多(duō)增，是(shì)社融的主(zhǔ)要支撑(chēng)因素。进入4月，1个月期限票据利率(lǜ)中枢在(zài)1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移，指向贷款投放(fàng)边际放缓，因(yīn)而市场对4月社融和(hé)贷款转弱已有一(yī)定程度的(de)预期。不过新增居民贷款弱于去(qù)年同期，可能超出了预(yù)期。面对(duì)社融(róng)转弱，长端利率先下后上(shàng)，可能反映出市场先反映贷款偏弱(ruò)，后(hòu)反映对政策发力的担(dān)忧(yōu)，部分资金选(xuǎn)择止盈。对(duì)比3月强于预期的社融公布后，长(zhǎng)端利率(lǜ)延(yán)续下(xià)行，当前债市的反(fǎn)应，可能体现出(chū)部分投(tóu)资者预期利率已(yǐ)下行至阶段低点。

　　二是(shì)居民存款下降，或(huò)主(zhǔ)要(yào)是存款搬(bān)家理财(cái)所致；企(qǐ)业(yè)存款活(huó)化过程仍(réng)然(rán)不够明显。4月居民(mín)存(cún)款下降1.20万亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可(kě)能反映部(bù)分(fēn)居民(mín)存款重回(huí)理(lǐ)财，居民超额储蓄向消费的转化(huà)仍有待观察。M1同(tóng)比增速小幅(fú)反弹，但仍低于(yú)去年(nián)6-10月的平均(jūn)值，显示企业存款活化程度较低。

　　三是非银资金较为充(chōng)裕，助力资(zī)金利(lì)率(lǜ)下行(xíng)。观(guān)察(chá)4月非(fēi)银企业新(xīn)增贷(dài)款2134亿(yì)；3月金融机(jī)构资产(chǎn)负债表数(shù)据(jù)中(zhōng)，其他(tā)存款性(xìng)公司对其他金融性公司负债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模(mó)的反弹，三者均反映出非银机(jī)构资(zī)金较为(wèi)充裕(yù)，再加上银行贷款转(zhuǎn)弱，带来的流动性(xìng)指标考核需求(qiú)下降，为债券-存单-票据利率曲while的前后时态口诀，while的前后时态要一致吗线下移提供了基础(chǔ)。

　　债(zhài)市(shì)计入经济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比(bǐ)基数较(jiào)低，但PMI、进出(chū)口、通胀(zhàng)和社融(róng)指向部分指标环(huán)比放缓，债券市场对此已进行(xíng)部分(fēn)定价，10年国债收益率一(yī)度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我(wǒ)们在《利率债(zhài)赔率已低，胜在流动性》分析，参考去年降息预期较强的(de)时段，10年国债和MLF的利差，两次降息之后，10年国债(zhài)中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继(jì)续下行可能更多依赖于(yú)降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一是降息预期是否继续升温。除(chú)了(le)4月(yuè)居民(mín)贷款偏弱之外，企业(yè)贷款也(yě)在边际转弱(ruò)，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅(fú)度较大。在这种背景下(xià)，MLF利率下调概率不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可能仍聚焦于银行(xíng)存(cún)款利(lì)率下调。二是流动性走向。4月以来(lái)的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率(lǜ)围(wéi)绕(rào)政策利率波动(dòng)”的要求下，银行间资(zī)金(jīn)利率持(chí)续低于7天逆回购利率可能并非常态(tài)，需(xū)要(yào)关(guān)注5月(yuè)末资金利率是否出(chū)现(xiàn)类似(shì)往年同期的波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政策(cè)出(chū)现(xiàn)超(chāo)预(yù)期调整。本文假设国内货币政策维持当(dāng)前(qián)力度，但假如(rú)国(guó)内经济超预期放缓、或海外货(huò)币(bì)政策出现(xiàn)超预期变化，国内货币政策相应(yīng)可能出现超(chāo)预期调(diào)整(zhěng)。

　　财政政策出(chū)现超预期调整。本(běn)文假设国内(nèi)财政(zhèng)政(zhèng)策维持当前力(lì)度(dù)，但(dàn)假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相(xiāng)应可能出现(xiàn)超预期调整。

　　流(liú)动性出现超预期变化。本文(wén)假设流(liú)动性(xìng)维持充裕(yù)状态，但假(jiǎ)如流(liú)动(dòng)性投(tóu)放少于往年(nián)同(tóng)期，流(liú)动性可(kě)能出现超预期变化(huà)。

未经允许不得转载：昆明苹果手机维修|苹果电脑维修|iPhone维修|iPad维修|iPod维修|MacBook维修|iMac维修|三星手机维修|HTC手机维修|昆明安瓦手机电脑云南维修中心 while的前后时态口诀，while的前后时态要一致吗