主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业(yè)利(lì)润仍承压，主(zhǔ)因成(chéng)本与费(fèi)用压力仍构成掣肘。3 月工业(yè)企(qǐ)业利润(rùn)当月同比仅小幅(fú)回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然(rán)3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企(qǐ)业实际(jì)营收增速(sù)积极(jí)回升(shēng)，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营收增(zēng)速回升，但整体企业盈利压力(lì)仍大，主要源于两方面，其一是国际高油价导致的输入性成本压力仍在约(yuē)束利润改善，3月营业成本对当月利润拖累幅(fú)度仅(jǐn)收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。其二(èr)是(shì)今年降(jiàng)费(fèi)政策未再明显新增，加之部分企业开始(shǐ)补(bǔ)缴社保费，企业费用同(tóng)比压力开(kāi)始加(jiā)大(dà)，3月(yuè)费用对(duì)当月利(lì)润拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至-9.5个(gè)百(bǎi)分点。与去(qù)年费(fèi)用率改善(shàn)拉动利润增速6个百分(fēn)点形成(chéng)鲜(xiān)明对比。

　　营收：消费短期较快恢复加(jiā)之投资韧性支撑营(yíng)收(shōu)增速回(huí)升，但(dàn)高油价(jià)仍构成约束。3月工业企业(yè)营收增速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相关行业(yè)营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营(yíng)收增速(sù)的拖(tuō)累，其中汽车、家具、计(jì)算机通(tōng)信电(diàn)子设备等(děng)均回升明显，显示递延(yán)需求(qiú)释放以及(jí)汽车集中降价等对(duì)于短期消费需求(qiú)的推动。其(qí)次，煤炭冶(yě)金产业链营收增速延续(xù)改善，显示保交楼政策推(tuī)动(dòng)地(dì)产建安投资构成支撑，但石油化工(gōng)产(chǎn)业(yè)链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链相关(guān)行(xíng)业需求持续构成(chéng)抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已在(zài)缓和中下游(yóu)成本压力，但高油价继续构成(chéng)输入性成本传(chuán)导。3月工业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤其是高油价下的(de)国(guó)内(nèi)石化产业链，成本率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于其他行业。由于我国石化产业链主(zhǔ)要为中下游(yóu)，上(shàng)游环节在海(hǎi)外主要原油寡头国(guó)家，因而国际(jì)高油价带来的(de)上游利润改善无法被(bèi)国内(nèi)产业(yè)链吸收，国内以中下(xià)游为主的石(shí)化产业链(liàn)反(fǎn)而会(huì)在高油价下受到输入性成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业(yè)链上中下游均(jūn)在国内，所(suǒ)以虽然(rán)3月煤炭冶金产业(yè)成(chéng)本率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致煤炭产(chǎn)业链上游成本率被动(dòng)走(zǒu)高(gāo)、利润(rùn)承(chéng)压，而(ér)中下游成本率(lǜ)实际上是(shì)改(gǎi)善的(de)，与此(cǐ)同时，更靠近下游(yóu)的消费行业成(chéng)本率也明显改善。

　　利(lì)润：下游消费行业利(lì)润仍(réng)显(xiǎn)现韧性，但石(shí)化(huà)产业链利润在高油价下仍承压。分(fēn)行业看，与2023年(nián)2月相比，下游消费行(xíng)业面临最大的成本压(yā)力改(gǎi)善和积极的营业收入回升(shēng)，因(yīn)而下游消费行业利润(rùn)增速恢复继续好(hǎo)于其他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具(jù)、电子(zi)设备等(děng)改善明显，煤炭冶金(jīn)产业链中(zhōng)下游利润增速也(yě)积极(jí)改善，相较而言(yán)，石化产业链行业在营业收入与成本压力均承压(yā)背景(jǐng)下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　关注二季度企(qǐ)业(yè)盈利三重风险(xiǎn)，以及下半年潜在的内生(shēng)恢复空间。3月工业企业利润数据显示(shì)，虽然经(jīng)济需求侧短期恢复(fù)较快，但在成本与费用(yòng)压力背景下，企业盈利仍然(rán)承(chéng)压，而(ér)展望(wàng)二季度，关(guān)注企业盈利的三重(zhòng)风(fēng)险，其一(yī)是经济内(nèi)生动(dòng)能弱化。伴随递延需求主导(dǎo)的需求(qiú)脉冲性回升过程(chéng)逐步结束(shù)，经济内(nèi)生动能仍面(miàn)临(lín)弱(ruò)化风险。其(qí)二是高(gāo)油价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操(cāo)作，加之全球服务(wù)消费(fèi)逐步恢复，国际油价(jià)或再度(dù)走(zǒu)高，这也意味着(zhbehaviour可数吗，behaviour是可数名词吗e)成本压力仍较大。其三是费用率对于利润(rùn)的(de)拖(tuō)累，企(qǐ)业逐(zhú)步补缴(jiǎo)前期社保费(fèi)缓缴等，以及今年目前降费政策更多(duō)为延续而非新增，费用率对于利润同比(bǐ)增速的的(de)拖(tuō)累也将逐步显(xiǎn)现，二季度剔除基数扰动(dòng)后的企业(yè)盈利真实修复过程(chéng)或相对(duì)缓慢。而展望下半(bàn)年，经济内(nèi)生动能的复苏可以期待，两大领先指标已(yǐ)经验证，重点(diǎn)关(guān)注下(xià)半年经济(jì)内生动能逐(zhú)步(bù)复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋(qū)缓后(hòu)工业企业利润的修(xiū)复(fù)空(kōng)间。

　　风险提(tí)示(shì)：外(wài)部地缘政(zhèng)治风(fēng)险，疫情形势变化。

　　以(yǐ)下为正文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改善但工(gōng)业(yè)利润仍承(chéng)压，主因成本与费(fèi)用(yòng)压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同比(bǐ)仅小(xiǎo)幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比(bǐ)也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深收缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧经济数据表(biǎo)现亮眼后，工业企业实际营收增速已积极回升，抵(dǐ)消了PPI回落带来(lái)的抑制，3月(yuè)名义(yì)营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体(tǐ)企(qǐ)业(yè)盈利压力(lì)仍(réng)大，主要源于两个方面(miàn)：

　　其一是国际高(gāo)油价导致的输入性(xìng)成本压力(lì)仍在(zài)约束利(lì)润(rùn)改(gǎi)善，3月营业成本对当月利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程度仍然(rán)较深。

　　其(qí)二是今年降费政策(cè)未再明显新增，加之部分企业开始补缴社保费，企业费用同比压力开始加大，3月费用对当(dāng)月利润拖(tuō)累(lèi)幅度(dù)大幅扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点。2022年社保(bǎo)缴费缓缴等一(yī)系列新(xīn)增降费政策持续改善企业费用率，对2022年全年工业企业利润增(zēng)速构成较强支撑，全年(nián)拉动工(gōng)业企业利润同比(bǐ)增速6个百分点。但从今年(nián)开始前(qián)期社保费降费的(de)企业开始(shǐ)补缴(jiǎo)社保费(fèi)，加(jiā)之今年未(wèi)再新(xīn)增更大(dà)力度的(de)降(jiàng)费政策，从(cóng)同比视角来(lái)看费用对于(yú)工业企业(yè)利润的拖累开始显(xiǎn)现。

　　二、营收：消费短期较(jiào)快恢(huī)复加之投(tóu)资韧性支撑营收增速回(huí)升，但高油价仍(réng)构(gòu)成约束。

　　3月工业企业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下(xià)游消费相(xiāng)关行(xíng)业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于(yú)名义营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信(xìn)电子设(shè)备（高基数下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均(jūn)回升明显，显示递延需(xū)求释放以(yǐ)及汽车集(jí)中降(jiàng)价等对(duì)于短期消费(fèi)需求的推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链营收增速(sù)（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显示保交楼政(zhèng)策(cè)推(tuī)动地产(chǎn)建安投资构(gòu)成支撑，但(dàn)石(shí)油化工产(chǎn)业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高(gāo)油价(jià)对于石化产(chǎn)业链相关行业需求持续构(gòu)成抑制(zhì)。

　　三、成(chéng)本(běn)率：虽然煤价回落已在(zài)缓和(hé)中下游成(chéng)本压力，但(dàn)高油价继续(xù)构成输(shū)入(rù)性成本(běn)传导

　　3月(yuè)工业企业(yè)成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤其是(shì)高油(yóu)价下(xià)的国内石化产业链(liàn)，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于(yú)其(qí)他行业(yè)。由于我国石(shí)化产业链主(zhǔ)要(yào)为(wèi)中(zhōng)下游(yóu)，上游环节在海外主(zhǔ)要原油寡头国家，因而(ér)国际高油价带(dài)来(lái)的上(shàng)游(yóu)利(lì)润改(gǎi)善无法被(bèi)国内产业链吸收，国内以中下(xià)游为主(zhǔ)的石(shí)化(huà)产(chǎn)业链反(fǎn)而会在高油价下受到输入(rù)性成本(běn)压力(lì)，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链(liàn)上中下游(yóu)均在国内，所以虽然3月煤(méi)炭冶金产业成本率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因(yīn)煤价下(xià)行导致煤(méi)炭(tàn)产业链上游成本率被动走高(gāo)、利润承压，而(ér)中下(xià)游成本率实(shí)际上是(shì)改善的（成本率(lǜ)同比增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠(kào)近下游的消费行业成本率也明显(xiǎn)改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍显现韧性，但石化产业链利润在高油价(jià)下仍承压。

　　分行(xíng)业看，与(yǔ)2023年(nián)2月相比，下游消费行业面(miàn)临最(zuì)大的成本(běn)压力改善和积极的营业收入回升，因(yīn)而下游消费(fèi)行业(yè)利润增速恢(huī)复继(jì)续好于其(qí)他行(xíng)业(ybehaviour可数吗，behaviour是可数名词吗è)，单(dān)月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽(qì)车(chē)、计算机通信电(diàn)子设备、家具等行业利润增速均改善20-50个百分点。煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业(yè)链(liàn)虽然整体利润(rùn)增(zēng)速(sù)仅(jǐn)小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游价格回(huí)落(luò)导致(zhì)上游(yóu)利润下(xià)降的(de)缘(yuán)故，而(ér)中下游面临的是营收改善、成本压力(lì)缓和的格局，中下游利润增(zēng)速改善明显，金属制品、通(tōng)用设备、非(fēi)金(jīn)属(shǔ)矿物制品等行业利润增速均改善10-20个百分(fēn)点(diǎn)。相较而言，石(shí)化产业链行业在营业收(shōu)入与成(chéng)本压力(lì)均承压(yā)背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　五、关注二(èr)季度(dù)企业盈利三重风险，以及下半(bàn)年潜在的内(nèi)生(shēng)恢复(fù)空间。

　　3月工业企业利润(rùn)数据(jù)显示，虽(suī)然经济需求侧短期恢复(fù)较快，但(dàn)在成本(běn)与费用压(yā)力(lì)背景下(xià)，企业盈利(lì)仍(réng)然承压，而展望二(èr)季(jì)度(dù)，关注企业盈(yíng)利的(de)三重风险，其(qí)一是(shì)经济内生动能(néng)弱(ruò)化。伴随递延需求主(zhǔ)导的需求脉冲(chōng)性回升过(guò)程逐步结束(shù)，经济内生(shēng)动能仍面临弱化风(fēng)险(xiǎn)。其(qí)二是高(gāo)油价带来的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操作，加之全球服务消费逐步恢复(fù)，国际油价或(huò)再(zài)度(dù)走高，这也意味着(zhe)成本(běn)压力仍较大。其(qí)三是费用率对(duì)于利(lì)润的拖累，企(qǐ)业逐(zhú)步补缴(jiǎo)前期社保(bǎo)费缓缴(jiǎo)等(děng)，以及今年(nián)目前降(jiàng)费政策更多为延续而非新增，费用率对于利(lì)润同比增速的(de)的拖累也将逐步显现(xiàn)，二季度(dù)剔除基(jī)数扰动后的企业盈利(lì)真实修复过程或相对缓慢。

　　而展望下半(bàn)年，经济(jì)内生动能(néng)的复苏(sū)可以期(qī)待，两大领先指标已经验证，其(qí)一是居(jū)民消(xiāo)费倾向结束(shù)持续一年的(de)下滑过程，消费信心逐步(bù)恢复，其二是保交楼政策已推动上半(bàn)年地产建安投资和竣(jùn)工积极回补，有望拉动下半年汽车(chē)、家电、家具等后周(zhōu)期大宗消费，重(zhòng)点关注下半年经济(jì)内生动能逐步复苏、国际油(yóu)价(jià)涨(zhǎng)幅逐步(bù)趋缓后(hòu)工(gōng)业企业利润(rùn)的修复空间。

　　内容节选自申万宏源宏观研(yán)究(jiū)报(bào)告：

　　《被市场低估的成本(běn)与(yǔ)费用压力(lì)——工业企(qǐ)业效益数据(jù)点评（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠强(qiáng)王胜

未经允许不得转载：昆明苹果手机维修|苹果电脑维修|iPhone维修|iPad维修|iPod维修|MacBook维修|iMac维修|三星手机维修|HTC手机维修|昆明安瓦手机电脑云南维修中心 behaviour可数吗，behaviour是可数名词吗