核心(xīn)结论(lùn)：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均是(shì)内部分(fēn)化(huà)明显(xiǎn)，行业和(hé)指数(shù)角度均可验证。②本质推敲文言文原文及翻译注音，推敲文言文原文及翻译注释上过去一段时间行情是情绪修复，政(zhèng)策和事件驱动下数字经济、中特估表现好，未来行情(qíng)或进入基(jī)本(běn)面驱动。③全年牛(niú)市格局未变，当前处在蓄势阶(jiē)段，行(xíng)业(yè)或阶段性(xìng)再(zài)平衡。

　　分歧：价值还是成长(zhǎng)？

　　近期参(cān)加一场(chǎng)交流活(huó)动时(shí)，对今年市场(chǎng)风格的讨论很热烈(liè)，坚持(chí)价值(zhí)风(fēng)格者以(yǐ)“中特估”大涨作(zuò)为证据(jù)，坚(jiān)持成长风(fēng)格者以人(rén)工(gōng)智能(néng)大(dà)涨作为证(zhèng)据，乍一听都有道(dào)理(lǐ)，但(dàn)其实不然，因(yīn)为(wèi)价值阵营和成长阵营里(lǐ)，除了这些大涨的品种都存(cún)在(zài)下(xià)跌的品种。怎么理(lǐ)解这种割裂的现(xiàn)象？未来市(shì)场风格将如何演绎(yì)？本篇报告将(jiāng)就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都是结(jié)构性分(fēn)化

　　当前市场对于风格讨(tǎo)论较多(duō)，有投(tóu)资者(zhě)认(rèn)为近期银行(xíng)等高股息股(gǔ)票表现较好，风格偏向价值，也有(yǒu)投资者认为近期TMT行(xíng)业涨幅(fú)仍(réng)然(rán)领先，成(chéng)长风格占优。我们通(tōng)过行业和指数层面(miàn)分析市场(chǎng)风格(gé)特征，发现市场(chǎng)自底部(bù)反转以来价值(zhí)与成长两种风格并(bìng)不(bù)明显，具体如下。

　　行(xíng)业(yè)角度看，底部反(fǎn)转以(yǐ)来价值(zhí)、成(chéng)长内部(bù)分化明显。我们(men)在(zài)前期多篇报(bào)告中提出去年10月底来(lái)市场已进(jìn)入牛市初期的第(dì)一(yī)波(bō)上涨。从整体看，市场并没有呈现严格的风格偏向(xiàng)，去年10月(yuè)底(dǐ)以(yǐ)来申万一级行(xíng)业中成长类行业最大(dà)涨幅中位数为(wèi)27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所(suǒ)有申万一(yī)级行业的涨幅(fú)中位数为24.5％。从最大涨幅居(jū)前20％的不同风格(gé)行业数量占比看，成长类(lèi)占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价(jià)值(zhí)行(xíng)业(yè)整(zhěng)体表现并未明显分化。

　　成(chéng)长和价值内部行业(yè)表现有涨有跌。成长类行业(yè)，去年10月(yuè)末以来科技占优，新能源表现较(jiào)差(chà)，在“数据二(èr)十条(tiáo)”等产(chǎn)业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的人工智能(néng)技(jì)术的双(shuāng)重催化，科技板(bǎn)块(kuài)中传媒（22/10/31至今(jīn)最(zuì)大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电(diàn)力设备（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于(yú)防疫、地产政策(cè)优化(huà)，22/10以(yǐ)来消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业(yè)中食品饮料（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业阶(jiē)段性表现亮眼，而基础化(huà)工（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若我们从今年年初以(yǐ)来的时间(jiān)维(wéi)度看，成(chéng)长(zhǎng)板(bǎn)块内行业保持去年10月以来的格局，即(jí)科技表(biǎo)现好、新能源相对弱。再来看价值板块，今年(nián)以来在“中特估”主题催化下(xià)建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现(xiàn)较好，消费板(bǎn)块(kuài)整体涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行(xíng)业指(zhǐ)数走势明(míng)显偏弱，今年以来基本(běn)处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数(shù)角度看，价值、成长内部分化明显。从代表性的风格指数(shù)看(kàn)，风格特征也(yě)并不明确。去年(nián)10月(yuè)底(dǐ)以(yǐ)来成长风格指数(shù)中(zhōng)科(kē)创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以来最大涨幅为(wèi)22％，下(xià)同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中国证价(jià)值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数(shù)表现不同，其背后源于指数的成分行业权(quán)重不同。以成(chéng)长风格(gé)中(zhōng)创业板指和(hé)科创50为例：22/10月底(dǐ)以来(lái)创业板(bǎn)指走势相对偏弱，最大(dà)涨幅仅(jǐn)为19％，其(qí)成分行(xíng)业中表现较(jiào)弱的电力(lì)设备权重占比高达35％；而科创50实现最(zuì)大涨幅28％，其成分行业中涨(zhǎng)幅居前(qián)的(de)科(kē)技(jì)行业权重(zhòng)占(zhàn)比(bǐ)高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪(xù)修复，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时间市场是牛市(shì)初(chū)期(qī)的情(qíng)绪修复。回顾(gù)历史上牛市上涨第一阶(jiē)段，可以发现(xiàn)期间市场往往呈现普涨、轮涨的特(tè)征，不同风格指数表现(xiàn)差异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后源于市场自底(dǐ)部起来后，处低位(wèi)的行业容易受到政策利(lì)好和预期改善的催化，出现短期明显(xiǎn)的(de)上涨(zhǎng)，但由于此时基(jī)本面的(de)趋势尚未明确(què)，该阶(jiē)段行情往往不存在特定(dìng)的主线，因此风(fēng)格特征并(bìng)不明(míng)显。

　　去年10月以来(lái)的(de)这轮行(xíng)情中数(shù)字经济、中特估表现较好，其本质(zhì)属于政策和(hé)事件驱动下(xià)的情绪修(xiū)复。数(shù)字经济方面，去年二(èr)十(shí)大报告(gào)提出“加快发展数字(zì)经济(jì)”、“建设现代化产业体系”，信创指数率先开启一(yī)波行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨(zhǎng)幅26％。此后(hòu)相关政策(cè)和事件(jiàn)进一步(bù)催化市场情(qíng推敲文言文原文及翻译注音，推敲文言文原文及翻译注释)绪，政策(cè)端22/12国务(wù)院印发 “数据二十(shí)条”，23/03成(chéng)立(lì)国家数(shù)据局(jú)，技术(shù)端以(yǐ)ChatGPT为代表的(de)大(dà)模型推出(chū)标志人工智能逐(zhú)步落地应用，政(zhèng)策和技(jì)术双轮驱动下数字经济行情持续演绎(yì)，今年以来人工智能指数最(zuì)大(dà)涨幅(fú)达64％、数字经济指(zhǐ)数为38％。中特估方面，本轮中特估行情也主要来自(zì)低估值的国央企(qǐ)的估值修复。22/11证监会主席提(tí)出(chū)“中特估”概念，政策层面高(gāo)度重视国央企价值实现，相关政策和(hé)事件进一步催化行情，在此背景下中特估相关板块同样涨幅明(míng)显，本轮行情中特估指(zhǐ)数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场会进入(rù)盈利(lì)驱动(dòng)。拉长(zhǎng)时间看，股(gǔ)票是(shì)一(yī)台“称重(zhòng)机”，基本(běn)面(miàn)决(jué)定股价涨跌(diē)，盈(yíng)利趋(qū)势(shì)的分(fēn)化(huà)决定未来(lái)风格(gé)的走向。我们以(yǐ)国(guó)证成长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风(fēng)格偏成(chéng)长，背后是(shì)国证(zhèng)成(chéng)长指数与(yǔ)价值(zhí)指数(shù)的(de)归母净利润累计同比(bǐ)增速(sù)差从10Q2的7.9个百分点升至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分(fēn)点升至(zhì)3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成长开始(shǐ)跑输(shū)的原因则是成长相对价值的(de)业绩增速开(kāi)始(shǐ)回落(luò)，国(guó)证成长(zhǎng)指数-价(jià)值指数的归母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的(de)差(chà)值从3.9个(gè)百分点降至-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年(nián)时风(fēng)格又开始(shǐ)回归成长，原因在于(yú)成长股的(de)业绩又开始优于价值(zhí)股，国(guó)证成长指数-价值(zhí)指数的归母净利(lì)润(rùn)累(lèi)计同比增速差(chà)从18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的(de)差值从18Q4的(de)-2.2个百分点(diǎn)升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市场风(fēng)格和(hé)主线(xiàn)的关键仍在业绩，未来关注基本面的(de)趋势(shì)。当(dāng)前全(quán)部A股(gǔ)盈利仍处在底部区域(yù)，一季报数据显示(shì)A股(gǔ)盈利的拐点已渐(jiàn)现，全部(bù)A股归(guī)母净利(lì)润(rùn)累计(jì)同比增速已从22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全年增速有(yǒu)望(wàng)达10％-15％。随着(zhe)基本面(miàn)逐渐回升，市场(chǎng)或由前期(qī)的政策和事件驱(qū)动走(zǒu)向盈利驱动，关(guān)注中报的基本面验证情况，以及下半(bàn)年宏观月度(dù)数据的回升情况。展(zhǎn)望全年，稳增长(zhǎng)政策(cè)推动(dòng)下现代化(huà)产业(yè)体(tǐ)系建设，成长盈(yíng)利(lì)增速有望更快，但风格内部盈(yíng)利增速(sù)可能(néng)仍有分化，例如成长风格(gé)类指数(shù)中科创(chuàng)50预计23年(nián)归母(mǔ)净利增速达到60％左(zuǒ)右、创(chuàng)业板指预计在23％左右(yòu)，而价(jià)值类指数(shù)里(lǐ)中(zhōng)证(zhèng)100 23年归母净利同比预计在(zài)12％左右(yòu)、上证50预(yù)计(jì)在10％左右。从(cóng)盈利增速差(chà)值看，未来科创50与上(shàng)证50归母净利增速同比(bǐ)差值有望从22年的30个(gè)百(bǎi)分点提(tí)升到23年的50个百分点，成(chéng)长基本(běn)面相对优势(shì)有(yǒu)望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段行业或(huò)再平衡

　　市场全年(nián)向上趋势(shì)不(bù)变，阶段性(xìng)蓄(xù)势中。我们在《旭日(rì)初(chū)升——2023年中(zhōng)国资本市场展(zhǎn)望(wàng)-20221203》中分析过(guò)，从牛熊(xióng)周期、估(gū)值、基本面、资金面等维度来看(kàn)，22年10月底以来(lái)A股已(yǐ)经(jīng)进入新一(yī)轮牛市周期(qī)。但牛市往往难(nán)以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年(nián)二季(jì)度(dù)股(gǔ)市展望-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势阶段，二季度以来市(shì)场表现也印(yìn)证着(zhe)我们的判断。当前市场(chǎng)正处(chù)在牛市(shì)初期，就好比冬天已(yǐ)过、春天到来，气温整体已在回升，但(dàn)短期温(wēn)度仍可能上下波动。因(yīn)此，市场短期可(kě)能(néng)出现宽幅震荡的情(qíng)况(kuàng)，其背后源于牛市初(chū)期基本面还不够扎实，更易(yì)受(shòu)到其(qí)他(tā)因素(sù)的(de)扰动。目前(qián)宏观(guān)经济数据显示当(dāng)前基(jī)本面恢(huī)复(fù)尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增(zēng)信贷(dài)和社(shè)融数据较一(yī)季度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降(jiàng)至-3.6％，显示当前经济(jì)复苏仍然较弱。综合来看，当前国内基本面回暖(nuǎn)仍需要一个过程，未来短期内市场更(gèng)可能继续处在(zài)蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济仍(réng)是(shì)主(zhǔ)线。在政策和事(shì)件的(de)催化下(xià)数字(zì)经济、中特估涨幅已经(jīng)较(jiào)为明显，未来决定风格的关键在(zài)于(yú)相对(duì)基本面趋(qū)势，应关注能够有业绩(jì)落地的持续性机会。此外，当前重视消(xiāo)费结构(gòu)性机(jī)会。

　　着(zhe)眼全年，数字经济代表的成长空(kōng)间(jiān)或更大(dà)，去伪存真的试(shì)金(jīn)石是业绩(jì)。我们从4月初以来就提(tí)出TMT板块出现阶段性(xìng)过(guò)热，未(wèi)来可能会有所休整，过去(qù)一个月TMT板块的股价表(biǎo)现(xiàn)也印证了(le)我们的判断，目前TMT可能(néng)仍处(chù)在降(jiàng)温期(qī)，但从(cóng)全年(nián)维度看政策和(hé)技术驱动下数字经济仍是第一主线。从(cóng)基(jī)金(jīn)调(diào)仓经验看，历史上公募基金调仓往往需要一年，例如(rú) 20-21年公(gōng)募持仓(cāng)从白酒转(zhuǎn)向新能源，公募基金对TMT板块的增持可能还未结(jié)束，23Q1基金重仓股中TMT板(bǎn)块(kuài)超配比例(lì)（相对沪深300行业(yè)占比）仍处在(zài)2013年以来(lái)低位(wèi)。

　　未来行情或进(jìn)入由业绩验证的(de)去伪(wěi)存真阶段(duàn)，关注政策和技术两条主(zhǔ)线机会。第一，从政策线看，数字经济已成为现(xiàn)代化产(chǎn)业(yè)体(tǐ)系(xì)的重要支撑，数(shù)字要素(sù)流通体系正在加快建立(lì)，政府有(yǒu)望加大对数字(zì)安全和数字基建推敲文言文原文及翻译注音，推敲文言文原文及翻译注释(jiàn)的(de)投入(rù)。去年12月(yuè)发布的(de) “数(shù)据二十(shí)条(tiáo)”为数(shù)据要(yào)素市场提(tí)供顶层(céng)规划，刚成立的(de)国(guó)家(jiā)数据(jù)局有望成为顶层文件落地执(zhí)行的(de)统筹机构，数据(jù)要素市场化有望加速(sù)，这也将大(dà)幅提(tí)升(shēng)数(shù)字(zì)基础设施建设，根据(jù)中(zhōng)国通(tōng)服基建产业(yè)研究院，预计(jì)23-25年我国数据中心产(chǎn)业规(guī)模复合增(zēng)速将达到(dào)25％。第二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代表的人工(gōng)智能(néng)应用落地，大(dà)模型(xíng)、半导体等上游软(ruǎn)硬(yìng)件领域有(yǒu)望率先(xiān)受益(yì)。当前科技巨头正加大对AI大(dà)模型的开发(fā)，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻辑和(hé)推理上的部分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有望加速发展(zhǎn)，根(gēn)据观研(yán)天(tiān)下，预计(jì)22-30年中国自然(rán)语言处理市场(chǎng)复合(hé)增长率达到36.5％。AI模型的算数和(hé)推理也(yě)将提升对上游硬件的需(xū)求(qiú)，根据亿欧智库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规模复合增速(sù)达(dá)31％。

　　我国消费仍有韧性(xìng)，关(guān)注消费结构性(xìng)机会。消(xiāo)费方面，促消费(fèi)一(yī)直是目(mù)前政(zhèng)策关注的重点，后(hòu)续关注(zhù)消费的结构性机会(huì)。我(wǒ)们在(zài)《中国消(xiāo)费的韧性：没(méi)有日本(běn)式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产(chǎn)价格相对(duì)趋稳，居民财(cái)富大幅缩水风险(xiǎn)较小；从收入(rù)端看，国内经济复苏将推动收入和消费意愿(yuàn)提升。因(yīn)此我国消(xiāo)费仍具有韧性，预(yù)计今(jīn)年(nián)社(shè)零总额(é)增(zēng)速(sù)有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平(píng)均增速(sù)为(wèi)4-5％。从股市表现看(kàn)，我们在前文中提(tí)出今年(nián)以来(lái)消(xiāo)费行业涨幅在所有行业中涨幅明显偏低，随着基本面改善，消费(fèi)部分领域有望迎来(lái)向上的机(jī)遇。结合海通行业分析师和Wind一(yī)致(zhì)预测，预计23年医药板块中中药净利增速为20％、医疗服务为(wèi)50％、创新药为(wèi)30％。

　　此(cǐ)外，前(qián)期概念催化下“中特估(gū)”板块热度同样(yàng)较高，未来行情或也将出现“去伪存真”的分化(huà)，我们认为(wèi)可以(yǐ)关(guān)注中特(tè)重估(gū)三大可能发(fā)力方向，即关(guān)系(xì)国计民(mín)生的(de)重大安全领域、举国体制支持的部分科技领(lǐng)域、部分盈利稳定、现金流充裕(yù)的国企，详(xiáng)见《“中(zhōng)特”重估的三大发(fā)力方向(xiàng)——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国内(nèi)经济；美国经济(jì)硬着陆影响(xiǎng)全球(qiú)经(jīng)济。

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