文：天风(fēng)宏观(guān)宋雪(xuě)涛/联系人(rén)向静姝(shū)

　　美国经济没有(yǒu)大问(wèn)题，如果一定要从鸡蛋(dàn)里(lǐ)面找骨(gǔ)头，那么最大的问(wèn)题既(jì)不(bù)是银行业，也不是房地产(chǎn)，而是(shì)创投泡(pào)沫。仔细看硅谷银行（以(yǐ)及类(lèi)似几家美(měi)国中(zhōng)小银行）和(hé)商业地产的情况，就(jiù)会发现他(tā)们的问(wèn)题其实来源相同——硅(guī)谷(gǔ)银行破产(chǎn)和(hé)商(shāng)业(yè)地产危机(jī)，其实都是创投泡沫破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问(wèn)题不在资产端，虽然他的资(zī)产期限过长(zhǎng)，并且把资产过于集中在一个篮子里，但事实上，次贷危机(jī)后监管对银行特别是(shì)大银行(xíng)的资本管(guǎn)制(zhì)大幅加强，银行资(zī)产端的信用风险显著降低，FDIC所有担保银行的一(yī)级风险资本充足率从次贷危机(jī)前的不到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正问题出在负债端，这并不是(shì)他自(zì)己(jǐ)的(de)问题，而是储户的问题，这(zhè)些储户也(yě)不是(shì)一般(bān)散户，而是硅谷的(de)创投公司(sī)和风投。创(chuàng)投(tóu)泡沫在快速加(jiā)息中破灭，一(yī)二(èr)级(jí)市场出(chū)现倒(dào)挂，风投机构失(shī)血的同时从投资项目中撤资(zī)，创投企业被迫(pò)从硅谷(gǔ)银行提取存款(kuǎn)用于补充(chōng)经营性现金流，引发(fā)了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问(wèn)题(tí)不是(shì)“银行”的(de)问题，而是(shì)“硅谷”的问(wèn)题。就连同时出现危机的(de)瑞(ruì)信，也是在重仓了中(zhōng)概股(gǔ)的对冲基(jī)金Archegos上出现了(le)重(zhòng)大亏损(sǔn)，进而暴(bào)露出巨大(dà)的资产问题。硅谷银行的破产对(duì)美(měi)国银行(xíng)业来说，算不上系统(tǒng)性影响，但(dàn)对硅谷的创投(tóu)圈、以及金融(róng)资本(běn)与(yǔ)创投企业深度结合的这种商业模(mó)式来说，是重大打击。

　　美(měi)国商业地产(chǎn)是(shì)创投泡沫破(pò)灭(miè)的另(lìng)一个受害者(zhě)，只不过叠加(jiā)了疫情(qíng)后远(yuǎn)程(chéng)办公的新(xīn)趋势。所(suǒ)谓的商(shāng)业(yè)地产危机，本质(zhì)也不是房地(dì)产的(de)问题。仔(zǎi)细看美国商业地产市场，物流仓储供不应求，购物中心已是昨(zuó)日(rì)黄花，出问题的是(shì)写字楼的空置(zhì)率上(shàng)升和租金下(xià)跌(diē)。写字(zì)楼空置问题最突出(chū)的地区是湾区、洛杉(shān)矶和西雅图等(děng)信息科技公(gōng)司集(jí)聚(jù)的西(xī)海岸，也是(shì)受到了创投企业(yè)和科(kē)技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真(zhēn)正值(zhí)得讨论(lùn)的问题，既(jì)不是小型(xíng)银行的缩(suō)表，也不(bù)是地产的潜在信用风险，而是创投泡沫破灭会带来怎样的连锁(suǒ)反(fǎn)应？这些反应对(duì)经(jīng)济(jì)系统会带(dài)来(lái)什么影响？

　　第一，无论从规模(mó)、传染性还(hái)是影(yǐng)响范围来看，创投泡沫破灭都(dōu)不(bù)会带(dài)来系统性危(wēi)机(jī)。

　　和引发08年金融(róng)危机的房地产泡沫对比，创投泡(pào)沫(mò)对银行的(de)影响要小得多。大多数科创企业(yè)是股权(quán)融(róng)资，而不是债权融资(zī)，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，<北京北站属于哪个区 北京北站在地铁几号线？/sdt>股权融(róng)资在美(měi)国非(fēi)金融企业(yè)融资中的占比为76.5％，债券融资和贷(dài)款融(róng)资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没(méi)有统(tǒng)计对科技(jì)企业的贷(dài)款数据，但截至(zhì)2022Q4，美(měi)国(guó)银行(xíng)对整(zhěng)体企业贷款占(zhàn)其资产的(de)比例为10.7％，也比科网时期的(de)14.5％低4个(gè)百(bǎi)分点。由于科创企业和银行体(tǐ)系(xì)的相对隔离(lí)，创投(tóu)泡沫不(bù)会(huì)像次贷危机(jī)一样，通过金融杠(gāng)杆和影子银行，对金融系统形成毁灭(miè)性(xìng)打击。

　　此外，科(kē)技股也不(bù)像房地产是家(jiā)庭(tíng)和企业广泛持(chí)有的资产，所以创投泡沫破灭(miè)会(huì)带来硅谷(gǔ)和华尔街(jiē)的局(jú)部财富(fù)毁灭，但不会带来(lái)居民和企业的广(guǎng)泛财富(fù)缩(suō)水。

　　第二，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫(mò)要“实(shí)在”得多。

　　本世纪(jì)初(chū)的科网泡沫时期，科技企业还没找到可靠的(de)盈利模式。上(shàng)世纪90年代互联网信(xìn)息技术的(de)快速发展(zhǎn)以及美(měi)国的信息高速公(gōng)路(lù)战(zhàn)略为投资者勾勒出(chū)一(yī)幅美好(hǎo)的(de)蓝图，早期快速增长的用户量(liàng)让大家相(xiāng)信科技企业可以重塑(sù)人(rén)们的生(shēng)活方(fāng)式，互联网公(gōng)司(sī)开始盲目(mù)追求快速增长，不(bù)顾(gù)一切代价烧钱抢(qiǎng)占市场，资本市场将估(gū)值依托在点击量上，逐步脱(tuō)离了(le)企(qǐ)业(yè)的实际(jì)盈利能力。更有甚(shèn)者，很多(duō)公司(sī)其实算不上真正的互(hù)联网(wǎng)公司，大量(liàng)公司(sī)甚至只(zhǐ)是在名称上添(tiān)加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为全球最大的因特网服务提(tí)供商，用户(hù)数达到3500万，庞(páng)大的用(yòng)户群(qún)吸引了(le)众多广告客户(hù)和商(shāng)业合作伙(huǒ)伴，由此取得了丰厚的(de)收(shōu)入，并在2000年收购了时代华纳(nà)。然而好景不(bù)长(zhǎng)，2002年科网泡沫(mò)破裂(liè)后，网(wǎng)络用户增(zēng)长(zhǎng)缓慢，同(tóng)时拨号上网业(yè)务逐渐被宽带网取代(dài)。2002年四(sì)季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计(jì)入455亿(yì)美(měi)元支出(chū)（多(duō)数为冲减困(kùn)境中的资产），最终净亏损(sǔn)达到了987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利(lì)润(rùn)率最低只(zhǐ)有(yǒu)-33.5％，整个(gè)科技行业亏损344.6亿美元(yuán)，科技企业的自由现(xiàn)金流为-37亿美元。如今大型科技企(qǐ)业(yè)的盈利模(mó)式成熟稳定，依(yī)靠在线(xiàn)广告(gào)和(hé)云业务收入创造了高水平的利润和现金流，2022年纳斯达克(kè)100的(de)利润(rùn)率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的自由现金流为5000亿美元，经营活动现金流占总收入(rù)比例(lì)稳(wěn)定在20％左右(yòu)。相比(bǐ)2001年科技(jì)企业还在向市场“要钱”，当前科(kē)技企业主要通(tōng)过回购(gòu)和(hé)分(fēn)红等(děng)形(xíng)式向股东“发(fā)钱”。

　　第三，当前(qián)创投泡沫(mò)破灭，终结(jié)的不是(shì)大型科技企业，而是(shì)小型创业企业(yè)。

　　<北京北站属于哪个区 北京北站在地铁几号线？sdt sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">考察GICS行(xíng)业分类(lèi)下信息(xī)技术中(zhōng)的(de)3196家企业，按照市值排名(míng)，以前30％为大(dà)公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利润为负(fù)的(de)比例为20％，而(ér)小公司这(zhè)一(yī)比(bǐ)例为38％，接近大公司的二倍。此(cǐ)外，大(dà)公(gōng)司自由现金(jīn)流的(de)中位数(shù)水(shuǐ)平为(wèi)4520万美元，而小公司这一(yī)水平(píng)为-213万美(měi)元，大(dà)公司净利润中位数水平为2.08亿美元(yuán)，而(ér)小公(gōng)司只有2145万美元。大型科技企业(yè)创(chuàng)造利(lì)润和现金流的(de)水(shuǐ)平明(míng)显强于小(xiǎo)型科(kē)技企业(yè)。

　　至(zhì)少上(shàng)市的科技(jì)企业在利润和现金(jīn)流表现上显著强于科网泡沫时期，而投资银行(xíng)的股票抵(dǐ)押相关(guān)业务也主要开展在流动性强的大市值科技股上。未(wèi)上市的小(xiǎo)型科(kē)创企业若不能产生利润和现(xiàn)金流，在高(gāo)利率(lǜ)的(de)环(huán)境下破产(chǎn)概(gài)率大(dà)大增加(jiā)，这可能影(yǐng)响到(dào)的是PE、VC等投资机构，而非(fēi)间接融(róng)资渠道的银行。

　　这轮加息周期导致的(de)创(chuàng)投泡沫(mò)破(pò)灭，受影(yǐng)响(xiǎng)最大的是硅谷和华尔街的富人群体，以(yǐ)及低利率(lǜ)金(jīn)融资本与科创投资(zī)深度融合(hé)的商业模(mó)式(shì)，但很难真正伤害到大多(duō)数美国居(jū)民、经营稳(wěn)健(jiàn)的(de)银行业和(hé)拥有自我造血能(néng)力(lì)的大型科技公司(sī)。本轮(lún)加息周(zhōu)期带来的仅仅是库(kù)存周期(qī)的回落，而不是广(guǎng)泛和(hé)持(chí)久的(de)经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济(jì)深度衰退，美联储货币政策超预期紧缩(suō)，通胀(zhàng)超预期

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