核(hé)心结(jié)论(lùn)：①22/10以来价值、成(chéng)长均是内部分化(huà)明(míng)显(xiǎn)，行(xíng)业和指数角度均(jūn)可验证(zhèng)。②本(běn)质禁欲可以恢复性功能吗，禁欲多久可以恢复肾气上过(guò)去一(yī)段时(shí)间(jiān)行情是情绪修复，政(zhèng)策和事件驱动下(xià)数字经济、中特估表现(xiàn)好，未来行情(qíng)或进入基本(běn)面驱动。③全年牛市(shì)格局未变，当(dāng)前处在蓄势阶(jiē)段，行业或阶段性(xìng)再平衡(héng)。

　　分(fēn)歧：价值还是成长？

　　近(jìn)期参加一场交流活动时，对今年市场风格的讨论很热烈，坚(jiān)持价值(zhí)风格者以“中特估”大(dà)涨作(zuò)为证据，坚持成长(zhǎng)风格者以人(rén)工智能大涨作为证据(jù)，乍一听都有道(dào)理，但其实(shí)不然(rán)，因(yīn)为价值(zhí)阵营和成长(zhǎng)阵营里，除了(le)这些大涨的品种都存在下跌的品(pǐn)种。怎么理解这种割裂的现象？未来(lái)市场风格将(jiāng)如何演绎(yì)？本篇(piān)报(bào)告将(jiāng)就(jiù)此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当前市场对于风格(gé)讨论较(jiào)多，有投资者认为近(jìn)期银行等(děng)高股息(xī)股票表现较好，风格偏向价值，也有投资者认为(wèi)近(jìn)期(qī)TMT行业涨(zhǎng)幅仍然(rán)领先(xiān)，成长风(fēng)格占(zhàn)优。我们通过行(xíng)业和指(zhǐ)数层面分析市场风格特征，发(fā)现市场(chǎng)自底(dǐ)部反转以(yǐ)来价值与成长(zhǎng)两种风格并不(bù)明显(xiǎn)，具(jù)体如下。

　　行业角度看，底(dǐ)部反转以来价(jià)值、成长内(nèi)部分化明显。我(wǒ)们在前(qián)期多(duō)篇报(bào)告中(zhōng)提出去年10月底(dǐ)来市(shì)场(chǎng)已进入牛市初期(qī)的(de)第一波(bō)上涨。从整体看，市场并没有呈现严格的风格(gé)偏向，去年10月底以来(lái)申万一级行(xíng)业中(zhōng)成长类行业最大涨幅中位数为(wèi)27.3％，价值类行业中(zhōng)位数为24.3％，所有申万一级行(xíng)业的涨幅中位数为(wèi)24.5％。从(cóng)最大涨幅居前20％的不同风(fēng)格行业数量占比看，成长类占(zhàn)比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可见成长、价值(zhí)行业整体表现并未明显分化(huà)。

　　成长(zhǎng)和(hé)价值内部行业(yè)表现有涨有跌。成长类行业(yè)，去(qù)年10月末以来科技(jì)占优，新能源表现较差，在“数(shù)据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能(néng)技术(shù)的双重催化(huà)，科技(jì)板(bǎn)块中(zhōng)传媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前(qián)，而电力(lì)设备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现(xiàn)明显(xiǎn)靠后(hòu)。价值方面，受(shòu)益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费(fèi)行业中食品饮(yǐn)料(liào)（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表(biǎo)现亮眼，而(ér)基础化(huà)工（2％）等行业表现(xiàn)较差。

　　若我(wǒ)们从今年年初以来的时间维度(dù)看，成长板块内(nèi)行业保持(chí)去年(nián)10月以来的格局，即科(kē)技表现好、新能源(yuán)相对弱(ruò)。再来看价值板块，今年以来在(zài)“中特估”主题催(cuī)化下建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现较好，消费板块整体涨幅相对靠后(hòu)，其中农林牧(mù)渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走势明(míng)显偏弱，今年以来基本(běn)处在“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值(zhí)、成长(zhǎng)内(nèi)部(bù)分化(huà)明显。从代表(biǎo)性的(de)风格指数看，风格(gé)特征也并(bìng)不明确(què)。去年10月底(dǐ)以来成长(zhǎng)风格指(zhǐ)数(shù)中科创50最(zuì)大(dà)涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数(shù)中国证价(jià)值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指数(shù)表现不同，其背(bèi)后(hòu)源于指数的(de)成(chéng)分行业权重不(bù)同。以成(chéng)长风格(gé)中创(chuàng)业(yè)板指和科(kē)创50为例：22/10月(yuè)底以来创业板指走势相对(duì)偏(piān)弱，最大(dà)涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行业中表(biǎo)现较弱的(de)电(diàn)力设备(bèi)权重占比高达35％；而科(kē)创50实现最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)28％，其成(chéng)分行业中涨幅居前(qián)的科(kē)技行(xíng)业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过去是(shì)情绪(xù)修(xiū)复(fù)，未来会进入(rù)盈利驱动

　　过去一段时间市(shì)场是牛市初期的情绪(xù)修复。回顾历史(shǐ)上牛市上涨第一阶段，可以发现期间(jiān)市场往往(wǎng)呈现普(pǔ)涨、轮涨(zhǎng)的特征，不(bù)同风格指数(shù)表现差(chà)异(yì)不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨(zhǎng)、轮(lún)涨的背后源于市场自底部起来后，处低(dī)位的行业容易受到政策利好(hǎo)和预(yù)期改善(shàn)的催(cuī)化，出现短期明显的(de)上涨，但由于此(cǐ)时基本(běn)面的趋势(shì)尚未(wèi)明确，该阶段行情往往(wǎng)不存(cún)在(zài)特定的主(zhǔ)线，因(yīn)此风格特征(zhēng)并不明显。

　　去(qù)年10月以来的这(zhè)轮行情中(zhōng)数字经济、中(zhōng)特估表(biǎo)现较好，其本质(zhì)属于政策(cè)和事件驱动下的情(qíng)绪修复。数字经济(jì)方面，去(qù)年二(èr)十(shí)大(dà)报(bào)告(gào)提出“加快发展数字(zì)经济”、“建(jiàn)设现代(dài)化产业体系”，信创指(zhǐ)数率先开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大(dà)涨幅26％。此(cǐ)后相(xiāng)关政策和(hé)事件(jiàn)进一步催化市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成(chéng)立国家数据局，技术端以ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的大(dà)模型推(tuī)出(chū)标志人(rén)工智能逐(zhú)步落地(dì)应用，政策(cè)和技术双轮驱动下数(shù)字(zì)经济行情持(chí)续演绎，今年以(yǐ)来人(rén)工智能指数(shù)最大涨(zhǎng)幅达64％、数(shù)字(zì)经(jīng)济指数为(wèi)38％。中(zhōng)特估(gū)方面，本轮中特估(gū)行情也主要来自低估(gū)值的国央企的估(gū)值修复。22/11证(zhèng)监(jiān)会主席提出“中(zhōng)特估”概念，政策层面高度重(zhòng)视国(guó)央(yāng)企价值实现(xiàn)，相关政策和事件进一(yī)步(bù)催化行情(qíng)，在此(cǐ)背(bèi)景下中(zhōng)特估相(xiāng)关板块同样涨幅明(míng)显，本轮行(xíng)情中特估指数最大(dà)涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利(lì)驱动。拉长(zhǎng)时间看，股(gǔ)票是一台“称(chēng)重(zhòng)机”，基本(běn)面(miàn)决(jué)定股价涨跌，盈利趋势(shì)的分化决定未(wèi)来风格的(de)走向。我们以国证成长/价值(zhí)指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成长，背后是国(guó)证成长指(zhǐ)数(shù)与(yǔ)价(jià)值指数的归母(mǔ)净利润累计同比增速差从10Q2的(de)7.9个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)升(shēng)至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开(kāi)始跑输(shū)的(de)原因则(zé)是(shì)成长相对价(jià)值的(de)业(yè)绩增速开始回落，国证成长指数-价值指数的(de)归母净利润(rùn)累(lèi)计同比增(zēng)速差(chà)从15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点回(huí)落(luò)至(zhì)18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期(qī)ROE的(de)差值从3.9个百分(fēn)点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格(gé)又开始回归(guī)成长，原因在于成(chéng)长(zhǎng)股的(de)业绩又开(kāi)始优于价值股，国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数-价值(zhí)指数的(de)归母(mǔ)净利润累计同比增(zēng)速(sù)差从18Q4的(de)-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的(de)差值(zhí)从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本(běn)轮(lún)决定市场风格和主线的关键仍在业(yè)绩，未来关注基本(běn)面的趋(qū)势。当前(qián)全部A股盈(yíng)利仍处在底(dǐ)部区(qū)域，一(yī)季报数(shù)据显示A股盈利的(de)拐点(diǎn)已渐现，全部A股归母净(jìng)利润累计同(tóng)比增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前期(qī)的政策和(hé)事件驱动(dòng)走向盈利(lì)驱(qū)动(dòng)，关注中报的基本面验证情(qíng)况，以及下半年宏观月(yuè)度数据的回(huí)升情(qíng)况。展望全年，稳增长政策推动(dòng)下(xià)现代化产业体(tǐ)系建(jiàn)设，成(chéng)长盈(yíng)利增(zēng)速有望更快，但(dàn)风格(gé)内部盈利增速(sù)可能仍(réng)有分化，例如成长风格类指数中科创50预计23年归母(mǔ)净(jìng)利(lì)增速达到60％左右、创业(yè)板指预计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母净利同比预(yù)计在(zài)12％左右、上证50预(yù)计(jì)在10％左右。从盈利增(zēng)速差值看(kàn)，未来(lái)科创50与上(shàng)证50归母净利增速同(tóng)比差值有望从22年的30个百分点提升到23年的50个百分点，成(chéng)长基本面相对优势有望(wàng)扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业(yè)或再平衡

　　市(shì)场(chǎng)全年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资(zī)金面等维(wéi)度(dù)来看(kàn)，22年10月(yuè)底以来A股已经进入(rù)新(xīn)一轮牛市周期。但牛市往往(wǎng)难以一蹴而就(jiù)，我(wǒ)们在《好事多磨——23年二季度股(gǔ)市展望-20230401》中就(jiù)提(tí)出二季度市场(chǎng)可能(néng)处蓄势阶段，二季(jì)度以来市场表现也印证着我们的判断。当(dāng)前市场(chǎng)正处在牛市初期，就好(hǎo)比冬天已过、春(chūn)天到来，气(qì)温整体已(yǐ)在回升，但短(duǎn)期(qī)温度仍(réng)可能上(shàng)下(xià)波动。因此，市场短期可(kě)能出现宽幅震(zhèn)荡的(de)情况，其背后源(yuán)于牛市初期基本面还不够扎实，更易受(shòu)到其他(tā)因素(sù)的扰动(dòng)。目前宏观经济数据显示当前基本(běn)面恢复尚不(bù)扎实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从(cóng)信贷数据看(kàn)，4月新增(zēng)信贷和社融(róng)数据较一季度均(jūn)明(míng)显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复苏(sū)仍然较弱(ruò)。综合来看，当前国内基本面回暖(nuǎn)仍需(xū)要一个过程，未(wèi)来短期内市(shì)场更(gèng)可能继续处在蓄(xù)势期(qī)。

　　行业阶段性(xìng)再(zài)平衡，全年(nián)数字经济仍是主线(xiàn)。在(zài)政策和事(shì)件的催化下(xià)数(shù)字经济、中特估涨(zhǎng)幅已经较为明显，未来决定风(fēng)格的(de)关(guān)键在于相对基(jī)本面(miàn)趋势(shì)，应(yīng)关(guān)注能够有业绩(jì)落地的持禁欲可以恢复性功能吗，禁欲多久可以恢复肾气续性(xìng)机(jī)会。此外，当前重(zhòng)视消费结构性机会。

　　着眼全(quán)年(nián)，数字经济代表的成长(zhǎng)空间或更大，去伪存(cún)真(zhēn)的试金(jīn)石是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出(chū)现阶段性过热，未来可能会有所休整，过(guò)去(qù)一个月TMT板块的(de)股价表(biǎo)现也印证了(le)我们的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但(dàn)从全年维度看政策(cè)和技(jì)术驱动(dòng)下数字(zì)经济仍(réng)是第一主线(xiàn)。从基金(jīn)调(diào)仓经验看，历史上公募基金调仓往往需要一年，例(lì)如 20-21年(nián)公募持仓从白(bái)酒转(zhuǎn)向新能源，公募基金对TMT板(bǎn)块的增持可能(néng)还未结(jié)束，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板块(kuài)超配(pèi)比例(lì)（相对沪深300行(xíng)业(yè)占比(bǐ)）仍处在2013年以来低位。

　　未来行(xíng)情或进(jìn)入由业(yè)绩验(yàn)证的去伪存真阶段，关注政(zhèng)策(cè)和技(jì)术两条(tiáo)主线(xiàn)机会(huì)。第一(yī)，从政策线看，数字经济已成为(wèi)现代(dài)化产业(yè)体系(xì)的重要支(zhī)撑，数字要素流(liú)通体系正(zhèng)在加快建立，政(zhèng)府有望加大对数字安全和数字基建(jiàn)的投(tóu)入。去年12月发布的 “数据二(èr)十条”为数据要素市场提供顶层规(guī)划，刚成立的国家数据局有望成(chéng)为顶层文件落地执行的(de)统筹机(jī)构，数据要素市场化有望加速，这也将大(dà)幅提升数字基础设施建设，根据中(zhōng)国(guó)通服基(jī)建产业研(yán)究院，预(yù)计23-25年(nián)我国(guó)数(shù)据(jù)中心产业规模复合增速(sù)将达到(dào)25％。第二，从技(jì)术(shù)线看，ChatGPT为(wèi)代表的(de)人(rén)工智能(néng)应用落地(dì)，大模型、半导(dǎo)体等上游(yóu)软硬(yìng)件(jiàn)领域有望(wàng)率先受益。当前(qián)科技巨(jù)头(tóu)正加大(dà)对AI大模型的开发，近日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其(qí)在(zài)部分逻(luó)辑(jí)和推(tuī)理(lǐ)上的部(bù)分结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速发展，根据观研(yán)天下，预计22-30年中(zhōng)国自然语言处(chù)理市场复(fù)合增长率(lǜ)达(dá)到36.5％。AI模型的算(suàn)数和推理也将提升(shēng)对上(shàng)游硬件的需求(qiú)，根(gēn)据亿欧智(zhì)库，预计(jì)23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达(dá)31％。

　　我国(guó)消费仍有韧性，关注消费结构性机会。消费方面，促消费一直(zhí)是目前政策(cè)关注的(de)重点，后续关注消费的(de)结构性机会。我们在《中国消费的(de)韧性：没有日本式资产负债表(biǎo)衰退(tuì)-20230507》中(zhōng)提出，资产端看(kàn)，我国房(fáng)产价格相(xiāng)对趋稳，居民财富大幅缩(suō)水风险较小；从收入端看，国内经济复苏(sū)将推动收(shōu)入和消费意愿提升。因此我国消费仍具有韧(rèn)性，预(yù)计今年社零(líng)总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为4-5％。从股市表(biǎo)现(xiàn)看，我们在(zài)前文(wén)中提出(chū)今年(nián)以来消费行业涨幅在(zài)所有行业中涨幅明显偏低，随着基本(běn)面(miàn)改善，消费部分领域(yù)有(yǒu)望迎来(lái)向上的机遇。结合(hé)海通行业分(fēn)析师和Wind一致预测，预(yù)计23年医药板块(kuài)中中(zhōng)药净(jìng)利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。禁欲可以恢复性功能吗，禁欲多久可以恢复肾气>

　　此外(wài)，前期(qī)概念催化(huà)下“中特估”板块热度同样(yàng)较高，未来行情或也将出现“去伪存真”的分(fēn)化，我们认为可以关注中(zhōng)特重(zhòng)估三(sān)大可能(néng)发力方向，即关系国计民生的(de)重大安全领(lǐng)域、举国体(tǐ)制支(zhī)持的部(bù)分科技(jì)领域、部(bù)分盈利稳定、现(xiàn)金流(liú)充裕的国企(qǐ)，详(xiáng)见《“中特”重估的三大(dà)发力方向——“中特估值”探究系列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国(guó)内经济；美(měi)国经济硬着陆影响(xiǎng)全球(qiú)经济。

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