文：天风宏(hóng)观宋雪(xuě)涛/联(lián)系人向静姝

　　美(měi)国经(jīng)济没(méi)有大问题，如果一(yī)定要从(cóng)鸡蛋里(lǐ)面(miàn)找骨头，那么最大的问(wèn)题既不是(shì)银(yín)行业，也(yě)不是房(fáng)地产，而是创投(tóu)泡(pào)沫(mò)。仔细看硅谷银(yín)行（以及类似几家美国中(zhōng)小银行）和商业地产的情况，就会发现他们(men)的问题其实(shí)来源相(xiāng)同——硅谷(gǔ)银(yín)行破产和商业地产危机(jī)，其实都(dōu)是创投泡(pào)沫破灭(miè)的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要问题不在资产端，虽然(rán)他的(de)资(zī)产期限过(guò)长，并且把资产过于集中在(zài)一个篮子里，但事实上，次(cì)贷危机(jī)后监管(guǎn)对银行(xíng)特别(bié)是大银行的资本(běn)管制大幅加强，银(yín)行资产端的信用风险显著降低，FDIC所有担保银(yín)行的一级(jí)风险资(zī)本充足率从次(cì)贷危机前的不(bù)到10％升至(zhì)2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问(wèn)题出在负债(zhài)端(duān)，这并不(bù)是他自己的问题，而是(shì)储户的问(wèn)题，这些(xiē)储户也不(bù)是一般散户，而(ér)是硅谷的(de)创投(tóu)公司和风投。创投(tóu)泡沫在快速加息中破灭，一二级市场出现倒(dào)挂，风投(tóu)机构失血的同时从投资项(xiàng)目中撤资，创(chuàng)投(tóu)企业被(bèi)迫从(cóng)硅谷银行提取存(cún)款用于补(bǔ)充(chōng)经营性现金(jīn)流，引发了一(yī)连串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行(xíng)的问题不是“银行(xíng)”的(de)问题(tí)，而是(shì)“硅谷”的(de)问题。就连同时出现危(wēi)机(jī)的瑞信(xìn)，也是(shì)在重仓了中概股的对冲基金Archegos上出(chū)现了重大亏(kuī)损，进而(ér)暴露出(chū)巨大的资产(chǎn)问题。硅谷银行的(de)破产对美(měi)国银行业(yè)来说，算不上(shàng)系(xì)统性(xìng)影响(xiǎng)，但(dàn)对硅谷(gǔ)的创投圈(quān)、以及(jí)金融资本(běn)与创(chuàng)投企业(yè)深度结合的这种(zhǒng)商业模式(shì)来(lái)说(shuō)，是重(zhòng)大打击。

　　美国商业地(dì)产(chǎn)是创投(tóu)泡沫(mò)破(pò)灭的另一个受(shòu)害(hài)者，只不(bù)过叠加了(le)疫情后远程办公的(de)新趋势。所(suǒ)谓的(de)商(shāng)业地产危(wēi)机(jī)，本质也不是房(fáng)地产的(de)问题。仔细看(kàn)美国商业地产市场，物(wù)流仓储供不应求，购物中心已是昨日黄花，出问题的是写字(zì)楼的空置(zhì)率上升和租金下跌。写字楼空(kōng)置问题最突出的地区(qū)是湾区、洛杉矶和(hé)西雅(yǎ)图(tú)等信(xìn)息(xī)科技公司(sī)集聚的西(xī)海岸，也是受到(dào)了创投企业和科技公司就业疲软的(de)拖累。

　　我们认为真(zhēn)正(zhèng)值得讨(tǎo)论的问题(tí)，既(jì)不是小型银(yín)行的缩表(biǎo)，也不是(shì)地产的潜在信用(yòng)风险，而是创投(tóu)泡沫破灭会带(dài)来(lái)怎(zěn)样的连锁反(fǎn)应？这些(xiē)反应对经济系统会带来什么影响？

　　第一，无论(lùn)从规(guī)模、传染(rǎn)性还是影响范围(wéi)来看，创投泡沫(mò)破灭都不会带(dài)来系统性危机(jī)。

　　和引发08年金融(róng)危机的房(fáng)地产泡(pào)沫(mò)对(duì)比(bǐ)，创投泡沫对(duì)银行的影(yǐng)响要小得多。大多数科创企(qǐ)业是股权融资，而不(bù)是债权融资，根据(jù)OECD数据(jù)，截(jié)至2022Q4，股权融(róng)资在(zài)美国(guó)非金融(róng)企业融资中(zhōng)的(de)占比为76.5％，债(zhài)券融(róng)资和贷(dài)款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银(yín)行并没有统计对科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美(měi)国银行对整体企业贷款占其(qí)资产的比例(lì)为(wèi)10.7％，也比科网时期(qī)的(de)14.5％低4个百分点。由于科创企业和(hé)银(yín)行体系的相对隔离，创投泡沫不会像次贷危机一样，通过金融杠(gāng)杆和影子银行，对金融系统形成毁(huǐ)灭性(xìng)打(dǎ)击。

　　五平方千米和五万平方米谁大 五平方千米是多少亩sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科技股也(yě)不像房地产是(shì)家庭和企业广(guǎng)泛(fàn)持有(yǒu)的资产，所以(yǐ)创投泡沫破灭会带来硅谷(gǔ)和华尔街的局部财(cái)富毁灭(miè)，但不会带来居民和企(qǐ)业(yè)的广泛财富(fù)缩水。

　　第二(èr)，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫(mò)要(yào)“实在”得多。

　　本世纪初的(de)科网泡沫时期，科技(jì)企业还没找到可靠的(de)盈(yíng)利模式。上世纪(jì)90年(nián)代互联网(wǎng)信(xìn)息技(jì)术的快速发展(zhǎn)以及(jí)美国的信(xìn)息高速公路战略为投资者勾勒出一幅(fú)美(měi)好的(de)蓝图，早期快速增长的用户(hù)量让大家相信科技企业可以重塑人们(men)的生活(huó)方式，互联(lián)网公司开始盲(máng)目追求快速增长(zhǎng)，不顾(gù)一(yī)切代价烧钱抢占市场，资本市场将(jiāng)估值依托在点击量上，逐步脱离(lí)了企(qǐ)业的实(shí)际(jì)盈利(lì)能力。更有甚者(zhě)，很多公司其实算不上真(zhēn)正的(de)互联网公司，大量公司甚至只是在名称(chēng)上添(tiān)加了(le)e-前缀(zhuì)或(huò)是.com后缀，就能让(ràng)股票价(jià)格上涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每(měi)季(jì)度新增用户(hù)数超(chāo)过100万(wàn)，成为全球最大的因特(tè)网服务提(tí)供(gōng)商，用户(hù)数达到(dào)3500万，庞大的用户群吸(xī)引(yǐn)了众多广(guǎng)告客户和商业合(hé)作伙伴，由此(cǐ)取(qǔ)得了丰厚的收入，并在2000年收(shōu)购了时(shí)代华(huá)纳。然而(ér)好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络(luò)用户增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐(jiàn)被(bèi)宽带(dài)网(wǎng)取(qǔ)代。2002年四(sì)季度AOL的销售收入下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美元支出（多(duō)数为(wèi)冲(chōng)减困境中的资产），最终(zhōng)净亏(kuī)损达到了(le)987亿美元。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳斯(sī)达克100的利润率(lǜ)最低只有(yǒu)-33.5％，整个科(kē)技行业亏损344.6亿美元，科技企(qǐ)业的自由现(xiàn)金(jīn)流为-37亿美元(yuán)。如今大型(xíng)科技(jì)企业的盈(yíng)利(lì)模式(shì)成熟(shú)稳定，依靠在线广告(gào)和云(yún)业务(wù)收入创造(zào)了高水平(píng)的利润(rùn)和现(xiàn)金流，2022年(nián)纳斯(sī)达(dá)克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企(qǐ)业的自由(yóu)现金流(liú)为5000亿美元，经营活动现金(jīn)流占总收入比例(lì)稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企(qǐ)业还在向市场“要钱”，当(dāng)前科技企业主(zhǔ)要通过回购和(hé)分(fēn)红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创投泡沫破灭，终结的不是大型科(kē)技企业(yè)，而(ér)是小(xiǎo)型创业企业。

　　考察GICS行(xíng)业分类下信息技术(shù)中的3196家企业，按(àn)照(zhào)市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利润为负(fù)的(de)比(bǐ)例为20％，而小公司(sī)这一(yī)比例为38％，接近大(dà)公(gōng)司的二倍(bèi)。此外，大(dà)公司自由现金流(liú)的中位(wèi)数水(shuǐ)平(píng)为4520万美元(yuán)，而小公司这一水平为-213万美元，大公司(sī)净利(lì)润中(zhōng)位(wèi)数水(shuǐ)平为2.08亿美元，而小公(gōng)司只有(yǒu)2145万美(měi)元。大型(xíng)科技企(qǐ)业创造利(lì)润和现金流的水(shuǐ)平明显强于(yú)小型科技企业。

　　至少上市的科技企(qǐ)业在利润(rùn)和现金(jīn)流(liú)表现上(shàng)显著强于科(kē)网(wǎng)泡沫时期，而(ér)投资(zī)银(yín)行的股票抵(dǐ)押相关业务也主要(yào)开展在流(liú)动性强的大市值科技股上(shàng)。未上(shàng)市的小型科创企(qǐ)业若不能产生利(lì)润和现金流，在(zài)高(gāo)利率的环境下破(pò)产概率大大增(zēng)加(jiā)，这可能影响到(dào)的是(shì)PE、VC等投资机构，而非间接(jiē)融(róng)资渠道的银行。

　　这(zhè)轮加息周(zhōu)期导致的创(chuàng)投泡沫(mò)破灭，受影响最大(dà)的是(shì)硅谷和华尔街的富人群体(tǐ)，以(yǐ)及低利率金融资本与科(kē)创(chuàng)投资(zī)深度融合的商业模式，但(dàn)很难(nán)真(zhēn)正伤害到大多数美国居民(mín)、经营稳健的(de)银行业和拥(yōng)有自我造(zào)血能力的大型科技公(gōng)司。本轮加息周期带来的仅仅是库存周期的回落，而不是(shì)广泛和持(chí)久的经(jīng)济衰退。

　　风险(xiǎn)提(tí)示

　　全球(qiú)经济深(shēn)度(dù)衰退(tuì)，美联储货(huò)币政(zhèng)策超预期紧缩，通胀超预(yù)期

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