“现在的房(fáng)地产很难再(zài)出现像过(guò)去十年的系统性行情。”思睿集团合(hé)伙人(rén)、首席经济学家洪(hóng)灏向《红周刊》表示，房地产行业分化的愈加明显(xiǎn)，让机构和投资者(zhě)的关(guān)注(zhù)度(dù)从板块向单个标的(de)转移。上海(hǎi)利檀投资董事长陈(chén)昊扬向《红(hóng)周刊》指出，从行(xíng)业来火车站同站换乘30分钟够吗 同站换乘麻烦吗看，无论是业绩，还是估值，房地产都已经双杀到了最底(dǐ)部，而且是反复地杀(shā)到了底部，再往下(xià)的空间已经不(bù)大了。

　　三道(dào)红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么如何寻找房地(dì)产个(gè)股的阿尔(ěr)法(fǎ)呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房(fáng)地(dì)产赛道中进行选择，需要非常小心，避(bì)免选(xuǎn)了半天，标的(de)公(gōng)司出现爆雷的情况(kuàng)。除此(cǐ)之外，洪灏指出，需(xū)要满足(zú)以下(xià)三(sān)个基准(zhǔn)：有大的国资背(bèi)景(jǐng)的、杠杆率较低的、此前(qián)没有踩过红线的。

　　他还表示(shì)，如果关注一下今年房地产的(de)开发资金来(lái)源，可以发现，其实银行的信贷倾向(xiàng)是不太(tài)愿意给房(fáng)企(qǐ)贷款的(de)，房企的(de)主要(yào)资金来源来(lái)自新盘的销售。但今年(nián)新房的销售情况相较一般。再关注一下，哪些房(fáng)企能从银(yín)行拿到钱，其实主要还是那些有国企背(bèi)景的房企，民(mín)营房(fáng)企(qǐ)相(xiāng)对比(bǐ)较困难，所以整个行业出现了一个很明显的分化，无论是在销售，还是融资(zī)等各个方(fāng)面都(dōu)非(fēi)常明显(xiǎn)。现在有(yǒu)国资背景的房企在资本市场表现相对较好(hǎo)，但没有(yǒu)国资(zī)背景的(de)民营房企股价(jià)大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地产行业内(nèi)，我(wǒ)们的逻辑是，“寻(xún)找最后的赢家(jiā)”。而具体到(dào)如何挖(wā)掘(jué)，我们会特别重视企(qǐ)业的成本(běn)优势，更具体一点，就是它的净借贷水(shuǐ)平（净(jìng)负债率(lǜ)）是不是行业内的(de)最低水平；利润率是(shì)不是行业内最(zuì)高的；融资成本是否是行(xíng)业(yè)内最低的(de)；建安(ān)成本是(shì)否也是业内最低(dī)的；这(zhè)些都是我们(men)看重的一(yī)家房(fáng)企的综合成本(běn)。

　　需要注意(yì)的(de)是，能够同时满足上述条件的房(fáng)企(qǐ)并(bìng)不多。即便是在国(guó)央企中，仍有部分房企出现了“三(sān)道(dào)红(hóng)线”的(de)“踩线”情况，且有(yǒu)逐渐(jiàn)恶化(huà)的趋势。以(yǐ)A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理(lǐ)发现，截(jié)至2022年(nián)末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交(jiāo)地产、中国(guó)武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发(fā)展、京投发(fā)展、光明地(dì)产(chǎn)、云南城投(tóu)、首开(kāi)股份、珠江股份、城投控股(gǔ)等国央企房企也踩(cǎi)了“三道红线”中的(de)两(liǎng)条(tiáo)。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难(nán)看出，即便是有着较(jiào)稳健特色(sè)的(de)国央企房企，其财务指(zhǐ)标(biāo)称(chēng)得上完全健(jiàn)康的仍是少(shǎo)数。而更加(jiā)值得注意的是，在(zài)2022年，不少国企(qǐ)，甚至(zhì)地方(fāng)国(guó)企开始(shǐ)大举扩张。而这无(wú)疑又进一步考验着国央企的(de)资金(jīn)链情况。

　　对(duì)房企而言，扩张速(sù)度(dù)的张弛有(yǒu)度尤(yóu)为重要(yào)，节奏把握准确，有助于(yú)房企储(chǔ)备优质“弹(dàn)药”；但过于乐观的预判(pàn)未(wèi)来(lái)市场，以及过于(yú)激进的扩张拿地节奏(zòu)也有(yǒu)可能让房企重蹈此(cǐ)前的(de)高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬(yáng)以(yǐ)其配置(zhì)的一家(jiā)房(fáng)企进行(xíng)举例(lì)，它从2018年开始到2021年，连续4年的(de)净借贷比(bǐ)例(lì)都维(wéi)持(chí)在(zài)33％左右(yòu)，完全没有增加杠杆(gān)比例。而到2022年，这(zhè)家房企明(míng)显感觉到机会来(lái)了(le)，其开始在一(yī)线城市进行大举拿地，净负债率也由此前的33％左右水准提高到(dào)45％左右，涨了接近三分之一。与此同(tóng)时，该(gāi)房企新(xīn)购入地块也(yě)实(shí)现(xiàn)了(le)快速的开盘利用率，预计今年(nián)会有更(gèng)多(duō)的楼盘入市(shì)。像这(zhè)类(lèi)企业就符合(hé)“最后的(de)赢(yíng)家”的(de)特(tè)点。一方面，在于它(tā)本身储备(bèi)了很(hěn)多弹药，去年拿地超(chāo)1000亿元，且其中一半在一线城市(shì)，另外一半也(yě)主要集中在强二线和二线城市；另一方面，它的扩(kuò)张(zhāng)是有节制地扩张。

　　陈(chén)昊扬(yáng)同(tóng)样(yàng)提醒道，与(yǔ)之相反，有些房企(qǐ)的扩张(zhāng)速度让人(rén)感觉又回(huí)到了2016年(nián)、2017年，或(huò)者说看到了2016年～2020年期间(jiān)扩张的民营企业(yè)的影子。虽然说，见到机(jī)会时(shí)要出手(shǒu)，但出手的(de)章法(fǎ)仍要小心，如果负债率扩张得太快，但未来的两年市(shì)场没有(yǒu)想(xiǎng)象得(dé)那么(me)好，可能会(huì)重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如何(hé)来(lái)衡量一(yī)家房企(qǐ)的扩张速度是否激进？陈昊扬向(xiàng)《红(hóng)周刊》表(biǎo)示，主要还是看(kàn)房企的(de)净(jìng)负债率水平，在我看来，这个(gè)比(bǐ)例如(rú)果超过60％，就是(shì)扩张得过于快速了(le)。

　　不难看出，这一标(biāo)准要比“三(sān)道红线”对(duì)房(fáng)企的净负债率要(yào)求不(bù)得高于100％要更(gèng)加严格。陈昊扬解释，当前房地产行(xíng)业的复苏速度(dù)并没有那么(me)快，所以要规避公司净负债率(lǜ)提高到(dào)一个比较危险的水(shuǐ)平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年拿(ná)地较积极的(de)房企梳(shū)理(lǐ)发(fā)现，中交(jiāo)地产、中国金茂、华发股份、越秀地产(chǎn)、绿城中国(guó)、保利发展等房企2022年净(jìng)负债率都(dōu)在(zài)60％之上(shàng)。其中，中交地产净负(fù)债(zhài)率持续(xù)居高不下(xià)，在2020年(nián)至(zhì)2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明对比的是，华润置(zhì)地、中国(guó)海(hǎi)外发(fā)展、万科(kē)A、滨江(jiāng)集(jí)团、招(zhāo)商(shāng)蛇口、龙湖集团等房(fáng)企在践行较(jiào)积极的拿地(dì)策略的同时，也较好地控制了公司的扩张速度与净负债率水平（见附(fù)表）。

　　滨(bīn)江集团等个(gè)别民营房企

　　或具备(bèi)“最(zuì)后赢家”的黑马(mǎ)特(tè)质

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实际上，他们是以同(tóng)一筛选标准来(lái)看国央(yāng)企与民营(yíng)房企，但在各(gè)维度的(de)实际表现上，国央企确实(shí)会(huì)更胜一筹。如国央(yāng)企的融资成(chéng)本更低，融资(zī)渠道也更顺畅，能够做(zuò)到想(xiǎng)融(róng)就融(róng)，这样，国央企自然而然就具有(yǒu)天然优势。

　　虽然对比民营(yíng)房企，机构更加看好国(guó)央企，但这也并不意味着，民(mín)营企业中就没有(yǒu)“黑马(mǎ)”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现(xiàn)，仍有(yǒu)少(shǎo)数民(mín)营房企同样受到(dào)机(jī)构的青(qīng)睐。比如，根据2023年一(yī)季报，滨江集团的十(shí)大流通股东中(zhōng)新进(jìn)了“中国工商银(yín)行股份有限(xiàn)公司－景顺长城中(zhōng)国(guó)回报灵活配置混合型(xíng)证券(quàn)投资基金”“全国社保(bǎo)基金一一六组合”等(děng)。

　　除此之外(wài)，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马(mǎ)资产管理(lǐ)有限公司就长期持有滨江集团。根据一(yī)季报，该资(zī)产公司的几只产(chǎn)品合计持有滨江集团9543万股，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团(tuán)的(de)受青睐，和其自身(shēn)的(de)基(jī)本面表现存在一定关系。2020年以来的近(jìn)三年(nián)时间，房地产市场整体在走“下(xià)坡路”，但作为杭州本土房企(qǐ)的滨江(jiāng)集(jí)团仍是表(biǎo)现出较强的韧(rèn)劲，2020年以来，滨(bīn)江集(jí)团在业(yè)绩(jì)表现、销售规模、新(xīn)增土储、股价(jià)表现等火车站同站换乘30分钟够吗 同站换乘麻烦吗多(duō)维度(dù)都(dōu)表现(xiàn)了较(jiào)强的增长势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣(kòu)非归母净(jìng)利润(rùn)依(yī)次为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发(fā)布的2023年一季报，今年一季度，滨江集团更是(shì)实现了扣非归(guī)母(mǔ)净利润5.41亿元(yuán)，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能(néng)保持(chí)自身业(yè)绩的持续(xù)增长，和滨江集团扎根(gēn)杭州的战略布(bù)局关系密(mì)切。根据2022年年(nián)报，滨江集团(tuán)有(yǒu)近(jìn)七成营收来(lái)自杭州地区，而在2021年，杭州地区的营(yíng)收比重只占到近六成。近三(sān)年持续稳居(jū)杭州房企销售排名第一。

　　与此同(tóng)时(shí)，滨江集团在(zài)杭州的(de)土储补(bǔ)充同(tóng)样(yàng)较为积极，根(gēn)据诸葛找房(fáng)、住在(zài)杭州网数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿地(dì)金额(é)依(yī)次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同(tóng)样持续稳(wěn)居杭州的本土第一。

　　而滨江(jiāng)集团在杭州的(de)较突出表现，也让滨(bīn)江集团的房(fáng)企排名迅速(sù)提升。到2023年，滨江集(jí)团的房企排名已冲(chōng)进前十，根据中指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨江集团实(shí)现销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值(zhí)得注(zhù)意的(de)是，2020年至今，滨江(jiāng)集团股价翻了超一倍以上(shàng)，而近期，滨江集团更是迎来多家(jiā)机构的(de)集(jí)中调研。滨(bīn)江集团发布(bù)公告表示，公司于5月10日接受了(le)信(xìn)达证(zhèng)券、金鹰基金、建信养老、新(xīn)华养老(lǎo)等18家机构调研。

　　产业链布局重点移至(zhì)存(cún)量赛道(dào)

　　机构(gòu)在下游(yóu)家纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实际上(shàng)房(fáng)地产开发(fā)只是房地产产业链(liàn)上(shàng)的中游环节(jié)，其(qí)上(shàng)游主要为(wèi)钢铁(tiě)、水泥、建(jiàn)材、玻纤等材料供应商，而下游应用行业(yè)主要(yào)包(bāo)括(kuò)中介服务、家用电器、物(wù)业管理、家居用品。综合《红(hóng)周刊》的采访，房地产开发环(huán)节与上游材料端息(xī)息相关(guān)，新盘开工不足(zú)导致上游不被看好，机(jī)构寻觅个(gè)股阿尔法(fǎ)的思(sī)路渐渐移至下游。“中国房地产(chǎn)行业在进入(rù)存量(liàng)房时代，所以对地(dì)产产(chǎn)业链，尤(yóu)其是(shì)偏(piān)消费属性的家装家居领域，我们相对看好，因(yīn)为(wèi)居(jū)民保有的住房规模(mó)越来越大，随着时间(jiān)的增加，内(nèi)装更(gèng)新的需求(qiú)也(yě)会越来越多(duō)。美(měi)国过去的数据充分说明了(le)这一点(diǎn)，在新(xīn)房销(xiāo)售见顶(dǐng)之后，家具消费的增长却(què)一直都(dōu)很(hěn)好。对于地产产(chǎn)业(yè)链，我们相对看好(hǎo)和内装相(xiāng)关的行业，例如消费建材、家居(jū)装饰(shì)等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分中相关赛道龙头年内表现的统计(jì)，目(mù)前(qián)暂居前两(liǎng)位的都是来自(zì)家(jiā)纺赛道的公司，它们(men)分(fēn)别是富安娜(nà)和(hé)水星(xīng)家纺，特别是前者在月线连收七根阳(yáng)线的(de)基础上，年内迄今涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以前者为例(lì)，富安娜主要从事纺织家居、睡眠家居、生活类产品的研发、设计、生产及销(xiāo)售(shòu)，旗下(xià)拥有(yǒu)原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和“酷(kù)奇智(zhì)”自有品牌。第一季(jì)度(dù)报(bào)告显示，报告期内，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同(tóng)比减少7.57％；不过(guò)实现(xiàn)归属于上市公司股东(dōng)的净(jìng)利润(rùn)约1.11亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公(gōng)司一季报的十大流通股股东来看，能够发现该股(gǔ)早(zǎo)已成为基金(jīn)重仓股的天下(xià)，彼时包括公募的(de)中欧价值发现、中欧潜力(lì)价(jià)值、工银瑞信灵(líng)动(dòng)价值、宝盈新(xīn)价值和私募的明(míng)河(hé)2016，都在其(qí)中(zhōng)出(chū)现，占据了半壁(bì)江山(shān)。需要强调的(de)是，中欧的两(liǎng)只基金(jīn)都是价值派基(jī)金经理曹名长在管的(de)产品，首(shǒu)季其同时重仓的(de)房地产产业链股(gǔ)票还有金地集(jí)团和(hé)大亚圣象。

　　对比而(ér)言，前几(jǐ)年曾经风(fēng)光(guāng)一时的家(jiā)居板块也因疫情、消费复苏(sū)进程缓(huǎn)慢等多因素一度沉(chén)寂(jì)，不过(guò)好在困境反(fǎn)转露出曙(shǔ)光，家居板块中年内表现最好的(de)是志(zhì)邦家居。同(tóng)一时间(jiān)段，该股年内上涨已经超(chāo)过23％，从业绩来看(kàn)，无(wú)论是营收还是归母净(jìng)利(lì)润，公司(sī)都实现了(le)同比双(shuāng)升。

　　从公司的十(shí)大流(liú)通股股东来看，《红周刊》发现(xiàn)广发基金(jīn)经(jīng)理罗洋慧(huì)眼独具(jù)，一季报(bào)中他管理的广发策略优(yōu)选和广(guǎng)发安宏回报均(jūn)增加(jiā)了持(chí)股，而这两只(zhǐ)产品也成为志邦家居十(shí)大(dà)流通股股东中仅有的(de)两只公募(mù)。有意(yì)思(sī)的(de)是，他似(shì)乎对于定制(zhì)家居类标的情有独钟，在另(lìng)一家赛道公司金(jīn)牌橱(chú)柜中，他管理的全部(bù)三只产品(pǐn)均(jūn)登榜十大流通股股东，其也(yě)成为他(tā)的独(dú)门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物业(yè)股也(yě)越来越被机构所青睐，不过这(zhè)类(lèi)标的大多在香港上市，如何选择成为难题。对此，前述上海公(gōng)募基金(jīn)经理举(jǔ)例分析：“物业服(fú)务不是(shì)一(yī)个高毛利的行业，挣钱很辛(xīn)苦，我选公司还是希望挣(zhēng)的是市场化应该挣(zhēng)的(de)钱，以(yǐ)我曾经买的绿城服务(wù)为例，它在中高端楼盘占(zhàn)比是(shì)比(bǐ)较高的(de)，每年到期(qī)的合同(tóng)里(lǐ)提价成功率(lǜ)在(zài)30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的(de)大部分项目到期之(zhī)后，经过两三轮(lún)合同周期还能做到产品(pǐn)提价(jià)。”

　　“行(xíng)业(yè)里(lǐ)真正能做到产品(pǐn)提价的公司很(hěn)少，因为(wèi)物业公(gōng)司很(hěn)容易一开始是挣钱的，后(hòu)面因为保安(ān)这些固定人员成本的年(nián)度增长(zhǎng)，不过服务没有特别好，客户没有那(nà)么满意，能(néng)做到(dào)提价难度(dù)是(shì)非常大(dà)的。但是该公(gōng)司能在业内(nèi)做到到期之后提(tí)价率比(bǐ)较高，这跟它的定位和比较好(hǎo)的服务是有关(guān)系(xì)的。”他进(jìn)一步(bù)强(qiáng)调。

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