文丨明明 章立聪 余(yú)经纬

　　跨季结(jié)束后资(zī)金利(lì)率(lǜ)自低(dī)位持续上行，即(jí)便(biàn)税期结束，资金利率却仍(réng)未(wèi)回落，反而(ér)进一步走高。我们认(rèn)为主要是源(yuán)于：①货币政策力度边(biān)际转弱(ruò)；②税期(qī)走款叠(dié)加4月信贷投放(fàng)情况较(jiào)好(hǎo)，导致银行资金融出意(yì)愿(yuàn)与(yǔ)能力降低。③资金较为拥挤导致债市敏感(gǎn)度增加。考虑假期(qī)和月末因素，预计短期内，资金利率下行(xíng)空间有限(xiàn)，波(bō)动(dòng)幅度加(jiā)大，建议投资者关注资金面的(de)边际(jì)变化，警惕流动性大(dà)幅收紧对债市情绪以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍近(jìn)期资金利率(lǜ)持(chí)续上(shàng)行。

　　跨(kuà)季结束后资金(jīn)利率自低位持续上行，4月(yuè)18-19日(rì)税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后(hòu)却(què)并未(wèi)回落(luò)，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率上行幅度更大(dà)。从隔夜利率角度(dù)观察，银行与非银机构(gòu)间流动性分(fēn)层现(xiàn)象弱化；此外，隔夜利率与7天利率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们(men)认为税期结(jié)束，资(zī)金不松，主要有以下几点(diǎn)原因(yīn)：

　　▍其(qí)一，货币政(zhèng)策(cè)力度边际(jì)转弱。

　　稳健的货(huò)币政策坚(jiān)持以我为(wèi)主、稳字当头，保(bǎo)持货币信贷(dài)合(hé)理增长(zhǎng)，确保利率水平合适，在追求经(jīng)济提振(zhèn)的(de)同时，也注重(zhòng)防范(fàn)市场过热带来的金融(róng)风险。在(zài)满足广义流动性供需(xū)匹配的前提下，货币工(gōng)具力(lì)度可能(néng)会有所回(huí)摆。从央行的具体操作上来看，MLF小(xiǎo)幅增量(乌克兰有中国人吗，在乌克兰的中国人安全吗liàng)续做，逆回(huí)购投(tóu)放低(dī)量操作，结构(gòu)性工(gōng)具“有(yǒu)进有退”，均预示后续(xù)政策将更加(jiā)“精(jīng)准(zhǔn)有力”，流动性投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走(zǒu)款(kuǎn)叠(dié)加4月信贷投放情况较好，导致银行资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴款(kuǎn)，而4月通常是(shì)缴税大月，因此走款可能对银行间流动性带(dài)来(lái)了一定(dìng)的压(yā)力。此外(wài)，参考近期票据利率走势，预计信贷增速较(jiào)一季度将会有(yǒu)所放缓，但4月预计仍将保持同比多增(zēng)的态势。税期缴款叠加信贷投放，银行系统整体资金流出，因此向同业融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥(yōng)挤可能会(huì)导致债(zhài)市脆弱性(xìng)和(hé)敏感度(dù)增加(jiā)，且(qiě)投资者对于(yú)未来一个月资金利率上行的担忧增加。

　　从质(zhì)押式(shì)回(huí)购成交量(liàng)和我们测(cè)算的杠(gāng)杆率来看，虽(suī)然上周受资金收(shōu)紧影响，加杠杆情绪(xù)有(yǒu)所降温(wēn)，但依然处于历史相对(duì)积极的水平(píng)，导(dǎo)致(zhì)债市敏感度增加。此外投资者对货币(bì)政(zhèng)策力乌克兰有中国人吗，在乌克兰的中国人安全吗度以及(jí)跨月资金面情况仍存担忧，使(shǐ)得市场上对于未来一个月(yuè)内(nèi)资(zī)金价格上行的预(yù)期(乌克兰有中国人吗，在乌克兰的中国人安全吗qī)更为强烈。

　　▍后(hòu)市展望：五一假期临近，回(huí)购资金(jīn)的(de)期限(xiàn)被动(dòng)拉长(zhǎng)，利(lì)率下行空间有限。

　　月末往往财政集中支出，向市场释(shì)放资金；但跨(kuà)月前(qián)夕银行资金融出意愿一般(bān)较(jiào)低，预计(jì)资金波动幅度较(jiào)大(dà)。对于债市而言，短期交(jiāo)易主(zhǔ)线或(huò)延续政策与基本(běn)面预期交易，预(yù)计利率(lǜ)以震荡走势(shì)为主(zhǔ)，建(jiàn)议(yì)投资者(zhě)关注资金面的(de)边际变化，警惕流动(dòng)性大幅收紧对债市情绪以(yǐ)及头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预期(qī)；经济复苏(sū)节奏不及(jí)预期；银行(xíng)间市场(chǎng)流动(dòng)性过(guò)快(kuài)收紧。

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