分析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证券(quàn)宏观(guān)研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我(wǒ)们预期。我(wǒ)们想继(jì)续提示居民超额(é)储(chǔ)蓄大概率仍会继续积累，较难(nán)大量释放至消费、购房。结合(hé)4月居(jū)民存款数(shù)据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相比去(qù)年(nián)末继续增加1.61万亿(yì)，也(yě)就是说，即使疫情(qíng)因素消退，居(jū)民仍在积累超额储(chǔ)蓄。我们认为，经济结构转型升级是导(dǎo)致居民对未来收入预期(qī)悲观的根本性原(yuán)因，疫情在一定程度上掩盖(gài)了其影响，也因(yīn)此居民超额储(chǔ)蓄的释放将是一个较(jiào)为缓慢的过(guò)程。对于后续(xù)信用(yòng)表现(xiàn)，预(yù)计二(èr)季(jì)度市(shì)场对宽信用的预期波动或明显加(jiā)大，可能形成(chéng)信用收紧预期(qī)，对于政策(cè)工具，我(wǒ)们判断二(èr)季(jì)度货币政(zhèng)策(cè)主要体现结构性特征，下半年有(yǒu)望降准、降息。

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　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷新增蓝宝石的寓意是什么7188亿元，信(xìn)贷较弱符合我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人民币贷(dài)款新增7188亿(yì)元，同比多增649亿元，与我们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致(zhì)预期的1.13万亿(yì)。4月信贷增速(sù)持(chí)平前(qián)值(zhí)于(yú)11.8％。我们在4月11日(rì)的报(bào)告《3月金融数据：一季度的强(qiáng)劲(jìn)信(xìn)贷对后(hòu)续或有(yǒu)透支》中提示(shì)了一季度信(xìn)贷(dài)的大体量投放或对后续信贷形成一定透支，目前观点得(dé)到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强(qiáng)、居民弱特征：住户贷(dài)款减(jiǎn)少2411亿元，同(tóng)比少增约(yuē)241亿(yì)元，其中，短期(qī)、中长(zhǎng)期贷款分别减少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动(dòng)约+601、-842亿元(yuán)；企业贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加6839亿元，同比多增约(yuē)1055亿元，其中，短期(qī)贷款(kuǎn)减(jiǎn)少1099亿元，中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)增加6669亿元，票(piào)据融资增加1280亿元，同(tóng)比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非(fēi)银贷(dài)款增加2134亿(yì)元，同比多增(zēng)约755亿(yì)元。

　　企业(yè)中长期(qī)贷款增加6669亿元，是过(guò)往历(lì)年(nián)4月(yuè)的最高(gāo)值（有数(shù)据以来(lái)），占4月企业贷款增量、总贷款增量的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月(yuè)受疫(yì)情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比(bǐ)多增达4017亿元，也是2018年以(yǐ)来4月的最高值。我们认为(wèi)基建、制造业（尤其(qí)是科(kē)创、绿色）、普惠小(xiǎo)微(wēi)等领(lǐng)域是主要投向，地产为边(biān)际增量。根据央行4月(yuè)20日新闻(wén)发布(bù)会披(pī)露(lù)数据，一季度基(jī)建中长期贷款(kuǎn)新增(zēng)2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长期(qī)贷款新增1.3万亿(yì)元，同比多(duō)增6237亿元(yuán)；房地产(chǎn)业中长(zhǎng)期贷款新增(zēng)6536亿元，同(tóng)比多(duō)增3791亿元。3月，多家银(yín)行在2022年(nián)年报业绩发布(bù)会(huì)上表示今年(nián)绿色、基(jī)建、科(kē)创将(jiāng)是重点布(bù)局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业存(cún)单利差（6个月）持续震荡下行(xíng)，体现银行一定程度“冲票(piào)据”，但由于去年(nián)该状况更为突出，因此“票(piào)据融资”项(xiàng)目仍录得大幅同比少(shǎo)增(zēng)。值得(dé)注意(yì)的(de)是(shì)，票据-同存利(lì)差(chà)4月(yuè)末略(lüè)有上行，体现供需关(guān)系略有反转，相关市场观点认为(wèi)信(xìn)贷或有走强，但我们在5月1日发布的报告《4月数(shù)据(jù)预测：价格向下，盈利承压，制造业投资放缓》中(zhōng)提示，其并非是银(yín)行卖盘大幅增加，而是来自企(qǐ)业贴现量(liàng)增加(jiā)所致（票据利(lì)率下行导致企业贴现意愿增强），全月看(kàn)，利差下行幅度达77BP，或反映4月信(xìn)贷相对较弱，此观(guān)点(diǎn)得到验证。

　　4月居民(mín)端贷(dài)款即使有去年的低基数，仍然表现较弱，尤其是地产销(xiāo)售高频回落对应(yīng)的居民(mín)中长期(qī)贷(dài)款再次出现同比少增，居(jū)民短期贷款同比多增幅度也明(míng)显走弱，与我们对消费(fèi)、地产销售相对(duì)审慎的观点相一致。展望后续(xù)，低(dī)基数或使得居民贷款(kuǎn)多月仍有(yǒu)一定同比改善，但较难大(dà)幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷款(kuǎn)季节性大增，且银行间体系流动性保持合(hé)理充裕，数据较高，也进一步导致社融(róng)口径信贷明显(xiǎn)低于(yú)人民币贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿，同(tóng)比略多增

　　4月社会融资规模(mó)增量为1.22万(wàn)亿(yì)（同比多(duō)增2729亿元），与我们预期(qī)的(de)1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平(píng)前值于(yú)10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴现银行(xíng)承兑汇票、人民币(bì)贷款、政府债券、非标项目及外币贷款。4月未贴现银行承兑汇票(piào)减少1347亿元(yuán)，同比(bǐ)少减1210亿元，去(qù)年4月(yuè)经济回落+银行表(biǎo)内“冲(chōng)票据(jù)”导致表外票据(jù)基数较(jiào)低，而今年经济弱修(xiū)复的情况(kuàng)下(xià)，数据同比有所改善。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)729亿元；外币(bì)贷款折合人民币(bì)减少319亿元(yuán)，同比少减441亿元，与进(jìn)口相关度较高，表现也较为匹配(pèi)。政府债券净融资4548亿元(yuán)，同比多636亿元。委(wěi)托(tuō)贷款(kuǎn)增加83亿元，同比多增85亿(yì)元，走势稳健，边际增量或(huò)来自公积(jī)金贷(dài)款；信(xìn)托贷款增(zēng)加119亿(yì)元，同比多增(zēng)734亿元，信托贷款主要(yào)受地(dì)产金融政(zhèng)策影(yǐng)响(xiǎng)，“十六条”明确(què)规定“支持开发贷款(kuǎn)、信托贷款等存(cún)量(liàng)融资合理展期”，金融机构继续积(jī)极落(luò)实(shí)，支撑信(xìn)托贷款数据，且融资类信(xìn)托若依据存量比例压降，则(zé)每年(nián)压(yā)降规模也是(shì)同比减少的。

　　4月社融结构中(zhōng)同比少(shǎo)增(zēng)主要是直接融资项目：企业债券净融(róng)资(zī)2843亿元，同比(bǐ)少(shǎo)809亿元；非金(jīn)融企业境内(nèi)股票融资993亿元，同(tóng)比少173亿元。受信(xìn)用债收益率低位、企业债(zhài)务融资需求回(huí)暖的(de)影响，企业债券融资稳定(dìng)，保持了今(jīn)年以来的(de)修复特征(zhēng)。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增速(sù)下行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我们的预测值完(wán)全一致，wind一(yī)致预期为12.6％。其中，财(cái)政支出大概率保持前置使得M2仍具韧(rèn)性，但信贷转弱(ruò)及(jí)去年基(jī)数(shù)走高使得增速回落。

　　4月(yuè)末M1增速(sù)较前值上(shàng)行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销(xiāo)售边际转弱，但4月末已进入五(wǔ)一假期，受(shòu)益于居民消费、出(chū)行活跃(yuè)度提高，居(jū)民(mín)储(chǔ)蓄存款部分转(zhuǎn)为企业(yè)活期(qī)存款，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要影响因素是企业活期(qī)存(cún)款，其(qí)与(yǔ)消费类(lèi)相关行业的现金流直接关联，由(yóu)于我(wǒ)们判断居民(mín)消费、购房活动修复是渐(jiàn)进的，幅(fú)度可(kě)能相对较弱，预计M1增速大概(gài)率逐步上行，但速(sù)度较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较前(qián)值回落0.3个百分点，仍(réng)处高位(wèi)，这与(yǔ)2020年、2022年表现相似(shì)，体现经济修复(fù)的结构(gòu)性失衡，三四线(xiàn)城市及农村地区经济(jì)改善略弱(ruò)，导(dǎo)致持币需求增加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍在继续(xù)积累

　　我们想继续提示(shì)居民超(chāo)额储蓄仍在继续积累(lèi)，预计未来较(jiào)难大量释(shì)放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相较(jiào)上月继续增(zēng)加约5000亿元，相(xiāng)比去年末则已(yǐ)大(dà)幅增加了1.61万亿，也(yě)就是说，即使(shǐ)疫(yì)情因素消(xiāo)退，居民仍在积累超额储蓄(xù)，这(zhè)符合我们此前的判断。我(wǒ)们认为(wèi)，经济结构转型升(shēng)级是(shì)导致居民对未来收(shōu)入预期悲观的根本性原因，疫(yì)情在一(yī)定程(chéng)度上掩盖了其影(yǐng)响，也因(yīn)此居民(mín)超额(é)储蓄的释放将是一个(gè)较为缓(huǎn)慢的(de)过(guò)程。

　　4月(yuè)人民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款(kuǎn)减(jiǎn)少1.2万亿元(yuán)，非金(jīn)融企业存款减少1408亿元，财政(zhèng)性(xìng)存款增(zēng)加5028亿元(yuán)，非银(yín)行(xíng)业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽(suī)然居民存款大幅回落，但我(wǒ)们认为主要(yào)是由于季节性，这与银行季末冲存(cún)款、季初(chū)居民存款(kuǎn)资金重新流入(rù)理(lǐ)财产品相关；同(tóng)时，今年(nián)也受假期影响，4月末已进入五一假期(qī)，居民消(xiāo)费(fèi)活动使得储蓄得到部分释放（另一个(gè)角度观察，4月受企业(yè)缴(jiǎo)税(shuì)影响，也(yě)是企业存款的季节性(xìng)小月，但(dàn)今年4月企业存款增加1408亿元，高(gāo)于前两(liǎng)年(nián)，我们(men)认为(wèi)就(jiù)是(shì)受五一(yī)假期影响，与M1增速上行相呼(hū)应）。但总体看，4月居(jū)民储(chǔ)蓄的回落(luò)幅度相对过往历年(nián)4月并不算大，2021年4月(yuè)居民(mín)存款下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币政策(cè)主要体现结(jié)构性特征，下(xià)半年有望降准(zhǔn)、降息

　　预计一季度信贷的(de)大(dà)规模投放或对后续月份有(yǒu)所透(tòu)支(zhī)，二季(jì)度市场(chǎng)对宽信用的预(yù)期波动或明显(xiǎn)加(jiā)大，可能形成信用收紧预(yù)期。

　　其一，今(jīn)年(nián)银行“开门(mén)红”意愿较强，并普遍担忧后续利率继续(xù)下行带来的净息差(chà)压力，因此倾向于在年初增加信贷投放，这会(huì)导(dǎo)致后(hòu)续的信贷额度在一定(dìng)程度上受限。

　　其二，4月末政(zhèng)治局会议对货币政策定(dìng)蓝宝石的寓意是什么调是“稳健的货币政策要精准有力，形成扩大需求的合力”，政(zhèng)策基调和表述延续了去年底(dǐ)中(zhōng)央经济工作(zuò)会议的(de)部署，我们认为“精准有力”更(gèng)加(jiā)强调货币(bì)政策的结构性发力，即精准(zhǔn)滴(dī)灌、定(dìng)向支持。预计二季(jì)度货币政(zhèng)策(cè)将(jiāng)以结(jié)构性(xìng)调控为主，再贷款仍将(jiāng)发挥主导作用。根据央(yāng)行(xíng)官方(fāng)数据，截至(zhì)今年3月末，我国(guó)结构性货币政策工具余(yú)额68219亿元(yuán)，去年(nián)末是64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值得注意的(de)是，央行于1月、2月分别新创设(shè)房企纾困(kùn)专项再贷款、租赁住房贷款支(zhī)持计(jì)划两(liǎng)项(xiàng)结构性政策工具，额度分(fēn)别800、1000亿元，新工具均(jūn)针对地(dì)产领(lǐng)域(yù)，体现(xiàn)维稳意图(tú)。我们(men)预(yù)计央行后续(xù)将继续强化(huà)对(duì)制(zhì)造(zào)业、科(kē)技、小(xiǎo)微(wēi)、绿(lǜ)色等领(lǐng)域的(de)信(xìn)贷支持，结构性政策将继续强化使(shǐ)用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策驱动下是信(xìn)贷极高值，而7月是极低值(zhí)，即(jí)二、三季度的相邻月份间的信贷表现波动较大，这也将对今年的各月构成差异化的基数影响。预计(jì)5、6月信贷同比压力较大(dà)，未来(lái)的三(sān)个季(jì)度合计看，信贷增量或有(yǒu)同(tóng)比少(shǎo)增，信贷增速也将是(shì)逐步(bù)小幅回落的趋(qū)势(shì)，预计信贷(dài)年末增速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百分点。

　　结合我(wǒ)们对全年信贷体量的判(pàn)断(duàn)，我们测(cè)算(suàn)一(yī)季度信贷增(zēng)量占全年比重或高(gāo)达(dá)45％-47％，处于历史极高值区(qū)间(jiān)，其中也隐含了(le)对下半年可能再次(cì)降准的判断。由(yóu)于下半(bàn)年经(jīng)济下行(xíng)及失(shī)业压力(lì)均(jūn)可能(néng)加(jiā)大，降准体现稳增(zēng)长保就业诉求，8月起MLF到期(qī)量较大，可能有降准时间窗口。对于(yú)降息，预计美(měi)联储(chǔ)可能在四季度进入(rù)降息(xī)周期(qī)，中美两国基本面差+货币政(zhèng)策差(chà)收敛，我国将(jiāng)出现国际收(shōu)支、汇率改善(shàn)机(jī)会，货币政(zhèng)策宽松空间进一步(bù)打开，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增(zēng)速(sù)水平即(jí)为全年低点，在企业债券、表外票据(jù)有望同(tóng)比多增的情(qíng)况下，预计社融增速可维持(chí)震荡走升，预计(jì)年末升至10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速基本匹配；预计年末M2增速(sù)10.6％，较(jiào)2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫(yì)情形势及地产领域风(fēng)险(xiǎn)加剧，居民消费(fèi)及购房情绪(xù)进一步恶化，后续宽(kuān)信用持(chí)续不及预期。

　　固(gù)定(dìng)布局(jú) 工具条上设置(zhì)固定宽高(gāo)背景(jǐng)可以(yǐ)设(shè)置被(bèi)包含(hán)可(kě)以完美对(duì)齐背景图和文字以及制作自己的模板(bǎn)

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