核心(xīn)观点

　　事件：4月(yuè)人民币贷款新增(zēng)7188亿元(yuán)，前值3.89万亿元，预期1.14万亿(yì)元；社(shè)融新增(zēng)1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿元，存量(liàng)同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增(zēng)融(róng)资明显低于市(shì)场预期(qī)，居民(mín)新增融资再度转为同比收缩。居民消费和按揭(jiē)贷款均(jūn)明显弱于(yú)季节(jié)性，与耐用品需求和商品房销售较(jiào)弱相互(hù)印证，同时(shí)，居(jū)民存款(kuǎn)仍维(wéi)持较高增速，指向消费潜力尚未完全(quán)释(shì)放。

　　金融数据反映(yìng)的总(zǒng)需求短板(bǎn)仍在居民端，居民高(gāo)存款和弱贷款的组合，则指向居(jū)民信心依然不足。居民部(bù)门对资金的过度沉淀，降低了资金的循环效率和(hé)对(duì)经济(jì)的拉动效力。因而(ér)，信(xìn)贷(dài)企稳的持(chí)续性和经济复苏的(de)力(lì)度，依赖于(yú)居(jū)民(mín)信(xìn)心和预期(qī)的进一(yī)步提振，这(zhè)也是(shì)后续(xù)观察金融和经济数据(jù)的关键。

　　风险(xiǎn)提示：政策落地(dì)不及预期，房地产链(liàn)条修(xiū)复节奏不(bù)及预期。

　　发奋还是发愤读书啊，发奋还是发愤图强>一、 信(xìn)贷前(qián)置发(fā)力后自(zì)然回(huí)落(luò)，经济复苏的关键在于激活(huó)居民部门

　　4月新(xīn)增社融和信贷均低于(yú)预期下沿，新增融资在前置发力后(hòu)自然(rán)回落。4月新增社融(róng)1.22万亿(yì)元，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿元(yuán)，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿(yì)元，Wind一(yī)致预期为1.14万亿元，预期下(xià)沿(yán)在(zài)0.70万亿元左右。今年一季(jì)度(dù)新增社融14.52万亿元(yuán)，同(tóng)比多增2.47万(wàn)亿元，银(yín)行信贷投放等主(zhǔ)要融资渠道在经过一季度(dù)的前置(zhì)发(fā)力(lì)后，4月(yuè)投放力(lì)度自(zì)然回落，新增(zēng)信贷规模由“总量有效(xiào)增(zēng)长(zhǎng)”向“合理增(zēng)长、节(jié)奏平(píng)稳”转换。

　　从融资(zī)角度(dù)来看(kàn)，经济复(fù)苏的(de)力度(dù)，强(qiáng)烈依赖于(yú)信贷增长的持续性。信(xìn)用周期的(de)持续(xù)回升一般指向需求的强劲复苏(sū)，但(dàn)是在社融存量同(发奋还是发愤读书啊，发奋还是发愤图强tóng)比增(zēng)速连续回升2个(gè)月，并且(qiě)新增(zēng)信贷连续3个月大超市场预期后，经济复苏的力度依然(rán)偏弱，名义(yì)价格正滑入通缩区间。伴随着4月新增(zēng)融资的回落(luò)，信贷对(duì)经济的(de)推动效应将进(jìn)一步减弱(ruò)。

　　我们理解，经济复苏(sū)的力度依赖于持续的信贷(dài)增长，而这难以完全(quán)依赖政策驱动，需要(yào)实体经济内生融(róng)资需求的修复。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信(xìn)贷、财政和产业(yè)政策协同发力(lì)，商业银行信贷(dài)投放的前置(zhì)发力意(yì)愿较强，一季度(dù)新增社融和信贷同比(bǐ)大幅多(duō)增。但随着信贷政策由“总量(liàng)有(yǒu)效(xiào)增(zēng)长(zhǎng)”转(zhuǎn)向(xiàng)“合理增长、节奏平(píng)稳”，以及实体经济(jì)内生动能的(de)边际回落，4月新增融资需求走弱。因(yīn)而(ér)，后续信贷投放的稳定性(xìng)，将是(shì)我们后续观察金融和经济数据的关(guān)键。

　　信(xìn)贷增(zēng)长的持(chí)续稳定，关键在于激活(huó)居民部(bù)门。一则，在政策层(céng)较强的稳信贷诉求下，国内金融条件持续宽松，资金的供给端并不是问题(tí)。新增融资持(chí)续性(xìng)的关键在于需求(qiú)端，政(zhèng)府(fǔ)融资需求受(shòu)制于财(cái)政预算，而今年财(cái)政预算(suàn)在“两(liǎng)会(huì)”期间已基(jī)本确定。企业融资需求(qiú)自2022年以(yǐ)来总(zǒng)体维(wéi)持较(jiào)高(gāo)景气度(dù)，叠加信贷、财政和产业政策的(de)持续发力，企业融(róng)资(zī)需求的稳定(dìng)性较高。

　　居民融资需求(qiú)却(què)难(nán)有定论，表观上(shàng)，居民融资服务于消费和(hé)购房行为，但在持续回(huí)暖(nuǎn)2个月后，4月居民新(xīn)增融资再度转为同比收(shōu)缩。实质上，居民行为取决于(yú)收入预期和(hé)负债(zhài)强度，而当前居民就业(yè)和收(shōu)入明显分化，边际消(xiāo)费倾向较(jiào)强的青年群体，失业(yè)率持续处于接近20％的历史高位，拖累居民部(bù)门预期改善。

　　二(èr)是，资金(jīn)从企业部(bù)门持续流(liú)向居民部门，而居民部门向(xiàng)企(qǐ)业部门的回流明显乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性(xìng)，一是，资金从(cóng)企业活期账户向定(dìng)期账户转移；二是，资金(jīn)从企业账(zhàng)户向居民账户转(zhuǎn)移，而存款数(shù)据(jù)证伪了第一重可能性(xìng)，并证(zhèng)实了第(dì)二重可能性。

　　也就是说，企业(yè)通(tōng)过经营(yíng)和贷(dài)款获取的(de)资(zī)金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移(yí)至(zhì)居民部门后，由于居(jū)民消(xiāo)费(fèi)复苏乏力，便将企(qǐ)业转(zhuǎn)移(yí)来(lái)的(de)资(zī)金以存款的(de)方式沉淀了(le)下(xià)来(lái)，而不是通过消费(fèi)的方式使其回流企业账户，表现(xiàn)在数(shù)据上(shàng)，便是(shì)居民存款增速(sù)持续(xù)高于(yú)企业，居(jū)民“超额(é)储蓄”高烧难(nán)退。但居民存款增速已于3月和(hé)4月(yuè)连续(xù)回落，可(kě)能指向(xiàng)居民预期正(zhèng)在好转。

　　二、 居民新(xīn)增(zēng)融资再度转弱，企(qǐ)业融资需求延续(xù)景气

　　居民贷款端(duān)，消费和按揭信贷均明显弱于季(jì)节性，与耐用品需求和商品房销售较弱相互(hù)印证。4月居民(mín)部门新增净融资同(tóng)比少(shǎo)增241亿元(yuán)，其中，短期信贷同比多增(zēng)601亿元，中长(zhǎng)期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居(jū)民生(shēng)活半径和(hé)消费意愿修复动(dòng)能(néng)转弱，4月非制造业PMI商务活动指(zhǐ)数回落至56.4％，居民消(xiāo)费信贷也明显弱(ruò)于(yú)季(jì)节性(xìng)水平(píng)。乘联会(huì)数据显示(shì)，4月乘用(yòng)车(chē)日均零(líng)售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同期均值多售1.51万辆，汽车(chē)销售的好(hǎo)转与(yǔ)厂商大幅(fú)降价促(cù)销(xiāo)紧(jǐn)密相关，真实的(de)耐用品消费需(xū)求(qiú)依然较为(wèi)低迷。

　　二是，从30个大中城市(shì)的商(shāng)品房(fáng)销售数(shù)据来看，2-3月商品(pǐn)房销售连续两个月呈现环(huán)比(bǐ)扩(kuò)张态势，居民(mín)购房预期和购房活动同样呈现改善态势，但(dàn)进(jìn)入(rù)4月后商品房销售(shòu)数据(jù)明显走弱。并且，由于按(àn)揭贷(dài)款利(lì)率远高于理财产品(pǐn)预期(qī)收益率，按揭贷“早偿(cháng)”倾向愈(yù)发明(míng)显，导致以按(àn)揭贷为主的居民中长期贷款再度转弱。

　　居(jū)民存款(kuǎn)端，居(jū)民存款增速连续(xù)2个(gè)月边际走弱，但增速仍远高于疫(yì)情(qíng)前，居民消费(fèi)潜(qián)力仍有待进一步释(shì)放。1-4月(yuè)居民累计新增存(cún)款8.70万亿(yì)元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户存款存量同(tóng)比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已(yǐ)连续走弱2个月(yuè)，但(dàn)增(zēng)速仍远高于(yú)疫(yì)情前水平，表明居民(mín)储蓄(xù)意(yì)愿(yuàn)依(yī)然强劲，疫(yì)情期间积累的(de)“超额储蓄”并未出现释(shì)放迹象。居民新(xīn)增存款和短期(qī)贷(dài)款同时维持高(gāo)位，一方(fāng)面，可以说明居民消费潜(qián)力仍(réng)有待进一(yī)步释放；另一方(fāng)面，可(kě)能指向居民收入分(fēn)化加剧(jù)。

　　企(qǐ)业端，企业经营预期(qī)持续(xù)改(gǎi)善增强融资(zī)需(xū)求(qiú)，叠加银行较强的信贷投(tóu)放诉求，供需两端驱动企业(yè)新增净融资(zī)连续同(tóng)比扩张(zhāng)。4月非(fēi)金融(róng)企业部门新增信(xìn)贷6850亿元(yuán)，同比多增998亿元。其中，企业中长期贷款同(tóng)比多增4017亿元(yuán)，新(xīn)增(zēng)企(qǐ)业中长期贷款占新增贷款的(de)比重，进一(yī)步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主要流向应为基建和制造业等(děng)政策支(zhī)持(chí)领域。

　　政府端(duān)，4月政府部门新增净融(róng)资同比扩张636亿元，前(qián)置(zhì)发(fā)力仍是政府债券融资的主基调。1-4月(yuè)政府债券新增融资规模达2.28万亿元(yuán)，同比多增3114亿元，已完成全年政府(fǔ)债券融资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似，同是“稳增长(zhǎng)”诉求(qiú)较强的年份，财政部也均在前一年度(dù)末提前下(xià)达了次年的部分专项(xiàng)债务新增额(é)度，因而，政府债券发行节(jié)奏(zòu)都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋(qū)势分化(huà)，资金在(zài)向(xiàng)居民部门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在向居民部门转移。通过观(guān)察M1和M2同(tóng)比增速的6个月移动均值，可以发现(xiàn)，M1同(tóng)比增速已经持续收缩6个月，而M2同比增(zēng)速则已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的(de)背离，存在两(liǎng)重可能性，一是，资(zī)金从企业活期(qī)账户向(xiàng)定期账户转移；二是(shì)，资金(jīn)从企(qǐ)业账户(hù)向(xiàng)居民账户转移，而(ér)存款数据证伪(wěi)了第一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是(shì)说，企业通过经(jīng)营(yíng)和贷款获取的资金，以薪(xīn)酬等方式转移至居民部门后，由于居(jū)民消(xiāo)费复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移(yí)来的资金以存款的(de)方(fāng)式沉(chén)淀(diàn)了(le)下来，而不是通过(guò)消费的方式使其(qí)回(huí)流企(qǐ)业账(zhàng)户，表现在数据上，便是居民存(cún)款(kuǎn)增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度(dù)随着(zhe)经(jīng)济(jì)复苏会(huì)渐趋缓和，广义货币供(gōng)应量M2同比增速有(yǒu)望进一步回落(luò)，资金利(lì)率中枢(shū)也将围(wéi发奋还是发愤读书啊，发奋还是发愤图强)绕政策利(lì)率震(zhèn)荡。在疫情冲击(jī)逐渐减弱后，经济修复(fù)的稳定性(xìng)和持(chí)续(xù)性将进一(yī)步(bù)增强，宽货币的发力强度(dù)将(jiāng)会逐渐收敛。同时，在去年财政发力的过程中，消耗了部(bù)分往年(nián)财政结余资金和央行结存利润，推动了(le)财政(zhèng)存款(kuǎn)和央行结(jié)存利(lì)润向(xiàng)私人部门的转移(yí)，今年(nián)财政结余(yú)资金向私人部门的转移(yí)力度(dù)将会明显走(zǒu)弱(ruò)。因(yīn)而，宽货币力(lì)度趋缓、财政(zhèng)结余资金(jīn)转移走弱(ruò)，叠加高(gāo)基数效应，将会共同推(tuī)动广义(yì)货币供应量M2增速显著回落。

　　四(sì)、 展望：新增社(shè)融的(de)强劲态势将会(huì)继续减弱

　　新增(zēng)社融的(de)强劲态势(shì)将会继续减弱，但短期内仍有望(wàng)持续(xù)高于去年同期(qī)水平，增速回升的斜率则有赖于居(jū)民预期继续改善(shàn)。一则，在信贷、财政(zhèng)和(hé)产业政(zhèng)策的相互配合下，企业(yè)生产经营预(yù)期总体较为稳定，叠(dié)加新增专(zhuān)项债(zhài)支撑基(jī)建配套融资需求，企业融资(zī)需(xū)求的稳定性相(xiāng)对(duì)较强；同时，政策层对于信贷投(tóu)放(fàng)适度靠前发力的诉(sù)求(qiú)仍在，但3月以(yǐ)来政(zhèng)策曾先后表态“货币信贷总量(liàng)要适度节奏(zòu)要平稳”和“不(bù)盲(máng)目追求信贷高增”，信贷资源投放可能会更加(jiā)注(zhù)重平滑增速波动。

　　二(èr)则，居民部门(mén)仍是当前融资(zī)的短板(bǎn)，引导其合理改善预期是(shì)社融增速趋势性(xìng)回升的重要条件。今年(nián)2月之前，居民部(bù)门(mén)新增(zēng)净融(róng)资已经连(lián)续15个月同比收缩，在(zài)2月和3月(yuè)实现连续2个(gè)月的同(tóng)比扩张(zhāng)后(hòu)，4月再(zài)度转为同比收缩(suō)，并且居民(mín)存款持续(xù)保持较高增速(sù)，居(jū)民预期改善仍有待(dài)于政(zhèng)策进一步(bù)加力(lì)。

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