来源：梁中(zhōng)华宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本人写过一篇类似标(biāo)题(tí)的文章（参考《“放水”难通胀，钱(qián)都去(qù)哪了(le)？——通(tōng)胀研究系列(liè)专题二》），当时(shí)主要(yào)分析欧美经济体，探讨金融(róng)危(wēi)机后主要(yào)发达经济体持续宽(kuān)松(sōng)、但通胀却持续低迷的原因。过去几年，我(wǒ)国货币政(zhèng)策稳健偏(piān)宽松，M2增速(sù)维(w燃气换金属管是骗局吗，燃气需要换金属管吗éi)持(chí)在(zài)高位，而通(tōng)胀却始终处于低位，近期(qī)也(yě)引发(fā)了(le)通胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨(tǎo)论中国的货币、信用和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再到历(lì)史低位

　　在(zài)海外主(zhǔ)要经济体普遍(biàn)面(miàn)临(lín)较大(dà)通胀压力的情况下(xià)，我国的终端消费通(tōng)胀水平已(yǐ)经连续三年处于低位(wèi)水平。最新(xīn)公布的(de)我国4月CPI同(tóng)比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗(zōng)商品价格的影响，和其它经(jīng)济体PPI走势比较一致，所(suǒ)以PPI受到(dào)全球性的外部因素(sù)影响(xiǎng)较(jiào)大(dà)。

　　而CPI的变化更多(duō)是我国内部需求的集中体(tǐ)现，剔除食(shí)品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续三年没有突破(pò)过1.5％，增速明显(xiǎn)降(jiàng)了一(yī)个台(tái)阶。而在(zài)疫情(qíng)之前的(de)绝大(dà)部分时间，核心CPI同比(bǐ)都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多(duō)！

　　而与通胀数据(jù)形成(chéng)鲜明对(duì)比的是金融(róng)数据，最新公布的4月M2同比(bǐ)增速(sù)高达12.4％，增速虽然有(yǒu)所下行，但依然处于(yú)比较高的(de)位置。为何这么高的“货币”增(zēng)速，通胀却没起来？要理解这(zhè)个问题，我们首先(xiān)要理解“货(huò)币”的基本概念。

　　一(yī)般(bān)来说，统(tǒng)计货币的存量是使(shǐ)用M2指(zhǐ)标(biāo)，但(dàn)M2其实只是货币的一部(bù)分而已，它主(zhǔ)要包(bāo)含的是存款。事(shì)实上(shàng)，“货币”的(de)范围是很广的，其实任何商品都具有(yǒu)货(huò)币属(shǔ)性，都(dōu)可以用(yòng)来(lái)做货币(bì)使用(yòng)，我(wǒ)们在之前的专题中有过详细的(de)讨论。例如，在物物交换的时代，人(rén)们用自己生(shēng)产(chǎn)的(de)商品去交易其他人(rén)生产的商(shāng)品，没有传统意义上(shàng)的现(xiàn)金或存款出现，同样实现(xiàn)了市场(chǎng)交易、价(jià)值(zhí)的交换，这种相(xiāng)互交(jiāo)易的(de)商品都可以理(lǐ)解为(wèi)是“货(huò)币(bì)”。通俗的说，居民将钱放在银行存(cún)款，与放(fàng)在理财、基金、资管产品等，本质是(shì)类似的，它们(men)对于居民(mín)来(lái)说(shuō)都是货(huò)币(bì)，而(ér)M2则(zé)主(zhǔ)要统计的是银行存款(kuǎn)。

　　所以从货币的本(běn)质出发，现(xiàn)金、存款(kuǎn)、货币及公募基金、理财、资(zī)管产(chǎn)品、黄(huáng)金、白银，甚至其(qí)它一般商品(pǐn)都可(kě)以是货币。而这(zhè)些“货币”之间的区别(bié)，仅(jǐn)仅是(shì)流动性（变(biàn)现(xiàn)能(néng)力）的(de)大小不同而已。例如在M2体系的(de)统计中，M0是流通中(zhōn燃气换金属管是骗局吗，燃气需要换金属管吗g)的现金，属(shǔ)于流动性最好的货币形(xíng)式；M1是M0加上活期(qī)存款(kuǎn)，活期存(cún)款的流动性(xìng)比现金(jīn)要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定(dìng)期(qī)存(cún)款(kuǎn)，定(dìng)期存款的(de)流动性比(bǐ)活期存款(kuǎn)要差(chà)一些(xiē)。从这(zhè)个(gè)角度出发(fā)，我们可(kě)以进一步(bù)拓展M2的统计边界(jiè)，比如加(jiā)上实(shí)体部门持有的理(lǐ)财、货(huò)币及公募基金、资管(guǎn)产品等(děng)等(děng)，那样(yàng)可(kě)以更加全面(miàn)的统计出货币量的变化(huà)。

　　所以M2只是一部(bù)分的货币储藏(cáng)方式，而居民和企业还有很多其它渠道储藏货币。而过去几年里，其它货(huò)币储藏渠道的投资收益在不断降低、风险(xiǎn)在逐渐增大，居民和企业减少了其它(tā)渠道储藏货币(bì)的量(liàng)。例如(rú)，2018年之后，银(yín)行(xíng)理(lǐ)财规模告别了高增长，甚(shèn)至一度出现(xiàn)了负(fù)增长；信托、券商和(hé)基金资管产品规模也陆(lù)续出现(xiàn)负增(zēng)长。而同样是(shì)从(cóng)2018年(nián)开始，居(jū)民(mín)存款(kuǎn)开始了高增长，这说明实(shí)体(tǐ)部门的货币(bì)储藏渠(qú)道(dào)逐步向银(yín)行存款(kuǎn)倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前(qián)，实体创(chuàng)造的货(huò)币可能(néng)会选(xuǎn)择购买银行理财、信(xìn)托产品(pǐn)、资管(guǎn)产品(pǐn)等，但在2018年(nián)之(zhī)后，实体(tǐ)创造(zào)的货币(bì)更多(duō)转回(huí)了购买(mǎi)银行存款(kuǎn)，这种结构性(xìng)变(biàn)化(huà)推升了纳入M2统计的货币量的(de)增速。所以尽管M2增速很(hěn)高，但实际的货币创造速度没(méi)有(yǒu)那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么(me)少(shǎo)：流通速度在下降

　　既然M2对(duì)货币的统(tǒng)计(jì)存在范围(wéi)不全面(miàn)的问题，我(wǒ)们可(kě)以更多依赖(lài)社融的数据(jù)来(lái)观察货币的创(chuàng)造(zào)速度。因为从理(lǐ)论上来说(shuō)，“货(huò)币”和“信用”是一枚硬(yìng)币的两个面。例(lì)如，一(yī)个居民从银行借1万元钱(qián)，其存款账户也会同(tóng)时(shí)增加1万元。在这(zhè)个过程中，实体部(bù)门的融资(zī)规模扩张了1万元，同时实体部门的货币量也增加1万元。该居民(mín)可(kě)以(yǐ)将(jiāng)2000元放(fàng)在(zài)银行存(cún)款，将8000元支付给另一(yī)个(gè)居(jū)民来购(gòu)买东西，而另一个(gè)居民可能拿这8000元去购买银(yín)行(xíng)理财。这(zhè)个时候如果(guǒ)统计M2的话(huà)，只(zhǐ)有(yǒu)2000元，因(yīn)为8000元的理财(cái)产品并不统计入M2。而如果用社(shè)融(róng)来描述货币的创造就会(huì)客观很(hěn)多(duō)，因为不管这(zhè)些(xiē)资金(jīn)以(yǐ)什么形式(shì)流转和存在，整个(gè)社会的信用都是增加了1万元(yuán)。

　　最新(xīn)公布(bù)的(de)4月社(shè)融的同比增速为(wèi)10％，相比M2的(de)增速低了2个(gè)百分点以上。不过和我国(guó)5％左右(yòu)的实际经济(jì)增速(sù)相比，社融反(fǎn)映的我国(guó)货币创造速(sù)度其实也(yě)不(bù)低，那为何没有通胀呢(ne)？这(zhè)就牵涉(shè)到另一个宏观问(wèn)题(tí)，从(cóng)简(jiǎn)单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要(yào)看货币的存量(liàng)，还有看(kàn)这些存量(liàng)货币(bì)在经济体(tǐ)中每年流(liú)通(tōng)多(duō)少次(cì)，即货币的流通速(sù)度。

　　我们不妨先(xiān)来看个例子。在2020年疫(yì)情(qíng)到来的时候，美国政府(fǔ)部门大幅度加杠杆，明(míng)显推升了美(měi)国的M2增速(sù)，M2同比最高一度(dù)达到25％，即(jí)整个经济(jì)的货币量扩张了四(sì)分之一。截至今年(nián)3月，美国M2同比增速已经降到了负增长(zhǎng)，而(ér)美(měi)国的通胀却依然在(zài)高位(wèi)。整个过程可以理(lǐ)解为(wèi)，政府部门主(zhǔ)导(dǎo)货币创造(zào)，货币存量大(dà)幅增加，而随着疫情影响减弱，货币流通速度也逐(zhú)步加(jiā)快，大规模的(de)存量货币在经济中(zhōng)加快流转，推(tuī)升通胀(zhàng)水平。

　　这一(yī)点从居民的储蓄(xù)率情况也能看(kàn)得(dé)出(chū)来，在疫情期间，美国居民接(jiē)受政府大(dà)量补贴后，并没有全部花出去，储蓄率大幅(fú)攀升；而(ér)疫(yì)情(qíng)影响逐步减弱后，居(jū)民信心和预(yù)期改善，将超(chāo)额储蓄(xù)花出(chū)去，推(tuī)升(shēng)货币流通速度，当(dāng)前美国居民(mín)储(chǔ)蓄率大幅低于疫情之前的趋势线(xiàn)。

　　从我国的情况来(lái)看，货币创(chuàng)造速(sù)度(dù)和经济(jì)增速比也不低，但(dàn)货(huò)币流(liú)通速度(dù)是偏低的。在疫(yì)情之前(qián)，我国社融衡量的货(huò)币流通速度在0.4次/年以上，而(ér)疫情出(chū)现后(hòu)，货币(bì)流(liú)通速度明(míng)显(xiǎn)降低，根据(jù)一(yī)季度最(zuì)新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币被(bèi)创造出(chū)来，但货币(bì)没有在经(jīng)济体中加快流(liú)转起来，说明(míng)实体部门“花钱(qián)”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从(cóng)居(jū)民收支(zhī)数据(jù)就能观察(chá)出来。从一季度统计局居民收支调查数(shù)据看，我(wǒ)国居民储蓄率仍然达到38％，而疫(yì)情之(zhī)前是在35％以(yǐ)内，反映了(le)支出(chū)意(yì)愿偏(piān)弱(ruò)。

　　从信用扩张的(de)结构也能够看出来，因为一个部(bù)门“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩(kuò)张也会较快。从(cóng)居民部门来看，4月份居民贷(dài)款(kuǎn)再度(dù)出现(xiàn)负增长，这是非(fēi)疫情、非春节月份第二次出现(xiàn)这种情况，上一次是08年金融危(wēi)机的时(shí)候(hòu)。过去12个(gè)月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万亿以(yǐ)上，当前(qián)这(zhè)一增长速(sù)度已经回(huí)到了2016年时候的水平，考虑到房价物价上涨的(de)因素，居民(mín)加杠杆(gān)的意愿是比较弱的。

　　从企(qǐ)业部门的信用扩张情(qíng)况来看，也(yě)有改善的空间。尽管我们(men)无法看到信贷投放的结(jié)构，但可(kě)以用债券净发(fā)行情(qíng)况做个参(cān)考(kǎo)。疫(yì)情期(qī)间，国企等公共部门债券净发行(xíng)是明显扩张的，而非公共部门(mén)的(de)企业(yè)债券净发行处于低(dī)位(wèi)。

　　再考虑(lǜ)到政府信(xìn)用扩张也较快(kuài)，我(wǒ)国公共部门是信用和货币(bì)创造(zào)的重(zhòng)要支撑力量，支撑(chēng)存量货币增速维持(chí)在一定高位，而非公(gōng)共(gòng)部门创造的货币量处于低(dī)位，也反映了货币流通速度(dù)没(méi)有(yǒu)快速回升。

　　4 如何(hé)提振需求(qiú)？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低(dī)的状(zhuàng)况，我们依然可以从货币数量方程出发，一方面是稳住货币的存量，稳定(dìng)实体(tǐ)的融(róng)资需求；另一方面是提振实体信心和预期，改善货币流通速度。

　　从第(dì)一个方面来看，私人(rén)部门的融资需求(qiú)还偏弱，需要进一步降低实(shí)体融资成(chéng)本。当资产端的回报(bào)率在下(xià)降的(de)情况下，需要降低负债端的融资(zī)成本来对(duì)冲(chōng)。过去几(jǐ)年，政策上在降低企业(yè)融资(zī)成本(běn)上(shàng)发力较多。目(mù)前看，居(jū)民部门(mén)的(de)融资(zī)成本仍然偏高。我们(men)在之前的专题中已经分析过，虽然居民增量房贷(dài)利(lì)率已经大(dà)幅下(xià)行，但存量房贷利(lì)率仍然(rán)处于高(gāo)位(wèi)。根据我们的估算，当前(qián)存量房贷(dài)利率的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利率水平更高，当前甚至仍(réng)在5％以(yǐ)上，而这些(xiē)还仅(jǐn)仅是(shì)平(píng)均值，考虑到个体情(qíng)况，也有部分居民(mín)偿还的房贷利率(lǜ)水平在6％以上(shàng)。

　　而对于居民部门的资产端来说，房产价(jià)格面临(lín)调整(zhěng)压力，各类(lèi)金融(róng)资产的回(huí)报(bào)率也处于低位(wèi)，所(suǒ)以这就相(xiāng)当于居民部门借着(zhe)4-5％成本的资金，投(tóu)资的(de)回报率确(què)实是偏低的。要改(gǎi)善居(jū)民的资产负债(zhài)表状(zhuàng)况，需(xū)要(yào)对居民(mín)负债端成(chéng)本进行(xíng)降息，否则居(jū)民净融资需求或依然偏(piān)弱(ruò)。

　　从另一个方面来看，要提升货(huò)币(bì)流通(tōng)速度(dù)，需要提(tí)振实体的信心(xīn)和预期。居(jū)民和企业对于未来(lái)的(de)信心强、预期好，才会敢消费、敢投(tóu)资，支出增加了，对于整(zhěng)个经济体系来说，货(huò)币(bì)流转(zhuǎn)速度才能(néng)加(jiā)快，经济(jì)需求才能(néng)好起来(lái)。提振信心和预期，是个系统性的工程。

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