来源：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概(gài) 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人(rén)写(xiě)过一(yī)篇(piān)类似标题的文(wén)章（参考(kǎo)《“放水(shuǐ)”难通(tōng)胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题二(èr)》），当时主要分析欧美经济(jì)体，探讨金融危机后主(zhǔ)要(yào)发达(dá)经(jīng)济(jì)体持续宽松、但通胀(zhàng)却(què)持续(xù)低(dī)迷的原因。过(guò)去几(jǐ)年(nián)，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速(sù)维持在(zài)高(gāo)位，而通胀却始终处于低位，近期(qī)也引发(fā)了通胀还是(shì)通缩的(de)讨论。本篇专题中，我们详细讨论中(zhōng)国(guó)的货币、信用和通胀(zhàng)的问题(tí)。

　　1 通(tōng)胀再(zài)到历史(shǐ)低(dī)位<热量怎么换算成卡路里？1kj等于多少卡路里呢，1kj是多少卡路里计算器/strong>

　　在海外主要经济体普遍面临较大通(tōng)胀(zhàng)压力的情况(kuàng)下(xià)，我国的终(zhōng)端消费通(tōng)胀(zhàng)水平(píng)已经连续三年(nián)处于(yú)低位水平。最新公(gōng)布的(de)我国4月CPI同比已经(jīng)降(jiàng)至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至(zhì)-3.6％。PPI主要(yào)受到全球(qiú)大宗商品价格的影响，和(hé)其它经济体PPI走势比较(jiào)一(yī)致，所以PPI受到(dào)全球性的外部因素影(yǐng)响较大(dà)。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的集中(zhōng)体现，剔除食品(pǐn)和能源后，我国(guó)核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增(zēng)速明(míng)显降了一个(gè)台阶。而在疫情(qíng)之前(qián)的绝(jué)大部分时间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多！

　　而(ér)与通胀数据形成鲜(xiān)明对比(bǐ)的是金融数据，最新公布(bù)的4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速(sù)虽(suī)然有所(suǒ)下(xià)行，但依然处于比较高的位置。为何这么高(gāo)的“货币”增速，通胀却没起来(lái)？要(yào)理(lǐ)解这个问题，我们首先要理解“货币”的基本概念(niàn)。

　　一般来说(shuō)，统计货币(bì)的存量是使用M2指标，但(dàn)M2其(qí)实只是货币的一部分而已，它主要包含的是存(cún)款。事实上(shàng)，“货(huò)币”的范围是很广的，其实任何(hé)商(shāng)品都具(jù)有货币属(shǔ)性，都可以用来做货(huò)币(bì)使用，我们在(zài)之前(qián)的专(zhuān)题中有过详细的讨论。例如，在物物交(jiāo)换的时代，人们用自己生产的商(shāng)品去(qù)交(jiāo)易其他人生产的商品，没(méi)有传统意义上的(de)现金或存款出(chū)现，同样实现了市场交易、价值的交换，这种相互交易的商品都可(kě)以理解为是“货(huò)币”。通俗的(de)说，居民(mín)将(jiāng)钱放在银行存(cún)款，与放在(zài)理财、基金(jīn)、资管产(chǎn)品等，本质(zhì)是(shì)类(lèi)似的，它们对于居民(mín)来说都是货(huò)币，而(ér)M2则主要统计的是银行(xíng)存款。

　　所(suǒ)以从货币的(de)本质出(chū)发，现金、存款、货币及(jí)公募(mù)基金、理财、资(zī)管产品、黄(huáng)金、白银(yín)，甚(shèn)至(zhì)其它(tā)一(yī)般商品都(dōu)可以(yǐ)是货币(bì)。而(ér)这些“货币”之间(jiān)的区别，仅(jǐn)仅是流动性（变现能力）的大小不同而(ér)已。例如(rú)在M2体系的统计中，M0是(shì)流(liú)通中(zhōng)的(de)现(xiàn)金，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存(cún)款的流动性(xìng)比(bǐ)现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加上(shàng)定期存款，定期存款的流动性比活期存款要差一些。从(cóng)这个(gè)角度出发，我们可以(yǐ)进一步拓展M2的统计边界，比如加(jiā)上实体部门持有的理(lǐ)财(cái)、货币及公募基金、资(zī)管(guǎn)产(chǎn)品等等，那样可以更加(jiā)全(quán)面(miàn)的统计出货币量的变化。

　　所(suǒ)以M2只是(shì)一部分的货(huò)币(b热量怎么换算成卡路里？1kj等于多少卡路里呢，1kj是多少卡路里计算器ì)储(chǔ)藏方式(shì)，而居民和企(qǐ)业还(hái)有很多其它渠道储藏货币。而(ér)过去几(jǐ)年里(lǐ)，其它货币(bì)储藏渠(qú)道的(de)投资(zī)收益(yì)在不断降低(dī)、风险在逐(zhú)渐增大，居(jū)民和企(qǐ)业减少(shǎo)了其它渠道(dào)储藏货币的量。例如，2018年(nián)之后(hòu)，银行理财规模告别了高增长，甚至一度出现了负增长；信托、券商和基金资管产(chǎn)品规模也(yě)陆续出现负增长。而同(tóng)样是从2018年开始，居(jū)民存(cún)款开始了高增长，这说(shuō)明实体(tǐ)部门的货币储藏渠(qú)道逐步(bù)向银行存(cún)款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实体(tǐ)创(chuàng)造的货币(bì)可能会(huì)选择购买(mǎi)银行理财、信(xìn)托产品、资管产(chǎn)品等，但在2018年之后，实体创造的货币更多转回了(le)购买(mǎi)银(yín)行存款，这种结构性变化推(tuī)升了纳入M2统(tǒng)计的货币量的(de)增速(sù)。所以(yǐ)尽管M2增速很高，但实际的货(huò)币创造(zào)速度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度(dù)在下降

　　既然(rán)M2对货币的统计(jì)存(cún)在范围不全面的问题，我们(men)可以更(gèng)多依赖社融的数(shù)据(jù)来观察货币(bì)的创造(zào)速度。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚(méi)硬(yìng)币(bì)的两(liǎng)个面。例如(rú)，一个居(jū)民从银行借1万(wàn)元(yuán)钱，其存款账户也会同时增加(jiā)1万(wàn)元(yuán)。在(zài)这个过程中，实体部门的融资规模扩张了(le)1万元，同时实体(tǐ)部门(mén)的(de)货币量也增加1万元。该居民可以(yǐ)将2000元放在银行存款，将8000元支付给(gěi)另一个居民来购(gòu)买东西，而另一(yī)个居民(mín)可能拿(ná)这8000元去购买银行理财。这个时候如(rú)果统计M2的话，只有2000元，因为8000元(yuán)的理财产(chǎn)品并(bìng)不统计(jì)入M2。而如(rú)果(guǒ)用(yòng)社(shè)融来描述货币的创造就会客观很多，因为不管这些(xiē)资(zī)金以什么形式流转和存在，整(zhěng)个社(shè)会(huì)的信(xìn)用(yòng)都是增加了1万元。

　　最新公布(bù)的4月社融的(de)同比(bǐ)增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不过(guò)和我国5％左右的实(shí)际(jì)经济增速(sù)相比，社(shè)融反映的我(wǒ)国货(huò)币创造速度其实(shí)也不低，那为何没有通(tōng)胀呢(ne)？这就(jiù)牵涉(shè)到(dào)另(lìng)一个宏观(guān)问题，从简单的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发(fā)，要(yào)看有没有通胀，不(bù)仅要看(kàn)货币(bì)的存量，还有看这些存量(liàng)货(huò)币在经济体中每年流通多少次，即货币的流(liú)通速度。

　　我们(men)不妨(fáng)先来(lái)看个例子。在2020年疫情到来的时候，美(měi)国政府部门大幅度(dù)加杠(gāng)杆，明显推升了(le)美国的M2增速，M2同比最高一度(dù)达到25％，即(jí)整个(gè)经(jīng)济(jì)的货币量扩张(zhāng)了(le)四分(fēn)之一(yī)。截至今年3月，美国M2同比增速已经降到(dào)了负增长，而美国(guó)的通胀却依然(rán)在高位。整个过程可以(yǐ)理解为，政府部门主导货币创造，货(huò)币存量大幅增加(jiā)，而随(suí)着疫情(qíng)影响(xiǎng)减弱，货币流通速度也逐步加快，大(dà)规模的存量(liàng)货币(bì)在经济中加快流(liú)转(zhuǎn)，推升(shēng)通胀水平。

　　这一点(diǎn)从居民(mín)的储蓄(xù)率情(qíng)况(kuàng)也能看得出来，在疫情(qíng)期间，美国居民接受(shòu)政府大量补贴(tiē)后，并没有全(quán)部花(huā)出(chū)去，储蓄率大(dà)幅(fú)攀升；而疫情(qíng)影(yǐng)响逐步(bù)减弱后(hòu)，居民(mín)信(xìn)心和(hé)预期改(gǎi)善(shàn)，将超额(é)储蓄花出去，推升货(huò)币流通速(sù)度，当前美国居民储蓄率大(dà)幅低(dī)于疫情(qíng)之前的趋(qū)势线。

　　从(cóng)我(wǒ)国的情况来看，货币创造(zào)速度(dù)和经济增速比也不低，但货币流通(tōng)速度是偏低的(de)。在(zài)疫情之前，我国(guó)社融衡量的货(huò)币流通速度在0.4次/年以上，而(ér)疫情出(chū)现后，货币流通速(sù)度明(míng)显降低，根(gēn)据一(yī)季度最新数据测算(suàn)，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍有不少货币被创(chuàng)造(zào)出来(lái)，但货币没有在(zài)经济体中加快流转起来，说明实(shí)体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低(dī)，从居民收支(zhī)数据就能观(guān)察(chá)出来(lái)。从一季度统计局居民(mín)收支(zhī)调查数据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前(qián)是在35％以(yǐ)内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的结构也能(néng)够(gòu)看出(chū)来，因(yīn)为(wèi)一(yī)个(gè)部(bù)门“花钱”意愿高，信贷扩张也(yě)会(huì)较(jiào)快。从居民(mín)部门来看，4月份居民贷(dài)款再度出现负增(zēng)长，这是非疫情、非春节月份第二次(cì)出现这种情(qíng)况，上(shàng)一次是(shì)08年(nián)金融危机的时候。过(guò)去12个月的居(jū)民贷款增量只有5.1万(wàn)亿，而之前最高的时候曾达(dá)到9万亿(yì)以上，当(dāng)前(qián)这(zhè)一增长速度已经(jīng)回(huí)到了2016年时(shí)候的水(shuǐ)平，考虑到房价物(wù)价上涨(zhǎng)的因(yīn)素，居民加(jiā)杠(gāng)杆的意愿(yuàn)是(shì)比较弱的。

　　从企业部(bù)门的信用(yòng)扩张情况来看(kàn)，也有(yǒu)改(gǎi)善的空间(jiān)。尽(jǐn)管(guǎn)我们无法看到信贷(dài)投放的结构(gòu)，但可以(yǐ)用债券净发行情况做个参考。疫(yì)情(qíng)期间，国企等公(gōng)共部门债(zhài)券(quàn)净发行是明显扩张的(de)，而(ér)非公共部门的企(qǐ)业债券净(jìng)发行处于(yú)低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我(wǒ)国公共部门是(shì)信(xìn)用和货币创造的(de)重要支撑力量，支撑存量货币增速维持在一定高位，而非公共(gòng)部(bù)门创造的(de)货币量处于低位，也反映了货币(bì)流通速度(dù)没有快速(sù)回(huí)升。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息+改善预(yù)期

　　要(yào)想改(gǎi)变通胀偏低的状(zhuàng)况(kuàng)，我们依然(rán)可以从货币数量(liàng)方程出发(fā)，一方(fāng)面是稳住货(huò)币的(de)存量(liàng)，稳(wěn)定(dìng)实(shí)体的融资需求；另一方(fāng)面是提振实体信心和(hé)预期，改善货(huò)币流通速(sù)度。

　　从第(dì)一个方面来看，私人部门(mén)的融(róng)资需求还(hái)偏(piān)弱，需要进一步降低实体(tǐ)融(róng)资成本。当资(zī)产(chǎn)端的回报率在下降的(de)情况下(xià)，需要降低负债(zhài)端的融(róng)资成(chéng)本来对冲(chōng)。过去几年，政策上在降低企业融资成本上发(fā)力较多。目(mù)前(qián)看，居民部(bù)门的融(róng)资成(chéng)本仍然偏高。我(wǒ)们(men)在(zài)之前(qián)的(de)专题中已(yǐ)经分(fēn)析过，虽然居民增量房(fáng)贷利率(lǜ)已经大(dà)幅下行，但存量房贷利率仍然处于高位(wèi)。根据(jù)我(wǒ)们(men)的(de)估算(suàn)，当前存(cún)量(liàng)房(fáng)贷(dài)利率的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率(lǜ)水平更高(gāo)，当前甚至仍在5％以上，而这些(xiē)还仅仅是平均值，考虑到个体情况，也有部分(fēn)居民偿还的房贷(dài)利率水(shuǐ)平(píng)在6％以上。

　　而(ér)对于居民部门的资(zī)产(chǎn)端来说，房(fáng)产价格面临调整压力(lì)，各类金融(róng)资(zī)产(chǎn)的(de)回报率也处于低位，所(suǒ)以(yǐ)这就(jiù)相当(dāng)于(yú)居民部门借着4-5％成(chéng)本的资金(jīn)，投资的回(huí)报率(lǜ)确实是偏低的。要改善居民的资(zī)产负(fù)债(zhài)表状况，需要对居民(mín)负债(zhài)端成(chéng)本进行降息，否则居民(mín)净融资需求或(huò)依(yī)然偏弱(ruò)。

　　从另一个方面来看，要提(tí)升货币流(liú)通(tōng)速度，需要(yào)提振实(shí)体的信心和预期。居民和企业对于(yú)未来(lái)的信心(xīn)强(qiáng)、预期好，才会敢(gǎn)消费、敢投资，支出增加了，对于整个经济体系来说(shuō)，货(huò)币(bì)流(liú)转速度才能加快，经济需求才能好起来。提振信心和预期，是个(gè)系(xì)统性的(de)工程(chéng)。