主(zhǔ)要(yào)内容

　　营(yíng)收“逆PPI式(shì)”改善但工业利(lì)润(rùn)仍承压，主因成本(běn)与费用(yòng)压力仍构成掣肘。3 月工业企业利润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩(suō)区间。虽然3月在需求(qiú)侧经济数据表现亮眼后，工(gōng)业企业实际营收(shōu)增速积极(jí)回升，抵消(xiāo)PPI回落的抑制，令3月(yuè)名(míng)义营收增(zēng)速回升，但整体企业盈(yíng)利压力仍大，主要源(yuán)于两方面，其一(yī)是国际高油价导致的输入性(xìng)成本压力仍在约(yuē)束利润改善，3月(yuè)营(yíng)业成本对当月利(lì)润(rùn)拖(tuō)累幅度(dù)仅(jǐn)收窄2.1个百(bǎi)分点至(zhì)-13.8个(gè)百分点(diǎn)，拖累程度仍(réng)然(rán)较深。其二是(shì)今年降费(fèi)政(zhèng)策(cè)未再明显(xiǎn)新增，加之部分企业开始补缴社保费，企业费用同比压力开(kāi)始(shǐ)加大，3月费用对当月利润(rùn)拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点(diǎn)。与(yǔ)去年(nián)费用率改善拉动利润(rùn)增速6个(gè)百分点形成(chéng)鲜明对比。

　　营收：消费短(duǎn)期较快恢复加(jiā)之投资(zī)韧性(xìng)支撑营收增速回升，但(dàn)高(gāo)油(yóu)价仍构成约束。3月(yuè)工业企业营收(shōu)增速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相(xiāng)关行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对(duì)于名(míng)义营收增速的(de)拖累，其中汽车、家具、计算机通(tōng)信电子设备等均回(huí)升明显，显示递延需求释放以及汽车(chē)集中(zhōng)降价等对于(yú)短(duǎn)期消费需求(qiú)的推动。其次，煤(méi)炭冶(yě)金产(chǎn)业链(liàn)营(yíng)收增速延续改善，显示保(bǎo)交楼政策推动地产(chǎn)建安投(tóu)资构成支撑(chēng)，但石油化工产业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落，高(gāo)油价(jià)对于石化产(chǎn)业链相(xiāng)关行业需求持续构(gòu)成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓和中下(xià)游(yóu)成本压力(lì)，但高油价继续(xù)构成输入性成本传导。3月(yuè)工业企(qǐ)业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤其是高油价下的国(guó)内石化(huà)产(chǎn)业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显(xiǎn)高于其他行业(yè)。由于我国石化产业(yè)链主要为(wèi)中下(xià)游，上游(yóu)环节(jié)在海外主要(yào)原油寡头国家，因而国(guó)际高油(yóu)价(jià)带来(lái)的(de)上游(yóu)利润改善无法被国内(nèi)产业链吸收，国内(nèi)以中(zhōng)下游(yóu)为主的(de)石化产业(yè)链反而会在高(gāo)油(yóu)价(jià)下(xià)受(shòu)到输入性(xìng)成本压力，也即3月的(de)情况。相(xiāng)较而言，煤炭产(chǎn)业链上中下(xià)游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成(chéng)本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致(zhì)煤炭产(chǎn)业链上游成本率被动(dòng)走高(gāo)、利润承压，而中下游成本率实际上是改善的，与此同时(shí)，更靠近下游的消费行业成本(běn)率也明显改善(shàn)。

　　利润：下游消费(fèi)行(xíng)业利润(rùn)仍显现(xiàn)韧性，但石化(huà)产业(yè)链利润(rùn)在高油价(jià)下仍承压。分行(xíng)业看，与2023年(nián)2月(yuè)相比，下(xià)游(yóu)消费行业面临最大的成本压(yā)力改(gǎi)善和(hé)积极的营业(yè)收(shōu)入回升，因(yīn)而下(xià)游消费行业利润(rùn)增速(sù)恢复继续好于(yú)其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电(diàn)子(zi)设备等改善明显，煤炭冶金产(chǎn)业链中下(xià)游利(lì)润(rùn)增(zēng)速也积极改善，相较而言，石化产业链行业在营业收入与(yǔ)成(chéng)本(běn)压力(lì)均承压背景(jǐng)下，利(lì)润增速(sù)仍处(chù)于-40.7％的较(jiào)深区间(jiān)。

　　关注(zhù)二季度企业盈利(lì)三重风险(xiǎn)，以及下半年潜在的(de)内(nèi)生恢复空间。3月工业企(qǐ)业利(lì)润数据显(xiǎn)示，虽然(rán)经(jīng)济(jì)需求侧短(duǎn)期(qī)恢复较快(kuài)，但在成本与费用压(yā)力背景下，企(qǐ)业盈利仍然(rán)承压，而展(zhǎn)望二季(jì)度，关注企业(yè)盈(yíng)利的(de)三(sān)重风险，其一(yī)是(shì)经济内生动(dòng)能弱化。伴随递延需求主(zhǔ)导的需求脉(mài)冲性回升过程逐步结束，经济内生(shēng)动能(néng)仍面临弱化风险。其二是高(gāo)油(yóu)价带来(lái)的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式(shì)减产操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这也意(yì)味着成本压力(lì)仍较大。其三是费用率对于(yú)利润(rùn)的(de)拖累(lèi)，企(qǐ)业逐(zhú)步补缴前期社保费缓缴等，以及(jí)今(jīn)年目(mù)前(qián)降(jiàng)费政策更多为延续而非新增，费用率对(duì)于利润同(tóng)比增(zēng)速(sù)的的拖累也将逐(zhú)步显现，二季度剔除基(jī)数扰动后的企业盈利真实(shí)修复过程或相对缓慢。而(ér)展望下半(bàn)年(nián)，经济内(nèi)生动能(néng)的复(fù)苏(sū)可以期待，两大领先指标已经(jīng)验证，重(zhòng)点关注下半年经济内生(shēng)动能逐步(bù)复苏、国际油价(jià)涨幅逐步趋缓后工业企(qǐ)业利润的修(xiū)复空间(jiān)。

　　风险提(tí)示：外部(bù)地(dì)缘政治风(fēng)险，疫(yì)情形势(shì)变(biàn)化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍承压，主(zhǔ)因成本与费用压力仍是(shì)掣肘。

　　3月工业企业利润累计(jì)同比仅(jǐn)小幅回(huí)升1.5个百分(fēn)点(diǎn)至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深(shēn)收缩区间。虽然3月在需求侧(cè)经济(jì)数据表(biǎo)现亮眼后，工业企(qǐ)业实际营收增速已积极回升，抵消(xiāo)了(le)PPI回落(luò)带来的抑制(zhì)，3月(yuè)名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要(yào)源于两个方面：

　　其一是国际高(gāo)油价(jià)导致(zhì)的输(shū)入性成(chéng)本压力仍在约束(shù)利润改善(shàn)，3月营业成本对当(dāng)月利润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍(réng)然较(jiào)深。

　　其二是今年降费政(zhèng)策未再明显新增，加之部分企业开始补缴社(shè)保费，企(qǐ)业(yè)费用(yòng)同比压(yā)力(lì)开始加大，3月费用对当月利润(rùn)拖(tuō)累幅度大幅(fú)扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分(fēn)点。2022年社保缴费缓缴等一系列新增降费政(zhèng)策持续(xù)改善企业费(fèi)用率(lǜ)，对2022年全年工业(yè)企业(yè)利润(rùn)增速构成较强(qiáng)支撑，全年拉动工业企业(yè)利润(rùn)同比增(zēng)速6个(gè)百分(fēn)点(diǎn)。但从今年开始前期社保(bǎo)费降费的企(qǐ)业(yè)开(kāi)始补(bǔ)缴(jiǎo)社保费(fèi)，加之今(jīn)年未再新增更(gèng)大力度的降(jiàng)费政策，从同比(bǐ)视角(jiǎo)来看(kàn)费用对于工业(yè)企业利润的拖累开(kāi)始显现。

　　二、营收：消(xiāo)费短(duǎn)期较快恢复(fù)加之(zhī)投资韧性支撑营(yíng)收(shōu)增速回升，但高(gāo)油(yóu)价(jià)仍构成(chéng)约束。

　　3月工业企业(yè)营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下(xià)游(yóu)消费(fèi)相关行业营收(shōu)增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善(shàn)明显(xiǎn)，抵消了(le)PPI回落对于名义(yì)营收增速的拖(tuō)累，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数(shù)下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回(huí)升明显，显示(shì)递延(yán)需求释放以(yǐ)及汽车集中降价等对(duì)于短期消费需求的推(tuī)动。其(qí)次，煤(méi)炭冶金产业链营收(shōu)增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼(lóu)政策(cè)推动地(dì)产建(jiàn)安(ān)投资构成支撑，但石油化工产业链(liàn)营(yíng)收增(zēng)速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-如何加入如新直销模式 如新是合法直销吗1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油(yóu)价对于石(shí)化产业(yè)链相关行业需求持(chí)续构成抑制。

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　　三、成本率：虽然(rán)煤价回落已(yǐ)在缓和中下游成本压力，但高油价继(jì)续构成输入性成(chéng)本传(chuán)导

　　3月工(gōng)业企业(yè)成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍(réng)然偏大，尤(yóu)其(qí)是高油价下(xià)的国内(nèi)石化产(chǎn)业链，成本率(lǜ)同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平(píng)明显(xiǎn)高于其(qí)他行(xíng)业(yè)。由(yóu)于我国(guó)石化产业链主要为(wèi)中下游，上游环节(jié)在海外主要(yào)原油寡头(tóu)国家(jiā)，因而国际高油价带来(lái)的上游利润改善无法被国内产(chǎn)业链吸收，国内以中(zhōng)下游为(wèi)主的石化(huà)产业链反而(ér)会在高(gāo)油价下受到输入性成本压力，也(yě)即3月(yuè)的(de)情况(kuàng)。相较而言(yán)，煤(méi)炭产业链(liàn)上中下游均在(zài)国(guó)内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤(méi)价(jià)下行导致(zhì)煤炭产业链上游成本率被(bèi)动走高、利润承压(yā)，而(ér)中下游成本率实际(jì)上是改善的（成(chéng)本率同比增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费行(xíng)业(yè)成本(běn)率也明显改(gǎi)善（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍显现韧性，但石(shí)化产业(yè)链(liàn)利润在(zài)高油价下(xià)仍承压。

　　分(fēn)行(xíng)业看，与2023年2月相比(bǐ)，下(xià)游消费行(xíng)业面临最(zuì)大(dà)的成(chéng)本压力(lì)改善和积极(jí)的营(yíng)业收入(rù)回升，因(yīn)而下(xià)游消费行业利润增速(sù)恢(huī)复(fù)继(jì)续好于其他行业，单(dān)月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机(jī)通信电子设备、家(jiā)具(jù)等(děng)行(xíng)业利润增速均改善20-50个百(bǎi)分(fēn)点。煤炭冶金产业链虽然整体利(lì)润增速(sù)仅小幅(fú)改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致(zhì)上游利(lì)润下降的(de)缘故，而中下游面临的是营收改善、成本压力缓和的格局，中下游利润增速改善明显，金属制品、通用设备、非金属矿物制品(pǐn)等行业利(lì)润增(zēng)速均改(gǎi)善10-20个(gè)百分(fēn)点。相较而言，石(shí)化产业链行业在营业收入与成本(běn)压力均承压(yā)背景下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　五、关(guān)注二季(jì)度(dù)企业盈利(lì)三重(zhòng)风险，以及下(xià)半年潜在(zài)的(de)内生恢(huī)复空(kōng)间。

　　3月(yuè)工业企业利(lì)润数据显(xiǎn)示(shì)，虽(suī)然经济需(xū)求侧短期恢(huī)复较快，但在成本与费用压(yā)力背景下，企(qǐ)业盈(yíng)利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈利(lì)的三重(zhòng)风(fēng)险，其一是经(jīng)济(jì)内生(shēng)动能弱化。伴随递延需求主导的需求(qiú)脉冲(chōng)性回升(shēng)过程逐步结束，经(jīng)济内生动能(néng)仍面临(lín)弱(ruò)化风(fēng)险。其二是高油价带来的成本(běn)压(yā)力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操作(zuò)，加之(zhī)全球服务消费逐步恢(huī)复，国际(jì)油价或再度走高(gāo)，这也(yě)意味着成(chéng)本(běn)压力仍较(jiào)大。其(qí)三是费用(yòng)率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期(qī)社保费缓缴等，以及今年目前(qián)降(jiàng)费政策更多为(wèi)延(yán)续(xù)而非新增，费用(yòng)率对(duì)于(yú)利(lì)润同比增速的的拖累也将逐(zhú)步显(xiǎn)现(xiàn)，二(èr)季度剔除基数扰动(dòng)后的企业盈利真实(shí)修复过程或相对缓慢。

　　而展望下半年，经济内生动能的复(fù)苏可以期待(dài)，两大领(lǐng)先指标已经验证，其一是居民消费倾向结束持续一年的下滑过(guò)程，消费信心逐步(bù)恢(huī)复(fù)，其二(èr)是(shì)保交楼政策已推动(dòng)上半年地(dì)产建安投(tóu)资(zī)和竣(jùn)工积极回补，有望拉动(dòng)下半年汽车、家电、家具(jù)等后周期大宗消费，重(zhòng)点关注(zhù)下半年经济内(nèi)生动能逐步复(fù)苏(sū)、国际油(yóu)价涨幅逐步趋(qū)缓(huǎn)后工业企(qǐ)业利润的修复空(kōng)间(jiān)。

　　内容节选自申(shēn)万宏源(yuán)宏观研究(jiū)报告：

　　《被市场(chǎng)低估的成本与费用压(yā)力——工业企业效益(yì)数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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