摘要

　　4月社融和贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内首次出现(xiàn)，新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期(qī)。关(guān)注两个方面(miàn)：第(dì)一，新增居民贷(dài)款-2411亿元(yuán)，意外(wài)转负，且低于去年(nián)同期的-2170亿(yì)元，而4月30大中城市商品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业融资(zī)也在边际转弱(ruò)，4月新增企业贷(dài)款6839亿元，低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。表(biǎo)外票据减少(shǎo)，表内票据增加。不过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指向结构较好。新增(zēng)非银金融35c到底有多大，35c是多少机构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额(é)度相对充裕，部分额度给金融企业投放贷(dài)款。

　　居民存款下降，或主(zhǔ)要(yào)是(shì)存款(kuǎn)搬家理(lǐ)财所(suǒ)致，企业存款(kuǎn)活化过(guò)程仍然不(bù)够明显。4月(yuè)居(jū)民(mín)存款下(xià)降约1.2万亿元，而(ér)理财规(guī)模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映(yìng)部分居民存款(kuǎn)重(zhòng)回理(lǐ)财，居民(mín)超额储蓄向消(xiāo)费的转化(huà)仍有待观(guān)察。M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅反(fǎn)弹(dàn)，但(dàn)仍低(dī)于去(qù)年6-10月(yuè)的平均值，显示企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　债(zhài)市计入经济环(huán)比放缓(huǎn)预(yù)期(qī)。4-5月(yuè)同比(bǐ)基数(shù)较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指向部分指(zhǐ)标环比(bǐ)放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年(nián)国债(zhài)收(shōu)益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一(yī)是降息预期是否继续升温。除了4月居民(mín)贷款偏(piān)弱之(zhī)外(wài)，企业贷(dài)款(kuǎn)也在边际转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅(fú)度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率不(bù)高，还要进一(yī)步观(guān)察5-6月(yuè)贷款情况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于(yú)银行存款利率下(xià)调。二是流动(dòng)性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕(rào)政策利率波动(dòng)”的要(yào)求下，银(yín)行间资金利率持续(xù)低于7天(tiān)逆(nì)回购(gòu)利率可能并非常态，短期需要关注5月末资(zī)金利率是否(fǒu)出(chū)现类(lèi)似往(wǎng)年同期的波动(dòng)。

　　核心(xīn)假设风(fēng)险。货币政策出现超(chāo)预(yù)期(qī)调整。财(cái)政政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布4月金融(róng)数据。新增社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，预期(qī)1.72万亿元，前值5.38万亿(yì)元(yuán)。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币(bì)贷款7188亿元，预期1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来(lái)源(yuán)于Wind）。

　　1

　　居民(mín)融资再度转负

　　4月新增社融和贷(dài)款不(bù)及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实现(xiàn)同比小幅正增(zēng)，但去年同期因局(jú)部(bù)疫情而(ér)基(jī)数(shù)偏低(dī)，今(jīn)年4月新增社融和贷(dài)款要低于2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从(cóng)社融(róng)分项看，新增贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿(yì)元，仅为(wèi)2019年同(tóng)期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据(jù)融资-1347亿元，因基数较(jiào)低，同比+1210亿(yì)元；新增信托贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿(yì)元。社融同比(bǐ)增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个(gè)方面：

　　第一，居民(mín)融资出现反复，意外转负，且(qiě)低于去年同期。4月新增居(jū)民贷款-2411亿元(yuán)，为(wèi)去年3月以(yǐ)来最低(dī)值，低于去年同期的-2170亿元(yuán)。拆分来(lái)看，新(xīn)增居民短贷-1255亿元；中(zhōng)长期(qī)贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民(mín)新增(zēng)贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转(zhuǎn)负(fù)，反映居民(mín)融(róng)资需求修复并不稳固。

　　第(dì)二，企(qǐ)业融资也(yě)在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略(lüè)多于去(qù)年(nián)同(tóng)期(qī)的(de)5784亿元(yuán)，但(dàn)低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月(yuè)票据利率较3月(yuè)明显回(huí)落以及新(xīn)增未贴现票据下(xià)降(jiàng)，指(zhǐ)向票据供(gōng)给相对不足，部分(fēn)从表外转(zhuǎn)入表内。新增非银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映(yìng)信贷额度相对充裕，在满足实(shí)体融资(zī)的同时，还给金融企业投放贷款。

　　不(bù)过企业融(róng)资结构向好，中(zhōng)长期(qī)贷款延续同比多增。4月新增企(qǐ)业中长期(qī)贷(dài)款6669亿(yì)元，同比多4017亿(yì)元，连续(xù)九(jiǔ)个月同比(bǐ)多增(zēng)。企业债(zhài)净融资2843亿(yì)元(yuán)，与一季度的平均值2827亿(yì)元较(jiào)为接近；城投(tóu)净融资方面，4月(yuè)城投债发行7292亿元，净融资1935亿元(yuán)，占企业债(zhài)净融资(zī)的68％。

　　其(qí)他方面，政府债净融资略高于(yú)去(qù)年同期。4月社(shè)融口径(jìng)政府债净融资4548亿元，较去年同期多(duō)636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净(jìng)发行(xíng)1833亿(yì)元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月(yuè)地方债(zhài)净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发行(xíng)提前批额度，地方债净发(fā)行规模或在6000亿元左右， 地方债对(duì)社融存量同(tóng)比增(zēng)速的拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社(shè)融(róng)和信贷数据(jù)边际(jì)转弱(ruò)，环比降幅(fú)大(dà)于季节性规律。一方面，新(xīn)增(zēng)居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)意外(wài)转负，甚至弱于去(qù)年同期，而4月30大中城市商品(pǐn)房销售的同(tóng)比仍(réng)增长28.4％。另(lìng)一方面，企业(yè)融资也出现(xiàn)放缓迹象，不过(guò)中长(zhǎng)期(qī)贷款仍(réng)在多增，指向结构较(jiào)好。接下(xià)来重点关注居民融资和企业融资的总量是否修(xiū)复，其(qí)次(cì)是企业存款活化过程。

　　2

　　存款下(xià)降，活化(huà)程度未见明显改善

　　M2同(tóng)比增(zēng)速小(xiǎo)幅(fú)回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期增量为2023亿元。存(cún)款(kuǎn)结构方面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元(yuán)。居民存款(kuǎn)结(jié)束了连续13个(gè)月的同比多增。居民存款可(kě)能有(yǒu)几个去(qù)向，一是3月末回表的理财(cái)资金，在4月再度出表回到理财(cái)，表现为4月理(lǐ)财规模的增长，4月理财规模增约1.2万(wàn)亿元至(zhì)26.2万(wàn)亿元（详见《居民风(fēng)险偏好仍低，理财增量66％在现金管(guǎn)理》），规模上(shàng)与居民(mín)存款(kuǎn)降幅基本(běn)匹(pǐ)配；二是预(yù)留资金(jīn)用于(yú)小长假消费，对应部(bù)分(fēn)转为企业(yè)存款；三是4月在(zài)30大中城(chéng)市地产销售同(tóng)比(bǐ)增28.4％的情况下，居民贷(dài)款同比转负，居民购房可(kě)能(néng)更多依赖(lài)自有资(zī)金，对应居民存款(kuǎn)减少，或转为企(qǐ)业(yè)存款等。此外，4月物价下降和就业压力边(biān)际上升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造业(yè)和非制造业(yè)PMI从业人员分(fēn)项均位于荣(róng)枯线之(zhī)下(xià)，可(kě)能制约了居民(mín)消费需求释放，使(shǐ)得储(chǔ)蓄意愿维(wéi)持高(gāo)位，居(jū)民加杠杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新(xīn)增企业存款(kuǎn)1408亿元，去年同(tóng)期为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环(huán)比-8260亿(yì)元（主要对应企业活期存(cún)款(kuǎn)增量），去年同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月(yuè)的平均值约(yuē)6.2％仍偏低。企业存款活化程度略(lüè)有改善，但幅度有限。4月企业(yè)存款结构数据尚未发(fā)布，观察3月数据，新增企业定(dìng)期存款1.40万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)1474亿(yì)元；新增(zēng)活期(qī)存款1.19万亿元，同比(bǐ)少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同比增(zēng)速小幅反(fǎn)弹，企业存款活化(huà)略有改善(shàn)；居民存(cún)款转为(wèi)同比(bǐ)少增，部分(fēn)可能转回银行理财。

　　3

　　从(cóng)金融数据看流动性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数(shù)据来看对流动性存在影响的一些因素：

　　一是财政存款显示财政收(shōu)支差额接近2019和2021同期。4月新增财政(zhèng)存(cún)款(kuǎn)5028亿元，而去年同(tóng)期仅为410亿元，因(yīn)去年(nián)退税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期(qī)。从财(cái)政存款剔除(chú)政(zhèng)府债净缴款之后，剩(shèng)余的是财政(zhèng)收支差(chà)额。今年4月(yuè)政府债(zhài)净(jìng)缴款2436亿(yì)元，财政收支(zhī)差额（收(shōu)入大于支出）2592亿元，而去年同(tóng)期(qī)财(cái)政收支差(chà)额(é)为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿(yì)元。由此(cǐ)可知，4月财政(zhèng)收(shōu)支差额与(yǔ)2019和2021年同期较为接近。

　　二是存(cún)款缴准，4月(yuè)新增居民和企业存款合计(jì)-10592亿元，对应缴准规模(mó)约-800亿(yì)元（乘以加(jiā)权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环比增309亿元，边际变化不(bù)大。

　　结(jié)合央行净投放等数据估计，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分(fēn)点，去年(nián)同期为1.6％。采(cǎi)用金融机构资产(chǎn)负债表测(cè)算的3月末超(chāo)储率1.8％，高于五因素法(fǎ)测算(suàn)的1.4-1.5％，其(qí)中(zhōng)的差(chà)距可能来(lái)自银行主(zhǔ)动调配，这给五因素法测算(suàn)超储带来更多不确定(dìng)性(xìng)。从(cóng)4月末(mò)到5月上旬的(de)流动(dòng)性来(lái)看，金(jīn)融体系资金供给量较为(wèi)充裕，使得(dé)资金利率维持低位(wèi)。

　　4

　　利率策略：债(zhài)市对(duì)利(lì)多(duō)因素反应“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱(ruò)，数据(jù)发布后，长端利(lì)率小幅(fú)下行，然后小幅上(shàng)行(xíng)基本(běn)回到数(shù)据发布(bù)前的状态，对社(shè)融不及预期的利(lì)多反应钝(dùn)化。对债市而(ér)言，以下信号值得关(guān)注(zhù)：

　　一是(shì)社融和贷(dài)款(kuǎn)总量明显(xiǎn)转弱(ruò)，为(wèi)年内(nèi)首次(cì)出(chū)现(xiàn)。1-3月(yuè)贷款持续(xù)同比多增，是社融的主要(yào)支撑因素。进入4月，1个月期限票据利(lì)率中枢(shū)在135c到底有多大，35c是多少.96％，较(jiào)2-3月(yuè)的(de)2.50％明(míng)显(xiǎn)下移，指向贷(dài)款投放(fàng)边际放缓，因而市场(chǎng)对4月(yuè)社融(róng)和贷(dài)款(kuǎn)转弱已有一定程度(dù)的预(yù)期。不(bù)过新增(zēng)居民贷款弱于去(qù)年同期，可能超(chāo)出了预期(qī)。面(miàn)对社融转弱，长端利率先下后上(shàng)，可能反映出市(shì)场(chǎng)先(xiān)反映贷(dài)款偏弱，后反映(yìng)对政(zhèng)策发力的担忧，部分资金选择(zé)止盈。对比(bǐ)3月强于预(yù)期的(de)社(shè)融公布后，长端利率(lǜ)延续(xù)下行，当前债市的反应，可能体现(xiàn)出部(bù)分(fēn)投资者预(yù)期利率(lǜ)已下行至阶(jiē)段低(dī)点。

　　二是居民存款(kuǎn)下降(jiàng)，或主要是(shì)存款搬家理财所致；企业存(cún)款(kuǎn)活化(huà)过程(chéng)仍然(rán)不够明显。4月居民存款下(xià)降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居民(mín)存款重回理财，居民超额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有待观察。M1同(tóng)比增速小幅(fú)反弹(dàn)，但仍(réng)低于去年6-10月的(de)平均值(zhí)，显示企业存款活化程度较低(dī)。

　　三是非银资金较(jiào)为充裕，助力(lì)资金利率下行。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融机构资产负(fù)债表数据(jù)中，其他存款性公司对其他金融性公司负债同(tóng)比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹（4月尚未(wèi)发布）；4月银行理财规模的反弹，三(sān)者均反映出非银机(jī)构(gòu)资金较(jiào)为充裕(yù)，再加上银行贷款(kuǎn)转弱，带(dài)来的流动性(xìng)指标考核需求下降(jiàng)，为债券-存单-票据利率曲(qū)线下移提供了基础。

　　债市计(jì)入经(jīng)济环比放(fàng)缓预期(qī)。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向(xiàng)部分指标环比(bǐ)放缓(huǎn)，债券市(shì)场(chǎng)对此已(yǐ)进行部分定价，10年国债收(shōu)益(yì)率一(yī)度(dù)下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低(dī)6bp。我们(men)在《利率债赔(péi)率已低，胜在(zài)流动(dòng)性》分析，参考(kǎo)去年降(jiàng)息(xī)预期较(jiào)强的时段(duàn)，10年国债和MLF的利(lì)差，两(liǎng)次降息之(zhī)后，10年国债中位数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益降至2.7％附近，能否继续下行可能更多依赖于降(jiàng)息预(yù)期的发酵。

　　往后(hòu)看，关注两个线索(suǒ)。一(yī)是(shì)降(jiàng)息预期(qī)是否继续(xù)升温(wēn)。除了4月居民贷(dài)款偏弱之外，企业(yè)贷款(kuǎn)也(yě)在边际转弱，但企业中(zhōng)长期贷(dài)款同比多(duō)增幅度较大。在这种背景下，MLF利(lì)率下(xià)调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可能(néng)仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调。二是流动性走向。4月(yuè)以来的(de)利率曲(qū)线(xiàn)下(xià)移，背景(jǐng)是流动(dòng)性充裕。在“市场利率围绕政策利(lì)率波(bō)动”的要求下，银行(xíng)间(jiān)资(zī)金利率持(chí)续(xù)低于7天(tiān)逆回(huí)购利(lì)率(lǜ)可能(néng)并非常态，需要(yào)关注5月(yuè)末(mò)资金利率是(shì)否(fǒu)出(chū)现类似(shì)往年同期(qī)的波动。

　　风(fēng)险提(tí)示：

　　货币政策出现超(chāo)预(yù)期调整。本文(wén)假设(shè)国内货(huò)币政策维(wéi)持当前力度(dù)，但假如国(guó)内经济(jì)超(chāo)预期放缓(huǎn)、或海(hǎi)外货币(bì)政策出现(xiàn)超(chāo)预期变化(huà)，国内货(huò)币政策相应(yīng)可能出现超预期调整。

　　财政政策出现超预期调整(zhěng)。本文假设(shè)国内财政政策维持(chí)当前(qián)力(lì)度，但假如(rú)国内经(jīng)济超预期放缓(huǎn)，国内财政(zhèng)政(zhèng)策相应可能出现超预35c到底有多大，35c是多少期调整。

　　流动(dòng)性出(chū)现(xiàn)超预期变化。本(běn)文假(jiǎ)设流动性维持(chí)充裕状态，但假如(rú)流动性投放少于往年同期，流动(dòng)性可能(néng)出现超预期(qī)变化(huà)。

未经允许不得转载：昆明苹果手机维修|苹果电脑维修|iPhone维修|iPad维修|iPod维修|MacBook维修|iMac维修|三星手机维修|HTC手机维修|昆明安瓦手机电脑云南维修中心 35c到底有多大，35c是多少