平安首(shǒu)经团队：钟正生(shēng)/张璐(lù)/常艺馨(xīn)

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融增长明显降温，比去年4月疫情冲击期间创下的低点仅多增2873亿元(yuán)，“稳信用”压力有所显现。社融骤降的主(zhǔ)要拖累在于(yú)人民(mín)币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来(lái)历(lì)史(shǐ)同期的次低点（仅略(lüè)高(gāo)于2022年同期）。表外融资和直接融资基本(běn)延续了一季(jì)度(dù)的格(gé)局。1）委托贷(dài)款(kuǎn)和信托贷(dài)款小幅正增长；未贴现银行承兑汇票(piào)较去年同(tóng)期降幅收(shōu)窄；2）企(qǐ)业(yè)直接融资(zī)较(jiào)去年同期(qī)有所下降，主因(yīn)债(zhài)券到期规模较大。3）政府债(zhài)融资规模(mó)同比多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。2023年提前批的剩余(yú)发行额度不及(jí)万亿，截至5月上旬尚未下(xià)发剩余批次的地方(fāng)债额(é)度，期间空档可能拖累(lèi)政府债融资表现。

　　新增人民币贷款偏(piān)弱，增量明显弱于历史同期均值(zhí)。各(gè)分项从(cóng)强到弱排序(xù)，企业中长期贷款>；企业(yè)短期贷款>；居民短期贷款>；居民(mín)中(zhōng)长期贷款。新增人(rén)民币贷款(kuǎn)的最大问题仍然(rán)在于居民中长期(qī)贷款，房地产(chǎn)销售不振(zhèn)使(shǐ)其增量不足(zú)，居民(mín)预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。但基于4月这个信(xìn)贷投放传统淡季的数据(jù)，尚不能得出企业信(xìn)贷需求不足的结论。一方面，企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)在一季度(dù)大幅高增后，4月又创历(lì)史同(tóng)期(qī)新高，仍(réng)能有效发力；另一方面，表(biǎo)内票据维持低(dī)增长（与去(qù)年1-5月表内(nèi)票据(jù)高增(zēng)长(zhǎng)形成对比(bǐ)），也(yě)意味着目前企业(yè)贷(dài)款需求或许尚可。此(cǐ)外，4月初以来(lái)存款利率市场化(huà)改革较快推进，这有助于(yú)缓解银行面临的净息差压力，增强其支持实体经济的可持续性，能够为企(qǐ)业贷(dài)款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货(huò)币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每(měi)年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比(bǐ)走势影响较(jiào)大，或是驱(qū)动其变化的主因。在贷款(kuǎn)扩张的(de)同时，企(qǐ)业(yè)存款也有(yǒu)边际(jì)改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资(zī)产再配置，银行理财规(guī)模重回扩张(zhāng)，对M2形成拖累。考虑到去年(nián)4月M2同比增(zēng)速较3月(yuè)抬(tái)升0.8个(gè)百分点，基数(shù)变化(huà)也有较强影(yǐng)响(xiǎng)。3）居(jū)民存(cún)款同(tóng)比少(shǎo)增。考虑到(dào)4月多家中(zhōng)小银行下(xià)调挂牌存款(kuǎn)利率、银行理财市场火热、居民提前偿(cháng)还房贷规模较高，其驱(qū)动(dòng)因(yīn)素(sù)更多是家庭资产的再配置，流(liú)向(xiàng)消费(fèi)规(guī)模可能较为(wèi)有限。4）4月财政存款同(tóng)比大幅(fú)多增，但结合基建相关高(gāo)频开工率(lǜ)和(hé)重大项(xiàng)目开工金额(é)数据看，财政对(duì)实体经济支持(chí)力度可(kě)能有所减弱。从(cóng)4月金融数据看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此时若财政基建支持力(lì)度不(bù)稳，可能导致中国经济环比增长动能较快衰减。

　　目前社融增速回升幅度较(jiào)小(xiǎo)，但(dàn)与(yǔ)名(míng)义GDP增速对比看，货币(bì)政策对实体经济的支持还是比较有(yǒu)力的。即便(biàn)按2023年中国名(míng)义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设全年录得(dé)6％左右的(de)实际GDP增(zēng)速，加上1到2个点(diǎn)的GDP平减指数(shù)），10％的社融(róng)增速也应足(zú)够(gòu)与之(zhī)匹配。我们认为，后续需通过财政加(jiā)力(lì)、促进房地产修复、促进家庭超额储蓄(xù)动用(yòng)等方式扩大(dà)总需(xū)求，夯实(shí)经济回升势头。

　　一

　　新增社(shè)融表现乏力

　　新增(zēng)社融表现乏力。奶油奶酪可以放冷冻保存吗，奶油奶酪可以放冷冻保存吗多久2023年4月新增社会融(róng)资规模为1.22万亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)2873亿元(yuán)；社融(róng)存(cún)量同(tóng)比增速持平(píng)于上(shàng)月(yuè)的10％。考虑到去(qù)年同期(qī)疫情多点散发、社融一度触(chù)“冰”的(de)低(dī)基数效应，以及今年一季度(dù)“开门红(hóng)”期间社融月均同比多增8200多亿(yì)的(de)亮(liàng)眼表现，4月社融表现乏力“稳(wěn)信用”压力有(yǒu)所显现(xiàn)。从分项看：

　　一方面，人民币(bì)信贷(dài)增势放缓(huǎn)，是(shì)4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷款(kuǎn)4431亿(yì)元，为2008年以来历史同期的次低点(diǎn)（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于(yú)出口边(biān)际(jì)回暖、人民币(bì)汇率(lǜ)相对稳定(dìng)，4月(yuè)外(wài)币贷款同比有所少减。

　　另(lìng)一方(fāng)面，表外(wài)融(róng)资和直(zhí)接融资基本延续了一季度的(de)格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直(zhí)接融(róng)资同比(bǐ)缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融(róng)资(zī)、非(fēi)金融企业(yè)境内股票融(róng)资分别(bié)同比(bǐ)少增809亿元(yuán)、173亿(yì)元。今年春节后(hòu)，企业贷款发行(xíng)规模持(chí)续(xù)高于去年同期，但(dàn)到期偿还也(yě)迎来高峰，对净融(róng)资构成拖累(lèi)。截至2023年一(yī)季度(dù)末，2022年10月推(tuī)出的500亿(yì)元民(mín)营企业债券融资支(zhī)持工具（第二期）尚未开始投(tóu)放使用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多(duō)增，但需警(jǐng)惕(tì)其“后劲”。今年前4个月，财政继续前置(zhì)发力(lì)，政府(fǔ)债融(róng)资规模较去年同(tóng)期(qī)累计多增3114亿元。以财政(zhèng)预算(suàn)数据看，2023年政府债融资(zī)的总(zǒng)体(tǐ)规模与(yǔ)去年相(xiāng)当。但(dàn)不同之处在于，2022年在(zài)3月底就已经下达剩(shèng)余批次的新增地方债额(é)度，而2023年截(jié)至5月上旬(xún)仍(réng)未下发(fā)剩余批次(cì)的地方债(zhài)额度，且提前(qián)批(pī)的剩余发行额度不及万亿。如果(guǒ)近期下达地方债(zhài)额度，按照往年节奏，经过地(dì)方政府项目额(é)度分配、预算调整程(chéng)序，剩余批次地方债可能至6月中下旬才(cái)能发(fā)出，期(qī)间的“空档”可能会拖累(lèi)政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增(zēng)，持续对社融构成小幅支撑(chēng)。其中，委托贷款和信托贷款单月小幅新增(zēng)，相比去年同期分别(bié)多(duō)增85亿元、少(shǎo)减(jiǎn)734亿元。在表内票(piào)据贴现减(jiǎn)少的情(qíng)况下(xià)，未贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇票较去(qù)年同期降幅收窄，同比(bǐ)少(shǎo)减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款(kuǎn)拖(tuō)累在(zài)居(jū)民端

　　2023年4月新增人民币贷款(kuǎn)为7188亿(yì)元(yuán)，比去年同期低点(diǎn)仅略有(yǒu)多增，相比18年-21年(nián)同期均值少增(zēng)6237亿元(yuán)。各分项从(cóng)强(qiáng)到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居民(mín)短期贷款(kuǎn) >； 居民(mín)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中长期贷(dài)款单月净偿还规模达历史新高，相比18年-21年(nián)同期均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷款同比(bǐ)少减(jiǎn)，但(dàn)较18年(nián)-21年同(tóng)期(qī)均值多减2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷(dài)款同比(bǐ)多增，但略低于(yú)18年-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款延(yán)续前期亮眼表(biǎo)现(xiàn)，同比大幅多增(zēng)4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体(tǐ)看，新增(zēng)人民币贷(dài)款的最大问题仍然在于居(jū)民中长期贷款，房地产销售(shòu)低迷(mí)使其(qí)增量不足(zú)，居民预期(qī)偏弱、提前偿(cháng)还存量(liàng)房贷(dài)又雪上加霜(shuāng)。基于4月这(zhè)个信贷投放传(chuán)统淡季的数据，尚(shàng)不(bù)能得出企业信贷需求不足(zú)的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷(dài)款在(zài)一季(jì)度大幅(fú)高(gāo)增后(hòu)，4月又创历史同期新高(gāo)，仍然能(néng)够(gòu)有效发力。

• 　　另(lìng)一方面，表内(nèi)票据(jù)维持低增长(zhǎng)（与去年(nián)1-5月表内票据高增长形成对比），也意(yì)味(wèi)着目前企业(yè)贷款需求或许(xǔ)尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以来(lái)存款利率市场化(huà)改革较(jiào)快推进，这有(yǒu)助于缓解银行(xíng)面临的净息差(chà)压力，增强其支(zhī)持实(shí)体经济的可持(chí)续(xù)性，能(néng)够(gòu)为企业(yè)贷款(kuǎn)利率(lǜ)的 进(jìn)一步(bù)下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产(chǎn)再配(pèi)置

　　M1同比(bǐ)小幅回(huí)升。一(yī)方面，从(cóng)历史规律看，每年前(qián)4个月翘尾(wěi)因(yīn)素(sù)对(duì)M1同(tóng)比走势的影响较大，这可(kě)能是驱(qū)动其变化的(de)主要(yào)原因。另(lìng)一方面(miàn)，在企业贷款扩张的同时，企业存款也有(yǒu)边际改善，4月新增规模约1408亿元(yuán)，而21年、22年(nián)4月企(qǐ)业(yè)存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)有(yǒu)所回落。一方面，4月(yuè)信(xìn)贷扩张乏(fá)力，对M2的支撑不强。另一方(fāng)面，居民资产(chǎn)再配置，银行理财规模(mó)重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑(lǜ)到去(qù)年(nián)4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数的变化也有较强(qiáng)影响。

　　4月居民(mín)存款出现了(le)2022年3月以来(lái)的首次(cì)同比少增，其驱动因素(sù)更多(duō)是家庭资产的(de)再配(pèi)置，流向消费的(de)规模可能较为(wèi)有限。4月以来(lái)多家(jiā)中小银行下调(diào)挂牌存款利(lì)率（据融(róng)360监测数据，4月(yuè)份农(nóng)商行(xíng)1年、2年、3年、5年期存(cún)款平均利率(lǜ)分别(bié)环比(bǐ)下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场(chǎng)需求火热，居民提前偿还房贷(dài)规模较高(gāo)（4月居民(mín)中(zhōng)长期贷款净偿还规模达历史新(xīn)高）。

　　值(zhí)得警(jǐng)惕的是(shì)，4月财政存(cún)款同比大幅多增4618亿元，去年同期留抵退税推进存在一定影响。但结合其他指标看，财政对实体经(jīng)济(jì)的支(zhī)持力度可能有所减弱，基建投资相关的高频(pín)指标(biāo)出现了下行(xíng)的苗头（4月下旬以来，全国高炉开工率、电炉开(kāi)工率(lǜ)、独立焦化(huà)厂焦(jiāo)炉(lú)生产率、水(shuǐ)泥磨机(jī)运转率、石油沥(lì)青开工(gōng)率等(děng)指标环比走弱），重大项目(mù)开工金额同环比较快下(xià)滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重(zhòng)大项目开工总投资额(é)约28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不及去年同(tóng)期(qī)的半数）。从4月金融数据看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢，此时如果财政基建(jiàn)支持(chí)力度不稳，可能导致中国经济的环(huán)比增长动能较快衰减(jiǎn)。

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