文丨明明FICC研(yán)究团队

　　核心(xīn)观(guān)点(diǎn)

　　过去我国名义GDP的高(gāo)速(sù)增(zēng)长是各类市场(chǎng)主体加杠杆的重要(yào)基础。随着宏观杠杆率的不断升高，加之三年疫情(qíng)扰动，经济(jì)潜在增(zēng)速放缓后企业和居(jū)民对未来的(de)收入预期趋弱，私人部门举债的(de)动力(lì)有所(suǒ)下降。目前来看，今(jīn)年三大部门(mén)加(jiā)杠杆的空间(jiān)都相对有限，城投(tóu)化债、中(zhōng)央(yāng)政府加杠杆以(yǐ)及货币(bì)政策适度放(fàng)松或是破局的关键(jiàn)所(suǒ)在。

　　较高的名(míng)义(yì)GDP增速是(shì)过去(qù)几年加杠杆的(de)重要基础(chǔ)，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升和疫情的冲(chōng)击，经济增速放缓(huǎn)后私人部门举债动(dòng)力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，债务(wù)可以被GDP的增(zēng)长充分消化，各部(bù)门举债的客观基础充足。同时，在经济快速发展时期，企业利用杠杆加大(dà)投资带来(lái)的收益高(gāo)于债务(wù)增加而产生的利(lì)息等(děng)成(chéng)本，企业主观上(shàng)也愿意举债(zhài)融资。此后(hòu)，随着宏观杠杆率的抬升(shēng)，以及疫情(qíng)的(de)负面冲击，经济(jì)的(de)潜(qián)在增速有所下滑，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均(jū2l是多少斤 2l是多少kgn)增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠(kào)。与此同时，企业和居(jū)民(mín)对未来的收入预期受到了一定冲击，私人(rén)部(bù)门加(jiā)杠杆意愿减弱。

　　从(cóng)政府、居(jū)民(mín)、企业三大部门(mén)来看，今(jīn)年进一步加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的(de)空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务(wù)空(kōng)间受年初财(cái)政预算的严格(gé)约束。年初(chū)的财政预算草案制(zhì)定的2023年赤字(zì)率为3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万亿元的(de)赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度要(yào)低于去(qù)年(nián)的(de)实际新(xīn)增规模4.15万亿(yì)，政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门加杠杆的力度(dù)略有减弱。从过往情况来看，年(nián)初的财(cái)政预算在(zài)正常年份是(shì)较为(wèi)严(yán)格的约束，举债额(é)度不得突破限额(é)。近(jìn)几年仅有两个较为特殊的案(àn)例：一是2020年的抗疫特别国债，由于当年两会召开(kāi)时间较晚，因此这一特别国债(zhài)事实(shí)上是在当年(nián)财(cái)政预(yù)算框架内(nèi)的。二是2022年专项债限额空间的释放(fàng)，严格来讲也并未突破预算。因此，政府部门今(jīn)年的举债空(kōng)间已基本(běn)定格，经过我们的(de)测(cè)算，今年一季度(dù)已使用(yòng)约1.6万亿的额度(dù)，全(quán)年(nián)预计还剩约6.1万(wàn)亿(yì)的(de)空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主(zhǔ)要的影(yǐng)响因素是房地产景(jǐng)气度(dù)、居民收入以及对未来的信心，这些因(yīn)素共同(tóng)作用使得现阶段居民资产负债表难(nán)以扩张。根(gēn)据(jù)中国社科院2019年的估算，中国(guó)居民的资产中有(yǒu)40％左右是(shì)住房(fáng)资产。房(fáng)地产作为居民资产中占比最大的(de)组成部(bù)分，房价(jià)下(xià)降(jiàng)不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通过财富效应影响到居民的消费决(jué)策(cè)。此(cǐ)外，据央行调查数据(jù)显示，城镇居民对当期收入的感受以及对未(wèi)来(lái)收入的信(xìn)心连续多个季度处于50％的临界值之下，这(zhè)使得(dé)居民更(gèng)倾向于增(zēng)加储蓄，进而使得(dé)消(xiāo)费和投(tóu)资的倾(qīng)向有所(suǒ)下降。目前，居民减少贷(dài)款、增加储蓄的现(xiàn)象依然存在(zài)，今年居民杠杆预(yù)计能够趋稳，但难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆的空(kōng)间也(yě)受(shòu)到(dào)政策边际退坡以及城投(tóu)债务压力较(jiào)大的(de)制约。去年以来，政策性以及结构(gòu)性(xìng)工具对企业部门的融资提供了较大支持，但(dàn)二者均属于逆周期工(gōng)具(jù)，在疫情扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年实现了政策(cè)加(jiā)码，但(dàn)是在疫后复苏之年(nián)的(de)2021年出现了边际退出。今年以(yǐ)来，央(yāng)行多(duō)次明确结构性货币(bì)政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经(jīng)济的复苏回(huí)暖(nuǎn)，今年(nián)的政策性支(zhī)持(chí)从(cóng)边际上(shàng)来看也将出现(xiàn)下降。此外，近年来城(chéng)投平(píng)台综合债务不断走高，城(chéng)投债务压(yā)力偏(piān)大，未(wèi)来对企业部门的(de)支撑或将受(shòu)限。

　　结论：今年(nián)三大(dà)部门加杠(gāng)杆的空间都(dōu)相对有限，因此从(cóng)现阶段来看(kàn)，解决的办(bàn)法大概有以下几(jǐ)个维(wéi)度。一是城投化债。一季度城投债提前偿还规(guī)模的(de)上升反(fǎn)映出了地(dì)方融资平台积(jī)极化(huà)债的(de)态度(dù)及决心，二季(jì)度可(kě)能延(yán)续(xù)这(zhè)一趋势，并(bìng)有序开展由点及面的地(dì)方债务(wù)化解工(gōng)作。二是(shì)中(zhōng)央政府适度加杠(gāng)杆。截至去年(nián)年(nián)底(dǐ)，中(zhōng)央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，处于国际(jì)偏低水平，中(zhōng)央政府(fǔ)仍有一定的(de)加杠(gāng)杆空间，可(kě)以考虑通过(guò)推(tuī)出长期建(jiàn)设(shè)国债等(děng)方式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆空间有限(xiàn)的情(qíng)况。三是货(huò)币政策(cè)可以适度放(fàng)松(sōng)。如(rú)果下半年经济(jì)增长的动(dòng)能有所减弱，央(yāng)行或(huò)许(xǔ)可以(yǐ)考(kǎo)虑通(tōng)过(guò)适时适量地进(jìn)行降准(zhǔn)降(jiàng)息，降低实体部门的融(róng)资成本，刺激(jī)实体融资需(xū)求，从而增强企(qǐ)业部门(mén)投(tóu)资(zī)的意愿及(jí)能力。

　　风险因素(sù)：经(jīng)济复苏不及预期；地方政(zhèng)府债务(wù)化(huà)解力度不(bù)及预期；国内政策力度不(bù)及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举(jǔ)债的动(dòng)力在下降

　　较高的(de)名义(yì)GDP增(zēng)速是过去几(jǐ)年加杠杆的重要基(jī)础和保(bǎo)障(zhàng)。2009-2019年期间(jiān)，在(zài)较高的实际GDP增(zēng)速(sù)以及2％左右的通胀(zhàng)增速加(jiā)持下，我国名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观(guān)杠杆率(lǜ) = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长的(de)基础下，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的(de)客观(guān)基础充足。同时，在经(jīng)济(jì)快速发(fā)展的时期，企业(yè)整体的经营状况一般也较好，企业(yè)利用杠杆加大投资和(hé)生(shēng)产带来的收益高于(yú)债务(wù)增加而产生的利(lì)息等成本，此时对企业(yè)来说(shuō)杠杆经(jīng)营可以带来正(zhèng)收(shōu)益，因此企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能延续(xù)，加杠(gāng)杆的基础不再(zài)。随着宏观杠杆率(lǜ)的抬(tái)升以及疫情的冲击，经济的潜在增速(sù)有所下降，核心通(tōng)胀(zhàng)也偏弱(ruò)，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的(de)年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从(cóng)中短(duǎn)周期来(lái)看，在经历了三(sān)年疫情(qíng)的冲(chōng)击之后，企业和居民对(duì)未来的收入预期都相对(duì)较弱(ruò)，进一(yī)步抬升杠杆的(de)条件并不(bù)充足(zú)且实际效果可(kě)能有限，因此私人(rén)部门加杠杆意愿较弱。与此同时(shí)，现阶段(duàn)我国的宏观(guān)杠杆率相对偏高(gāo)了，在去(qù)年我国的实(shí)体经济部门杠杆率已经超(chāo)过(guò)了发达经济体的(de)平均水平，进一步(bù)加杠杆的空间受限(xiàn)。

　　当前我国(guó)正面(miàn)临内(nèi)需不足的情况，这其(qí)中既(jì)受企业部(bù)门投资(zī)意愿(yuàn)减弱的影响(xiǎng)，也有居民部门的原(yuán)因。

　　企业部门融资状况分化(huà)显(xiǎn)著(zhù)，民(mín)企融(róng)资需求偏弱，而部分国(guó)企融(róng)资(zī)则面(miàn)临过剩的问题。第(dì)一(yī)，过去私人(rén)部门加杠杆是持续的增(zēng)量，而当前私人部(bù)门(mén)鲜见(jiàn)增(zēng)量，多为存量。过去很长一段时间，民间固定资产投(tóu)资增速显著(zhù)高(gāo)于全社会(huì)固定资产投资(zī)的增速。然(rán)而近几年，尤(yóu)其是2020年以及2022年(nián)两轮(lún)疫(yì)情冲击后，私人企业的信(xìn)心(xīn)受到影响(xiǎng)，投资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最(zuì)近(jìn)两年民(mín)间固定(dìng)资产投资近乎零增长。第二，去(qù)年以来，银行(xíng)信贷(dài)大幅投向(xiàng)国(guó)有经济，但M2增速大幅高于M1增(zēng)速，说(shuō)明实(shí)体(tǐ)经(jīng)济中可供(gōng)投资(zī)的机会在减少，信贷中有很大一部分(fēn)没有进入(rù)实体经济，而是堆积在金融体系内，对(duì)消费和投资的刺激效(xiào)率下降(jiàng)。

　　居民部门(mén)消费回暖对融资需求的刺(cì)激有(yǒu)限。居民(mín)消费对融(róng)资需求(qiú)的刺激(jī)相对有限，居(jū)民部门加杠杆的(de)方式主要(yào)是通过房地产，此外则是(shì)汽(qì)车。后疫情时(shí)代，居民对收入的信心仍偏(piān)弱，房地产需求难以回暖，与此同时(shí)，汽车的需(xū)求也在过往有(yǒu)一定(dìng)透(tòu)支(zhī)，因此居民部门对融资需求的刺激较为有限。

　　从三大部门看(kàn)举(jǔ)债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门(mén)债务空间受年(nián)初的(de)财(cái)政预算约束。年初的财(cái)政预算草(cǎo)案中制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对(duì)应3.88万(wàn)亿元(yuán)的(de)赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于(yú)去年的实际新增规模4.15万亿(yì)，政(zhèng)府部门(mén)加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。经过(guò)我们的测算，今年一季度已(yǐ)使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全(quán)年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年初(chū)的财政预(yù)算在正常年份是较为严(yán)格的约(yuē)束，举债(zhài)额度不得突破限额。最近几年(nián)有两个相(xiāng)对特殊的案例，但都未突(tū)破预算。第一(yī)个是2020年3月27日召开(kāi)的中央(yāng)政治局(jú)会议上(shàng)提(tí)出要发行的抗(kàng)疫特别国债，是(shì)为应对(duì)新冠疫(yì)情而推出(chū)的一(yī)个非常规(guī)财(cái)政工具，不计(jì)入财政赤(chì)字。由于(yú)当年(nián)两会(huì)召开时(shí)间较晚（5月22日），因(yīn)此2020年的(de)特别国债(zhài)事(shì)实上(shàng)是在(zài)当年财政预算(suàn)框架内的。此(cǐ)外(wài)是2022年专项债限(xiàn)额空间(jiān)的释放。去年经济受疫情的冲击(jī)较大，年中时市场一度预期(qī)政府会调整财政预算，但最(zuì)终(zhōng)只使用了(le)专(zhuān)项债的限额空间，严格来讲并未突(tū)破预算。因此，从过往的情况来看，狭义政府部门今(jīn)年的(de)举债空间(jiān)已(yǐ)基本定格，政(zhèng)府(fǔ)部门只能严格(gé)按照(zhào)预(yù)算(suàn)限额举债。

　　居(jū)民(mín)部门

　　影响居民(mín)资产负(fù)债表的主要的影响因素是(shì)房地(dì)产景(jǐng)气(qì)度、居民(mín)收入以(yǐ)及对未来的信(xìn)心，这些因素(sù)共同(tóng)作用使得现阶段居民资产负债表难(nán)以扩(kuò)张(zhāng)。

　　从资产端来看(kàn)，中国居民的资产结构主要可以(yǐ)分为非金融(róng)资产和金(jīn)融资产，非金融产中绝大部分(fēn)是住(zhù)房资产，房产价格的低迷制约(yuē)了居民资产负债表的扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估算，中(zhōng)国居(jū)民的(de)资产中有43.5％为非(fēi)金融(róng)资产，其中绝大部分是住房(fáng)资产，占(zhàn)总(zǒng)资产的40％左(zuǒ)右。然(rán)而从去年(nián)开始，房地产的价值便出现缩(suō)水，除一线城市(shì)二(èr)手房(fáng)价表现相(xiāng)对(duì)坚挺之(zhī)外，多数城(chéng)市二手房价格同(tóng)比出现下降(jiàng)，今年以来降(jiàng)幅有所收窄，但依旧未(wèi)能(néng)实(shí)现由负(fù)转正，预(yù)计今年回(huí)升的(de)空(kōng)间(jiān)仍受限。房地产(chǎn)作为(wèi)居民资产中(zhōng)占(zhàn)比(bǐ)最(zuì)大的组成部(bù)分(fēn)，房价下降不仅会导致(zhì)资产负(fù)债表(biǎo)本身(shēn)的(de)缩(suō)水，也会通(tōng)过财富(fù)效应(yīng)影响到居民(mín)的消费决策。

　　第二，居民信心(xīn)的回暖需(xū)要时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行对城镇储户的(de)调查问卷显示，居民对当期收入(rù)的(de)感受以及对未来收入(rù)的信心(xīn)连(lián)续多个(gè)季度处于50％的临界值之下，尽管在(zài)今年(nián)一季度有(yǒu)所回暖，但仍旧(jiù)距离疫情前(qián)有着不(bù)小的差距。收入(rù)感受(shòu)以(yǐ)及对未来收入不确(què)定性的担忧使(shǐ)居(jū)民(mín)更倾向于增加储蓄(xù)，进而使得消费和投资（购买(mǎi)金(jīn)融资产(chǎn)）的倾向有所下降。截至今(jīn)年一季度(dù)末，更多储蓄的(de)占比达58.0％，为(wèi)近年来的较(jiào)高(gāo)水平，消费与投资(zī)则分(fēn)别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居民收入和信心的下滑，最终(zhōng)使得居民(mín)的贷款减少而存款(kuǎn)变多(duō)，居民资产负债表(biǎo)收缩(suō)。今年以来，居民新增贷(dài)款的累(lèi)计值随同比有所回升，但仍(réng)远不及同(tóng)样为复苏之(zhī)年(nián)的2021年。而(ér)在存款端，今年(nián)的居民累(lèi)计(jì)新增存(cún)款更(gèng)是达到(dào)了疫情以(yǐ)来的最高值。存贷(dài)款的表(biǎo)现(xiàn)共同反映出(chū)居民资产负债(zhài)表的收(shōu)缩之势。尽管新增贷款的增(zēng)长势头相较疫(yì)情(qíng)期间有所好转，但由于房地产价格回(huí)升空间有限以及居民收入(rù)和(hé)信心仍未恢复，预计短期内居民资产负债(zhài)表(biǎo)扩(kuò)张的(de)2l是多少斤 2l是多少kg动力仍2l是多少斤 2l是多少kg有所欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企(qǐ)业部门加杠(gāng)杆的(de)空(kōng)间也(yě)受到政策(cè)边际(jì)退坡以(yǐ)及城投债务压力(lì)较大的制约。

　　今年的(de)政策(cè)性支持或(huò)将边际(jì)退坡。去年以来，政策性以及结构性(xìng)工具(jù)对(duì)企业(yè)部门的融资进行了很大(dà)的支持(chí)，但(dàn)政策性金融(róng)工具和结构性工具属于逆周期(qī)工具(jù)。在疫情(qíng)扰动较为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了(le)政策加(jiā)码，但是在(zài)疫(yì)后复(fù)苏之年的2021年(nián)出现了(le)边(biān)际退出。今年以来，央行多次明确(què)结构性(xìng)货币政策(cè)工具将坚(jiān)持(chí)“聚焦重点、合理适度、有进有退(tuì)”。预计随着疫情(qíng)扰(rǎo)动的减弱以(yǐ)及经济的复苏(sū)回暖，今年(nián)的政策性支持从边际(jì)上来看也将(jiāng)出(chū)现(xiàn)下降。

　　部分结构性货币政策(cè)工(gōng)具的使用进度(dù)相对(duì)较慢，仍有较多(duō)结(jié)存额(é)度，进(jìn)一步(bù)提升额(é)度的空间有限(xiàn)。去年(nián)以来新设立的普惠养老专项(xiàng)再(zài)贷款(kuǎn)、交通物(wù)流(liú)专项再贷款、民企债券融资(zī)支持工具以及保交(jiāo)楼贷款支持计划(huà)等(děng)工具的使用进度相(xiāng)对较慢(màn)，截至今年3月(yuè)末，累(lèi)计使用进度(dù)仍未过半(bàn)。此外，今年一季度新设立的房企纾困专项再贷款以及租(zū)赁住房贷款支持计(jì)划余额仍为(wèi)零。由于多项工具的使用进度偏(piān)慢，预(yù)计央行未来进一步提(tí)升额度的可(kě)能(néng)性较低。

　　城投债(zhài)务压力偏大，未来对企业(yè)部门的支(zhī)撑或将受限。近些年(nián)来，城投平台的(de)综(zōng)合债务累计(jì)增(zēng)速虽有小幅回落(luò)，但总的(de)债务规模仍然持续走(zǒu)高。考虑到其债务压(yā)力偏大，城投平台对企业(yè)融资(zī)及加杠(gāng)杆的(de)支(zhī)持或将受(shòu)限。

　　超预(yù)期信贷(dài)过(guò)后，后劲可(kě)能不(bù)足。今年一季度银行(xíng)体系对企业(yè)部门发放了近9万亿信贷，创下历史同期最高水平，超过去年全年的一半(bàn)，其可持续性难以(yǐ)保证，预计信贷后劲有所(suǒ)欠缺，这一点在(zài)即将公布的(de)4月份(fèn)信贷(dài)数据中(zhōng)可能就会有所体现(xiàn)。在经历(lì)了一季度杠杆(gān)空间(jiān)大幅抬升(shēng)之后(hòu)，企业部门今(jīn)年剩(shèng)余时间(jiān)内的杠杆抬升幅度预计将会是边际(jì)弱化的。

　　结(jié)论

　　综合(hé)以上分析(xī)，今年三(sān)大(dà)部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的空间都相对(duì)有限，未(wèi)来的解决办法我们认为可以考虑以下(xià)几个维(wéi)度(dù)：

　　第一，稳(wěn)步推进城投化债。地方债务压力的化解(jiě)是(shì)今年政府工(gōng)作的中(zhōng)心之一(yī)，而一季(jì)度城投债提前偿还规模的上升(shēng)也反映出了(le)地方融(róng)资平台(tái)积(jī)极化债的态(tài)度及决心(xīn)。二季(jì)度可能延续这一趋势，并有(yǒu)序(xù)开展由点及(jí)面(miàn)的地方债务(wù)化解(jiě)工作，为企业(yè)部门(mén)的(de)杠杆(gān)抬升留出更为充足的空间(jiān)。

　　第二，中央(yāng)政府适度(dù)加杠杆。截至去(qù)年(nián)年底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，而地方政府的杠杆(gān)率则为29％，与发达国家政府(fǔ)杠杆主要集中在(zài)在中(zhōng)央政府(fǔ)层面的情况相反，中央政府仍有(yǒu)一(yī)定的加杠(gāng)杆空间。因此，中央政府(fǔ)可(kě)以考虑(lǜ)通过推出(chū)长期建(jiàn)设国债等方式实现政府部门(mén)加杠杆，弥补其他部门加杠杆(gān)空间有限的情(qíng)况。

　　第三，货币政策适度(dù)放松。如(rú)果下半年(nián)经济增长的动能有所减弱，央行或许可以考虑(lǜ)通过总量(liàng)工具来释(shì)放流动性，适时适量地(dì)进行降准降息，降低(dī)实体(tǐ)部门的(de)融资成本(běn)，刺激实(shí)体融资需求，从而增强企业部门投(tóu)资的意(yì)愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不(bù)及预期(qī)；地方政府(fǔ)债务化解力(lì)度不及预期；国内政策力(lì)度不及预(yù)期。

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