核(hé)心结论：①22/10以来价值、成长均(jūn)是内部分化明显，行业(yè)和指数角度(dù)均选墓地的最好方位是什么，墓地的哪个方位的最好(jūn)可验(yàn)证(zhèng)。②本质上过去一(yī)段(duàn)时间行(xíng)情是情绪(xù)修复，政策(cè)和事件驱(qū)动下数字(zì)经济、中(zhōng)特估表现好，未来行(xíng)情(qíng)或进入(rù)基本面驱动。③全年牛市(shì)格局未(wèi)变，当(dāng)前处在(zài)蓄势阶段(duàn)，行业(yè)或阶段性再平(píng)衡。

　　分歧(qí)：价值还是成长？

　　近期参加一场交流活动(dòng)时，对今年(nián)市场风格的讨(tǎo)论很(hěn)热烈(liè)，坚持价值风格者以“中特(tè)估”大(dà)涨作为证据(jù)，坚持(chí)成长风格者以人工智能(néng)大(dà)涨作为证据(jù)，乍一听都有道理，但(dàn)其实不(bù)然，因(yīn)为价值(zhí)阵(zhèn)营和成长阵营里(lǐ)，除(chú)了这些大(dà)涨(zhǎng)的品种都存在下跌(diē)的品种。怎么理解这种(zhǒng)割裂(liè)的现(xiàn)象？未(wèi)来市(shì)场风格将(jiāng)如何演绎？本篇报告将就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都(dōu)是(shì)结构性分化

　　当前(qián)市场对(duì)于(yú)风格讨论较多，有投资(zī)者认为(wèi)近(jìn)期银行等高股息股票表现较(jiào)好(hǎo)，风(fēng)格偏向(xiàng)价值，也有投资者认为(wèi)近期TMT行业涨幅(fú)仍然领先，成长(zhǎng)风(fēng)格占优。我们(men)通过行业(yè)和指数层(céng)面分(fēn)析市场风格(gé)特征，发现市场自底部反转以来价值(zhí)与成长(zhǎng)两(liǎng)种风格(gé)并(bìng)不明(míng)显，具(jù)体如下。

　　行业角(jiǎo)度看(kàn)，底部反转以来价(jià)值、成长内部分化明(míng)显。我们在前期多篇报告(gào)中提(tí)出去年10月(yuè)底(dǐ)来(lái)市场已进入牛(niú)市初期的(de)第一波上涨。从整(zhěng)体看，市场并没(méi)有呈现严格的(de)风格偏向，去年(nián)10月(yuè)底以来申万一级行业(yè)中成长类行业最大(dà)涨幅中位数为27.3％，价值类行业(yè)中(zhōng)位数(shù)为(wèi)24.3％，所有申万一级行业的涨幅(fú)中位数(shù)为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行(xíng)业(yè)数量占比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长(zhǎng)、价值(zhí)行业整(zhěng)体表现并未明显分化(huà)。

　　成长和价值内部行(xíng)业表现(xiàn)有涨有跌(diē)。成长类(lèi)行业(yè)，去年10月末以来科技占优，新能源表(biǎo)现较差，在“数(shù)据二十条”等产(chǎn)业(yè)政策、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能技(jì)术的双(shuāng)重催化，科技(jì)板块(kuài)中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下(xià)同(tóng)）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而电(diàn)力设备（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价(jià)值方面，受(shòu)益于防疫、地产政策优化，22/10以来消(xiāo)费行(xíng)业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段性表(biǎo)现亮眼，而基础化工（2％）等行业表(biǎo)现较差。

　　若我们从今年年初以来的时间维度看，成长板块(kuài)内行业保持(chí)去年10月以来(lái)的(de)格局，即科技表(biǎo)现(xiàn)好、新能源相对(duì)弱。再来看价(jià)值(zhí)板块，今年以来在“中特估”主题催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表(biǎo)现较好，消费(fèi)板(bǎn)块整体涨幅相(xiāng)对靠后，其中农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来基本处在“歇(xiē)息”状态。

　　指(zhǐ)数角(jiǎo)度看，价值(zhí)、成长内部分化(huà)明显(xiǎn)。从代(dài)表性(xìng)的风(fēng)格指(zhǐ)数看，风格特征也并(bìng)不明(míng)确。去(qù)年(nián)10月底以来成长风(fēng)格指数中科创(chuàng)50最大涨幅(fú)为28％（今年(nián)初(chū)以来最大涨(zhǎng)幅为(wèi)22％，下(xià)同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价(jià)值风格指数(shù)中国(guó)证(zhèng)价(jià)值(zhí)为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指数表现不同，其背后源于指数的(de)成分行业(yè)权重不同。以成长风格中(zhōng)创业(yè)板指和科创50为例：22/10月底(dǐ)以来(lái)创业板指走势相对(duì)偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为(wèi)19％，其成分行业中表现(xiàn)较(jiào)弱的电力设备权重占比高达35％；而(ér)科创(chuàng)50实现最大(dà)涨幅28％，其成分行业(yè)中涨幅(fú)居前的(de)科技(jì)行业权(quán)重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未来(lái)会进入盈利驱(qū)动

　　过去一段时间市场是牛(niú)市(shì)初期的(de)情绪修复。回顾历史上牛(niú)市上涨(zhǎng)第(dì)一阶段(duàn)，可以发(fā)现期间市(shì)场往往(wǎng)呈现(xiàn)普涨、轮涨的(de)特征，不同(tóng)风格指数(shù)表现差异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源于市场(chǎng)自(zì)底部起来后，处低(dī)位的行业容易受到政策利好(hǎo)和预期改(gǎi)善(shàn)的催化，出现短期明显的上涨，但由(yóu)于(yú)此时(shí)基本面的趋势尚未明确，该(gāi)阶(jiē)段行(xíng)情(qíng)往往(wǎng)不存在特定的主(zhǔ)线，因此风格特(tè)征(zhēng)并不明显。

　　去年10月以来的这轮(lún)行情中(zhōng)数字经(jīng)济、中特估表现较好(hǎo)，其本质属于政(zhèng)策(cè)和事(shì)件驱动(dòng)下的情绪修复。数字(zì)经济方(fāng)面，去年二十大报告(gào)提(tí)出“加(jiā)快发展数字经济”、“建设(shè)现代化产业体系”，信创(chuàng)指数率先开(kāi)启一波(bō)行(xíng)情(qíng)，22/10-22/12期(qī)间(jiān)最大涨幅(fú)26％。此后相关政策和事件进一步催化市场情绪，政(zhèng)策端22/12国务院(yuàn)印发 “数据二(èr)十条(tiáo)”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型(xíng)推出(chū)标志(zhì)人工智(zhì)能逐步落地应用，政策和技术双轮(lún)驱动下数字经济行情持续演绎，今年以(yǐ)来人工(gōng)智能指(zhǐ)数最大涨幅达64％、数字经(jīng)济指数为(wèi)38％。中特(tè)估方面，本(běn)轮中特估行情(qíng)也主要来自低估值的(de)国央企的估值(zhí)修复。22/11证监会(huì)主席(xí)提出“中特(tè)估”概(gài)念，政策层面高(gāo)度(dù)重视国(guó)央(yāng)企价值(zhí)实现，相关政策和(hé)事(shì)件(jiàn)进一步催化(huà)行情，在此背景(jǐng)下中特估(gū)相关板块同样涨幅明显，本轮行(xíng)情(qíng)中特(tè)估指数(shù)最(zuì)大(dà)涨幅(fú)达46％。

　　未来(lái选墓地的最好方位是什么，墓地的哪个方位的最好)市场(chǎng)会进(jìn)入盈利(lì)驱动。拉长时(shí)间看，股票(piào)是一(yī)台“称重机”，基本面决(jué)定股价涨跌(diē)，盈利趋势的分化决(jué)定(dìng)未(wèi)来风格的走向。我(wǒ)们以国证成长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年(nián)A股整体风格偏成(chéng)长，背(bèi)后是国证成长指(zhǐ)数与(yǔ)价值指数的归母(mǔ)净(jìng)利润累计(jì)同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升(shēng)至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的(de)差值从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成长(zhǎng)开始(shǐ)跑输的原因(yīn)则是成长(zhǎng)相对价(jià)值的(de)业绩增速开始回落(luò)，国证成长指(zhǐ)数-价值指数的归母净(jìng)利润累计同(tóng)比增(zēng)速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的(de)-30.1个(gè)百分点，同期ROE的(de)差值从(cóng)3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百分(fēn)点；到(dào)了2019-21年时风(fēng)格又开始回归成长，原因在于成长(zhǎng)股的(de)业绩又开始优于价值(zhí)股(gǔ)，国(guó)证成长指(zhǐ)数-价值(zhí)指数的归母净利润累计同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)升至(zhì)21Q1的(de)40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分(fēn)点升(shēng)至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决(jué)定(dìng)市(shì)场风格和主(zhǔ)线的关(guān)键(jiàn)仍(réng)在(zài)业(yè)绩(jì)，未(wèi)来关注(zhù)基(jī)本面的趋势。当前全部A股(gǔ)盈利仍(réng)处在底部区域，一季报数据显(xiǎn)示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母(mǔ)净利润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回(huí)升(shēng)至(zhì)23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全年增速(sù)有望达10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐(jiàn)回升，市(shì)场或由(yóu)前期的政策和事件驱动走(zǒu)向盈利驱(qū)动，关注中报的基(jī)本(běn)面验证情(qíng)况，以及下(xià)半年(nián)宏观月度(dù)数(shù)据的回升情况。展望全年，稳增长政(zhèng)策推动下现代化产业(yè)体系建设，成长盈利增速有望(wàng)更(gèng)快，但(dàn)风格(gé)内部盈利增速可能仍有分化，例如成长风格类指数中科(kē)创50预计23年归母净利增(zēng)速达到60％左右(yòu)、创(chuàng)业板指预计在23％左右，而价(jià)值类指数里(lǐ)中证100 23年归母净利同比预(yù)计在(zài)12％左右、上证(zhèng)50预(yù)计(jì)在10％左右。从(cóng)盈利增速(sù)差值看，未来科创50与上证50归母净利增速同比差值(zhí)有望(wàng)从22年的30个(gè)百分点提升到23年(nián)的50个百分点，成长基本面相对(duì)优势有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再(zài)平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄势(shì)中(zhōng)。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中(zhōng)分析过，从(cóng)牛熊周(zhōu)期、估值、基本面、资金面等维度来看(kàn)，22年(nián)10月底以来A股已(yǐ)经(jīng)进入新(xīn)一轮牛市周期。但牛市往(wǎng)往难以(yǐ)一蹴而就(jiù)，我们(men)在《好事多磨——23年二季度(dù)股(gǔ)市展望-20230401》中就提出二季(jì)度市场可能处(chù)蓄势阶段，二季(jì)度以(yǐ)来市场(chǎng)表现也(yě)印证着(zhe)我们的判断。当前市场正处在牛市初期，就好比冬天(tiān)已过、春天到来，气温(wēn)整(zhěng)体已在(zài)回(huí)升，但短(duǎn)期温度仍可能上下波动。因此，市(shì)场短期可能出现宽幅震荡的情况，其背后源于牛市初期基(jī)本面还(hái)不够扎实，更易受到(dào)其他(tā)因素的扰(rǎo)动。目前宏观经济数据显示(shì)当(dāng)前基本面恢复尚(shàng)不扎(zhā)实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从(cóng)信贷(dài)数据看，4月新增信贷和社融数据较一季度均(jūn)明(míng)显走弱；从物价数据看，4月CPI同(tóng)比继续明显(xiǎn)回(huí)落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示(shì)当前经济(jì)复苏仍然较弱(ruò)。综合来看，当前(qián)国内基(jī)本面回(huí)暖仍需要(yào)一个(gè)过程，未(wèi)来短期内市场更(gèng)可能继(jì)续(xù)处在蓄势期。

　　行业(yè)阶段性(xìng)再平衡(héng)，全年数字经济仍是主线。在(zài)政策和事件的催化下数字经济、中特估涨(zhǎng)幅已经较为明显，未来决定(dìng)风格的(de)关键在(zài)于相对基本(běn)面(miàn)趋(qū)势，应关注能够有业(yè)绩落地的持续(xù)性机会。此外，当(dāng)前(qián)重视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代(dài)表的成长空间(jiān)或更大，去伪存真(zhēn)的试金石是业绩。我们从4月初(chū)以来就提出TMT板(bǎn)块出现阶段性(xìng)过热，未来(lái)可能(néng)会有所休整(zhěng)，过去一个月TMT板块的股价表(biǎo)现也(yě)印证了(le)我们的判断，目前TMT可能仍(réng)处在(zài)降温期(qī)，但(dàn)从(cóng)全(quán)年维度看政(zhèng)策和(hé)技术驱动下数字经济仍是第一主线。从基金(jīn)调仓经验看，历史(shǐ)上公(gōng)募基金调(diào)仓往往(wǎng)需要(yào)一年(nián)，例如 20-21年公募(mù)持(chí)仓(cāng)从(cóng)白酒转(zhuǎn)向新能源，公募基金对(duì)TMT板(bǎn)块的增持可能还未结束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板(bǎn)块(kuài)超配(pèi)比例（相对沪深300行业占比）仍(réng)处在(zài)2013年以来(lái)低位。

　　未来行(xíng)情或进(jìn)入由业绩验证(zhèng)的去伪存真阶段，关(guān)注政策(cè)和技术两(liǎng)条主线(xiàn)机会。第一，从政策线看，数字经济已成为现代化(huà)产业体系的重要支撑，数字要(yào)素流通体系正(zhèng)在加快(kuài)建立，政府有望加大对数字安全和数字基建的(de)投入。去年12月发(fā)布的 “数据(jù)二十条(tiáo)”为数据要素市场提供顶层(céng)规划，刚成立(lì)的国家数据(jù)局有望成为(wèi)顶(dǐng)层文件落地(dì)执行(xíng)的(de)统(tǒng)筹机构，数(shù)据(jù)要素市(shì)场化有(yǒu)望加速，这(zhè)也将大(dà)幅提升数字基(jī)础设施建设，根据(jù)中国通服基建产(chǎn)业(yè)研究院，预计(jì)23-25年我国数(shù)据中(zhōng)心产业规模(mó)复合增速(sù)将达(dá)到(dào)25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代(dà选墓地的最好方位是什么，墓地的哪个方位的最好i)表(biǎo)的人工智能应用(yòng)落地，大(dà)模型、半导体等上游软硬件领域有(yǒu)望率先受益。当前科(kē)技(jì)巨头正加大对AI大模型的开发，近(jìn)日谷歌发布了PaLM 2模(mó)型，其(qí)在部分逻辑和(hé)推理上(shàng)的部分结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市(shì)场(chǎng)有望加(jiā)速发(fā)展，根据观研天(tiān)下，预计22-30年中国自然(rán)语(yǔ)言(yán)处理市场复(fù)合增长率(lǜ)达(dá)到36.5％。AI模型的(de)算数和推理也(yě)将提(tí)升对(duì)上游硬件(jiàn)的需求(qiú)，根据亿欧(ōu)智库，预(yù)计23-25年我国AI芯片市场(chǎng)规模复(fù)合增速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧性，关(guān)注消费结构性机会(huì)。消费方面，促消费一直是目前政(zhèng)策关注的(de)重点，后续(xù)关(guān)注消费的结构性机(jī)会。我们在《中(zhōng)国消费的韧性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提(tí)出，资(zī)产端看，我国(guó)房产价格相对趋(qū)稳(wěn)，居民财富大幅缩(suō)水(shuǐ)风险较(jiào)小(xiǎo)；从收入端看(kàn)，国内经济复苏将(jiāng)推动收入和消(xiāo)费意(yì)愿提升。因(yīn)此我国消费(fèi)仍具有韧性，预计(jì)今年社零总额(é)增速有望(wàng)达(dá)8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速(sù)为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出今年以来消费行业涨幅在(zài)所(suǒ)有行业中(zhōng)涨幅(fú)明显(xiǎn)偏低，随(suí)着基本面改善，消费部分(fēn)领(lǐng)域有望迎(yíng)来向(xiàng)上的机遇。结(jié)合海通(tōng)行业分(fēn)析师和Wind一致预(yù)测，预计23年医药板块中中(zhōng)药净利增(zēng)速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概(gài)念催(cuī)化下“中特估(gū)”板块热(rè)度同样较高，未来(lái)行情或也将出现(xiàn)“去伪存真”的分化，我们认为(wèi)可以关注中(zhōng)特(tè)重估三大可(kě)能发力方向(xiàng)，即关系国(guó)计(jì)民生的重(zhòng)大安全(quán)领域、举国体制支持的部分科技(jì)领域、部分盈(yíng)利稳(wěn)定、现(xiàn)金流(liú)充裕的国(guó)企，详见《“中特”重(zhòng)估(gū)的三大发力方向(xiàng)——“中(zhōng)特估值”探究系(xì)列(liè)8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫情恶化影(yǐng)响国(guó)内(nèi)经济；美国经(jīng)济硬(yìng)着陆影响全球经济。

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