《基(jī)金经理投资(zī)笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期(qī)拐(guǎi)点 实现财(cái)富(fù)管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基(jī)金基金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从(cóng)容

　　上(shàng)期(qī)分享中（查看原文），我们提(tí)出了(le)5月是(shì)乱花(huā)渐欲迷人眼，一个大的背景是市场进入了战略相持(chí)阶段(duàn)，进攻和防守(shǒu)的理由都不是非结婚时还是处的多吗，结婚还是处的有多少常清(qīng)晰。周(zhōu)末中央(yāng)发布(bù)长期的产业政策(cè)，基调(diào)是清晰的，但那是(shì)诗和远(yuǎn)方，是战略性的布局，很(hěn)多投(tóu)资者更喜欢(huān)战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大会在巴(bā)菲(fēi)特的(de)老(lǎo)家(jiā)奥巴(bā)哈举行，吸引了全球投资者的目光，投(tóu)资(zī)者总希望可(结婚时还是处的多吗，结婚还是处的有多少kě)以从中寻找到(dào)投资的秘(mì)诀，价(jià)值投资(zī)的道虽相同，但法、术、器是各(gè)异的。不仅如此(cǐ)，伯克(kè)希尔决策者对宏(hóng)观环境的担(dān)忧(yōu)，对数(shù)字(zì)技术的批判(pàn)，很(hěn)多与会者收获的(de)可能不是清晰的思路(lù)，而是在(zài)迷宫中又多走(zǒu)了一(yī)圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场(chǎng)有“五穷(qióng)、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的理由是根据惯例(lì)，银行保险等利(lì)好(hǎo)兑现(xiàn)后往往是市场开始调整的开(kāi)始。A股投资历(lì)来(lái)是(shì)有季节性(xìng)的，但这未必是历史(shǐ)的铁律，比如2022年(nián)5月市场在新的政(zhèng)策基调下开(kāi)始全面大反(fǎn)攻。我们需要因时(shí)而(ér)变，投资(zī)者需(xū)要考虑到当前的市场背景已经和(hé)之前有很大的(de)不同。当前市场进入战(zhàn)略僵持阶段的一个重要理由是除了逻辑(jí)推演，很多重要问题很(hěn)难用清晰的(de)事实来验证(zhèng)。谨慎的投(tóu)资者往(wǎng)往是见好就收(shōu)或者谋定而后动，因此才有了上述的猜测。

　　市场不(bù)清楚的地方(fāng)在(zài)哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内部(bù)看，市场已经提前交易了政策(cè)的(de)方向(xiàng)，而且(qiě)今(jīn)年(nián)国(guó)内(nèi)的政策本身也不是大开大(dà)合。新出台的政策更多(duō)地在落实上(shàng)，较少新(xīn)的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在(zài)通胀(zhàng)、就业数据、金(jīn)融数据(jù)和增(zēng)长数据传递(dì)的混乱信息中纠(jiū)结。

　　第(dì)三，从投(tóu)资主线看，数字经济和中特估依然既有(yǒu)政策、也有业绩或者有(yǒu)未来预(yù)期(qī)的业绩改善，但(dàn)短(duǎn)期游(yóu)戏、传媒、中特估与(yǔ)其(qí)他板块分化较为极(jí)致，也是(shì)不争(zhēng)的事实。除了(le)这(zhè)两条主线外，金融、消费和公用事业有反(fǎn)弹，但难以成为持续的配置主(zhǔ)题，新能源崩坏的筹码预(yù)期也决定了反弹的(de)脆弱(ruò)性。

　　第四，从交易行为看，投资(zī)者(zhě)并未形(xíng)成(chéng)一致预(yù)期。随着一季(jì)报(bào)的披露，市场阶段性发挥了对盈利现实的(de)定(dìng)价效率。具体表现为，业绩出现一定修复和表现有韧(rèn)性的(de)金融、中(zhōng)药、电(diàn)力、中特估主(zhǔ)题以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此前也有(yǒu)一定表现。不过(guò)，随着业(yè)绩的公布反而(ér)出现了一定的买预期卖(mài)现(xiàn)实的操作。当(dāng)然，相对而言市场(chǎng)也有定(dìng)价效率不稳定的(de)一面，同样是业绩修复或有韧(rèn)性(xìng)的农林牧渔、新能源和消费板(bǎn)块，整体(tǐ)表现则一般。

　　二、市场僵持(chí)的原因(yīn)：一季报显(xiǎn)示(shì)企业(yè)盈(yíng)利仍在磨底(dǐ)阶段

　　短期市场的核心(xīn)矛(máo)盾(dùn)在(zài)于缺乏特(tè)别明显的(de)亮点，TMT主线(xiàn)前期超额收益过于(yú)显著，目前除(chú)了(le)游戏、传(chuán)媒(méi)一(yī)枝独秀(xiù)外，其他(tā)TMT细分领域阶段性有(yǒu)所(suǒ)回调(diào)。中特(tè)估相关的(de)基建(jiàn)、银(yín)行(xíng)、石(shí)油、出版等板块盈利有支撑、估值(zhí)也(yě)较低，因此在最(zuì)近市(shì)场调整的时候整体(tǐ)表现较(jiào)好。在这(zhè)两(liǎng)条(tiáo)我(wǒ)们(men)看好的全(quán)年主线之外，市场部分(fēn)定价了一季(jì)报行(xíng)情，但核心问题在于当前盈利(lì)仍处在磨底阶段(duàn)。扣除金融和两桶油(yóu)，A股的盈利还(hái)在下滑(huá)，这意(yì)味(wèi)着短期盈利(lì)很难撑(chēng)起A股系统(tǒng)性(xìng)的行情。所以(yǐ)，我们(men)看到这两条(tiáo)主(zhǔ)线之外其(qí)他业(yè)绩尚(shàng)可(kě)的(de)板块，整体反弹的幅度都相对有限。消费的(de)盈利(lì)有(yǒu)一定的修(xiū)复，而市(shì)场由于前期的(de)悲观情绪(xù)尚未对(duì)其定价(jià)，这可能(néng)蕴(yùn)含(hán)阶(jiē)段性交(jiāo)易机会(huì)。

　　三、战略(lüè)性布局是清晰(xī)而明确(què)的：政策关注(zhù)产业升(shēng)级(jí)和(hé)人(rén)的问题

　　近期国内也处于(yú)一个会议密集召开的阶段，政治(zhì)局会议、中央(yāng)财经委会议和国常会相继召开。决策层对于当前经济复(fù)苏动(dòng)力不(bù)足、复(fù)苏势(shì)头不稳的问(wèn)题，有着清醒(xǐng)的认识，短期的(de)工(gōng)作重点是恢(huī)复和(hé)扩大需(xū)求，但(dàn)同(tóng)时也明确(què)不(bù)会再走老路——不会通过低水平的债务扩张来(lái)刺(cì)激(jī)经济，而是聚焦实体经济的产业升级，推进产业智能(néng)化、绿色化、融合化。

　　现代(dài)产业体系下的融合发(fā)展

　　这(zhè)次(cì)财经委会(huì)议的一个新提(tí)法(fǎ)是(shì)“坚持(chí)三次产业融(róng)合发(fā)展，避(bì)免割裂对立；坚持推动传统产业(yè)转型升级，不能当(dāng)成‘低端产业(yè)’简单退(tuì)出”，这个提(tí)法(fǎ)很重要。我们去年底强调接下来一段(duàn)时间的政策(cè)需要(yào)强调均(jūn)衡性(xìng)和系统性，才能形成经济发展的合(hé)力。卡脖子(zi)的领域要(yào)重(zhòng)点(diǎn)支持和(hé)发展，但是(shì)经济(jì)的运行是一个(gè)完整(zhěng)的系统，生产和消费、实体经(jīng)济和金融(róng)支撑、高科(kē)技领(lǐng)域和低(dī)技(jì)术领域、融资-设(shè)计-制造—物流-销售-服(fú)务等各方面需要(yào)协调发展，大家的信(xìn)心慢慢恢(huī)复、收入(rù)慢慢(màn)恢复，才能够(gòu)真正(zhèng)把需求拉(lā)动(dòng)起来。不能够孤立、片面(miàn)地理解和(hé)执行政策，毕(bì)竟(jìng)即使是芯片这么(me)最高(gāo)科技的领域，它的下游需求也主(zhǔ)要来(lái)自消费电子(zi)产品中的手机、汽车、智能家(jiā)居等等(děng)，没有(yǒu)需求的拉动，产业的发展就缺乏(fá)良性(xìng)循环的(de)基础(chǔ)。

　　高质量的人才红(hóng)利

　　另外，最近政策讨论的一个重(zhòng)点是人，作为(wèi)投资生产拉动核(hé)心(xīn)的企业家、作为人力(lì)资源重点的(de)人才、承载民族未(wèi)来(lái)的新生人口、需要(yào)关(guān)注的(de)老龄人(rén)口。当前中国的发展逐渐从资本和劳动要素拉动转(zhuǎn)向人力资源拉(lā)动，技术创新成为能(néng)否突破内外部(bù)约束的关键(jiàn)。技术(shù)创新能力取决于制度(dù)保障下的主观(guān)能(néng)动(dòng)性，在经(jīng)历了过去几年的(de)非常态(tài)之后，在(zài)内外(wài)部(bù)不确定性的(de)制约(yuē)下，如何让当前每个主体(tǐ)充满信心、充满主(zhǔ)观能动性，是政策的重心(xīn)。以人工智(zhì)能为代表(biǎo)的数字经济大发展，有可能能够(gòu)帮助(zhù)我们适当缩小国(guó)际竞争中人力资源的差距，这需要从一个(gè)更高(gāo)的角度(dù)理解人工智能(néng)和数字(zì)经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从(cóng)容：乱(luàn)战之后的(de)投资(zī)路径

　　5月的(de)市场，看起来是战略(lüè)僵持阶(jiē)段的(de)乱战。接下来的政策力度(dù)和效果有多(duō)大、盈(yíng)利能否实(shí)质性(xìng)的反弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓的压力、海外的潜在风(fēng)险到(dào)底有多(duō)大、美联(lián)储到(dào)底下一(yī)步面临的是什么(me)样(yàng)的经济形势等(děng)，投资(zī)者希望(wàng)渐(jiàn)次判断上述一系(xì)列的(de)重要问(wèn)题的程(chéng)度(dù)，并据此进行(xíng)布(bù)局(jú)。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月(yuè)交易机会可能更均衡、但(dàn)也更(gèng)脆弱，当前可能(néng)是一个布局的好阶段，而(ér)未必会(huì)是(shì)收获(huò)的阶段。投资(zī)者需要多一点耐心(xīn)，风浪(làng)越大(dà)，下一(yī)次的(de)鱼(yú)越(yuè)贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容”，这(zhè)是我们从巴菲(fēi)特历次股东(dōng)大会上(shàng)看到价(jià)值(zhí)投资者(zhě)很重要的一个特质，即我们(men)提(tí)倡的“道”。市场的乱(luàn)是暂时的(de)，随着事实的清晰，投资(zī)路径也将会非常(cháng)明确。这个路(lù)径，我们从产业视(shì)角做了一下梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投资的(de)上限(xiàn)是产(chǎn)业现(xiàn)代化，科技(jì)自(zì)主可用，数(shù)字化、高端化与智能(néng)化是明确的诗与远方，需(xū)要进行战略(lü结婚时还是处的多吗，结婚还是处的有多少è)布局。投资的下限(xiàn)是避免(miǎn)系统性的风险，在现代化的产业(yè)转型(xíng)中(zhōng)，当(dāng)前(qián)蕴藏风险和未来跟不上(shàng)历史(shǐ)步伐的产业是(shì)不能进行战略布局(jú)的。投资的中(zhōng)间状态是周(zhōu)期与(yǔ)消(xiāo)费行(xíng)业，是战术性的(de)布局。

　　产业视(shì)角下(xià)的投资路线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金首席经济学家(jiā)，投委会(huì)委员兼秘书长，宏观(guān)策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监(jiān)，南(nán)开大学经济学博士(shì)，清(qīng)华(huá)大学(xué)管理(lǐ)科学与(yǔ)工程博士后(hòu)。学术研究与教学(xué)以及宏观经济走势、金融产(chǎn)品分析等(děng)实务领域经验丰富、成(chéng)果(guǒ)卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力(lì)于(yú)在(zài)周期波动的框架内运(yùn)用财(cái)政的(de)视角(jiǎo)解构(gòu)宏(hóng)观经济的运行(xíng)，将中国经济(jì)看作一份资产，通(tōng)过资本(běn)资产定价的方式来确(què)定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金经理(lǐ)、首席(xí)宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金合信基金(jīn)。此前履职博时基金，负责宏观(guān)策(cè)略、宏(hóng)观政策、大(dà)类资产配(pèi)置(zhì)与择时研(yán)究。武(wǔ)汉(hàn)大学(xué)学士，上海财经大学经(jīng)济(jì)学硕士、博士，中国社科(kē)院经济学博士后，学术论文(wén)多发表于国际(jì)SSCI英文(wén)核心经济学期(qī)刊。

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