“现(xiàn)在(zài)的(de)房地产很难再(zài)出现像过去十年(nián)的系统性行情(qíng)。”思(sī)睿集团合伙人(rén)、首席经济学家洪(hóng)灏向《红周刊(kān)》表示，房地产(chǎn)行业(yè)分(fēn)化(huà)的(de)愈加明显，让机(jī)构和投(tóu)资者的关注(zhù)度从(cóng)板块向(xiàng)单个标的转移(yí)。上海利檀投资(zī)董事(shì)长陈昊扬向《红周刊》指出，从行(xíng)业来看，无(wú)论是(shì)业(yè)绩，还是估(gū)值，房(fáng)地产(chǎn)都已经双杀(shā)到(dào)了最底部，而(ér)且是反复地杀到了底部，再往下的空(kōng)间(jiān)已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿(ā)尔(ěr)法重要(yào)参(cān)考

　　那么如何寻(xún)找(zhǎo)房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地产赛道中进(jìn)行(xíng)选择，需要非常小心，避免选(xuǎn)了半天(tiān)，标的(de)公司(sī)出现爆(bào)雷的情况。除(chú)此(cǐ)之外，洪灏指出，需要满(mǎn)足以下三个基准：有大的(de)国(guó)资(zī)背景的、杠杆(gān)率较低(dī)的(de)、此前没有踩过红线的。

　　他还表示，如果关注一下今(jīn)年房地产(chǎn)的开发资金来源，可以发现，其实银(yín)行的信贷倾向是(shì)不(bù)太愿意给房企贷(dài)款的，房企的主要资(zī)金(jīn)来源来自新盘的销售。但今年新(xīn)房的销(xiāo)售(shòu)情况相较一般。再关(guān)注一(yī)下，哪些房企(qǐ)能(néng)从银行拿到钱，其实(shí)主要还是那些(xiē)有国企(qǐ)背(bèi)景的(de)房企，民营房企相对(duì)比较困难(nán)，所以(yǐ)整个(gè)行业出现了一个很明(míng)显的分(fēn)化(huà)，无(wú)论是在销(xiāo)售，还(hái)是融资等(děng)各个(gè)方面都(dōu)非(fēi)常明显。现(xiàn)在(zài)有国资(zī)背景的房企(qǐ)在资本市(shì)场表现(xiàn)相(xiāng)对(duì)较(jiào)好(hǎo)，但没(méi)有国资(zī)背景的民营房(fáng)企股(gǔ)价大多(duō)表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表(biǎo)示，在(zài)房地产行业内，我(wǒ)们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到(dào)如何挖掘，我们会特(tè)别重视(shì)企业(yè)的成本优势(shì)，更具体一(yī)点(diǎn)，就是它的净借贷(dài)水(shuǐ)平（净(jìng)负债(zhài)率）是(shì)不是(shì)行业(yè)内的最低水平；利润率是(shì)不(bù)是行业内最(zuì)高的；融资(zī)成本是否(fǒu)是行业内最低(dī)的；建安成(chéng)本是否也(yě)是业内(nèi)最低的；这些都是我们看重的一(yī)家(jiā)房企(qǐ)的综合成本。

　　需要注意的(de)是，能够同时满(mǎn)足上述条件的房企并不多。即(jí)便是在国央企(qǐ)中，仍有(yǒu)部分房企出现了(le)“三道红线(xiàn)”的“踩线”情(qíng)况(ku顺产后宫缩第几天最疼，顺产后宫缩疼的厉害怎么缓解àng)，且有逐渐恶(è)化的趋势(shì)。以(yǐ)A股(gǔ)为例，《红周刊》根(gēn)据Wind数据整理发现(xiàn)，截至2022年末，天(tiān)房发展、陆家嘴、格力地产、西藏(cáng)城投(tóu)、中交地产、中国武夷(yí)等国(guó)央企“三道红线”全(quán)踩。

　　除(chú)此之外，城建发展、京(jīng)投发展、光明(míng)地产(chǎn)、云南城投、首开股份、珠江股份、城投控股等国(guó)央(yāng)企房企(qǐ)也踩了“三(sān)道红线”中的两条。

　　2022年激进扩(kuò)张房(fáng)企(qǐ)

　　需警惕(tì)其重(zhòng)蹈覆辙

　　不难看出，即(jí)便是有着(zhe)较稳健特色的国央企房(fáng)企，其财务指标称(chēng)得上完全健康(kāng)的(de)仍是(shì)少数。而更加值得注意的(de)是，在2022年，不少国企，甚至地方(fāng)国企开始(shǐ)大举扩张(zhāng)。而这无(wú)疑又进一步(bù)考(kǎo)验(yàn)着(zhe)国(guó)央企的资金(jīn)链情况。

　　对(duì)房(fáng)企(qǐ)而言，扩张速度的张弛有度尤为重要，节(jié)奏把握准(zhǔn)确，有(yǒu)助于房(fáng)企储备优质“弹药”；但过于(yú)乐观的预判未(wèi)来市场，以及过于激进的扩(kuò)张拿地节奏也有可能让房企重(zhòng)蹈(dǎo)此前的高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其(qí)配置的一家房企进行举例(lì)，它从2018年开始到2021年，连续(xù)4年的净借贷(dài)比例都维持在33％左右(yòu)，完全(quán)没有增加(jiā)杠杆比(bǐ)例。而到2022年(nián)，这家房企明显感(gǎn)觉到机会来了，其开始在一线城市进(jìn)行大举拿地(dì)，净(jìng)负债率也由此前的33％左(zuǒ)右水准提(tí)高到45％左右，涨了(le)接近(jìn)三分之一。与此(cǐ)同时，该房企新(xīn)购(gòu)入地块(kuài)也实现了快速的开盘利用率，预计今年(nián)会有(yǒu)更多的楼盘入(rù)市。像这类企业就符合“最后的赢家”的特点。一(yī)方(fāng)面，在(zài)于它本身储(chǔ)备了(le)很多弹(dàn)药，去年拿地超1000亿元，且其中一半在一线城市，另外一半也主(zhǔ)要(yào)集中在强二线(xiàn)和二线城市；另一方(fāng)面，它的扩张(zhāng)是有(yǒu)节制地扩张。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒道，与之相反(fǎn)，有些(xiē)房企的扩张速(sù)度(dù)让(ràng)人(rén)感(gǎn)觉又回到(dào)了2016年(nián)、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张(zhāng)的民营(yíng)企业的(de)影子。虽然说，见到机会(huì)时要出手(shǒu)，但出(chū)手的章(zhāng)法仍要小心，如果负债率扩张(zhāng)得太(tài)快，但未来的两年市场没有想象得那么好(hǎo)，可能(néng)会(huì)重蹈覆辙。

　　那(nà)么如何来衡量(liàng)一家房企的(de)扩张(zhāng)速度是(shì)否激进？陈(chén)昊扬(yáng)向《红周刊》表(biǎo)示，主要还是看房企的(de)净负债率(lǜ)水平，在我看(kàn)来，这个比例如(rú)果(guǒ)超过60％，就(jiù)是扩张得(dé)过(guò)于快速了。

　　不难看出，这一标(biāo)准要比“三道红线”对房企的(de)净负债(zhài)率要求不得(dé)高于(yú)100％要更(gèng)加严格(gé)。陈昊(hào)扬解释，当前房(fáng)地产(chǎn)行业的(de)复(fù)苏速度并没(méi)有(yǒu)那么快，所(suǒ)以要规(guī)避公司净负债率提高到一个比较危险(xiǎn)的(de)水平。

　　《红周刊》对在2022年(nián)拿地(dì)较积极(jí)的房企梳理发(fā)现(xiàn)，中(zhōng)交地产、中国(guó)金茂(mào)、华发股份、越(yuè)秀地产、绿城中国、保利发展等房企2022年净负债率(lǜ)都在60％之上。其中(zhōng)，中交(jiāo)地产净负债率持续居(jū)高不下，在2020年至2022年期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明对(duì)比的(de)是，华润置地、中国海外(wài)发展、万(wàn)科A、滨(bīn)江集(jí)团、招商蛇口、龙湖集(jí)团等房企(qǐ)在践行较(jiào)积极的拿(ná)地策略的(de)同(tóng)时，也(yě)较好地(dì)控制了公(gōng)司的扩(kuò)张速度与净负债率(lǜ)水平(píng)（见附表）。

　　滨江集团等(děng)个(gè)别(bié)民营房企

　　或具备“最后赢家”的(de)黑马特质

　　陈昊扬(yáng)指出(chū)，实际上，他(tā)们是以同一筛选标准(zhǔn)来看国央企(qǐ)与民营(yíng)房企，但在各维(wéi)度的实际表现上，国(guó)央企确实会(huì)更胜一(yī)筹。如(rú)国(guó)央(yāng)企的(de)融资成本更低，融资渠道也更顺畅，能够(gòu)做到想融就(jiù)融，这样(yàng)，国央企(qǐ)自(zì)然(rán)而然(rán)就(jiù)具有天然优(yōu)势(shì)。

　　虽然(rán)对比(bǐ)民(mín)营房企，机构更加看好国央企(qǐ)，但这也并不意(yì)味(wèi)着(zhe)，民营企业(yè)中就(jiù)没有“黑马”的(de)存在。

　　据《红周刊》梳(shū)理发现，仍有(yǒu)少数民营房(fáng)企同样受到机构的青睐。比(bǐ)如(rú)，根据2023年一季报，滨江(jiāng)集(jí)团的十大流通股东中新(xīn)进了(le)“中国工商银行股份有(yǒu)限(xiàn)公司(sī)－景(jǐng)顺长(zhǎng)城中国回报灵活(huó)配置混合型证(zhèng)券投资基金”“全(quán)国(guó)社保基(jī)金一一(yī)六(liù)组合”等(děng)。

　　除(chú)此之外，自2021年开(kāi)始，百亿私募珠海(hǎi)阿巴马资产(chǎn)管理有限(xiàn)公(gōng)司就(jiù)长(zhǎng)期持(chí)有滨江集团。根(gēn)据一季报，该资产公(gōng)司的几(jǐ)只产品合计持有滨江集团9543万股，约(yuē)占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的基本面表(biǎo)现存在一定关系。2020年以来的近三年时间，房地产市场整体(tǐ)在走(zǒu)“下坡(pō)路”，但作(zuò)为杭州本土房企(qǐ)的滨江集(jí)团仍是表(biǎo)现出较强的韧(rèn)劲，2020年以(yǐ)来，滨江集(jí)团(tuán)在业绩(jì)表(biǎo)现、销(xiāo)售(shòu)规(guī)模、新增土储(chǔ)、股价表现(xiàn)等多维(wéi)度都表(biǎo)现(xiàn)了较(jiào)强的增(zēng)长势头。

　　业(yè)绩(jì)方面，2020年(nián)～2022年期间，滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)扣非归(guī)母净利(lì)润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实现(xiàn)同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布的2023年一季(jì)报，今年一(yī)季(jì)度，滨江集团(tuán)更(gèng)是实现了扣非归母净利润(rùn)5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在(zài)房地(dì)产“青铜时代(dài)”仍能保持自身业绩的持(chí)续增长(zhǎng)，和滨(bīn)江集团(tuán)扎根杭州的战略布局关系密(mì)切。根(gēn)据2022年年报，滨江集团有(yǒu)近七成营收(shōu)来自杭州地区，而(ér)在2021年(nián)，杭州地区的营收(shōu)比重只(zhǐ)占(zhàn)到近六成。近(jìn)三年持续稳(wěn)居(jū)杭州(zhōu)房企销售排名第一(yī)。

　　与此同时，滨(bīn)江集团在杭州的土储补充同(tóng)样较为积极，根据(jù)诸葛找房、住在杭州网数据(jù)显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持(chí)续稳(wěn)居杭州的本土第一。

　　而滨江集团在杭州的较(jiào)突出表现，也(yě)让(ràng)滨江集团的房(fáng)企排名(míng)迅速提升。到2023年，滨江集(jí)团的房企(qǐ)排名已(yǐ)冲(chōng)进前(qián)十，根(gēn)据(jù)中指(zhǐ)数据，2023年(nián)前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列房企第九(jiǔ)位(wèi)。

　　值得注意的(de)是，2020年(nián)至(zhì)今，滨江集团股价翻了超(chāo)一倍以上，而近期(qī)，滨江(jiāng)集团(tuán)更是迎(yíng)来多家机(jī)构的集中调研。滨江集团发布公告表示(shì)，公司于5月10日接受了信(xìn)达证(zhèng)券、金鹰(yīng)基金、建信(xìn)养老、新华养老等18家机构调(diào)研。

　　产业链布局重点(diǎn)移至(zhì)存量赛道

　　机构在下游家纺、家居(jū)、物业觅α

　　实际上房地产(chǎn)开发只是房地产产(chǎn)业链上的中游环节，其上游主(zhǔ)要为(wèi)钢铁、水泥(ní)、建(jiàn)材、玻(bō)纤(xiān)等材料供应商，而(ér)下游应用行业主要包(bāo)括(kuò)中介服务、家用电(diàn)器、物业管理、家(jiā)居用品。综合《红周刊(kān)》的采访，房地产开发环(huán)节与上(shàng)游材料端息(xī)息相关，新盘开工不足导致上(shàng)游不(bù)被看好(hǎo)，机构寻觅(mì)个股(gǔ)阿尔法的思路渐渐移至(zhì)下(xià)游。“中国房(fáng)地产行业在进(jìn)入存量房时(shí)代，所以对地产产业链，尤其是偏消费属(shǔ)性的家装(zhuāng)家居(jū)领(lǐng)域，我们(men)相对(duì)看好，因为居民(mín)保有的住房规模越来越大，随着时间(jiān)的增加(jiā)，内装更新的需求(qiú)也(yě)会越来(lái)越多。美国过去的数据(jù)充分说明了这一点，在新房销售见顶之(zhī)后，家具(jù)消费的增(zēng)长(zhǎng)却一直都很好。对于地(dì)产产业链，我们相对(duì)看好和(hé)内装相(xiāng)关的行业，例如消费建材、家居(jū)装饰等(děng)。”万家基金人(rén)士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分中相关赛道龙头年(nián)内表现(xiàn)的统计，目前暂居前两位的都是来自家纺赛道的公(gōng)司(sī)，它们分别是富安娜和(hé)水(shuǐ)星(xīng)家纺，特别是前(qián)者在月(yuè)线(xiàn)连收七根阳线的基础上(shàng)，年内迄今(jīn)涨幅已经逼近30％。

　　以前者为(wèi)例(lì)，富安娜主要从(cóng)事纺(fǎng)织家居、睡眠家(jiā)居、生活类产品的研发(fā)、设计(jì)、生产及(jí)销(xiāo)售，旗下拥有原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇智”自有品牌。第一季度报告显示，报告(gào)期内，富安娜实(shí)现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过(guò)实(shí)现归属(shǔ)于上市(shì)公司股东的净利润约1.11亿(yì)元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流通股股东来看，能(néng)够发现该股早已成为基金重仓股(gǔ)的天(tiān)下，彼时包括公(gōng)募的中欧价(jià)值发现、中欧潜力价值(zhí)、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值和私募(mù)的(de)明河2016，都在其中出现，占据了半壁江山。需要强调(diào)的是(shì)，中(zhōng)欧的(de)两只基(jī)金都是(shì)价值派基(jī)金经(jīng)理曹(cáo)名长在管的产品(pǐn)，首季其(qí)同(tóng)时(shí)重仓的房(fáng)地产产业(yè)链(liàn)股(gǔ)票还有(yǒu)金地集团和大亚圣象(xiàng)。

　　对(duì)比(bǐ)而言(yán)，前(qián)几年曾(céng)经风(fēng)光一时(shí)的家居板块也因(yīn)疫情、消费(fèi)复苏进程缓(huǎn)慢等(děng)多因素一度沉寂，不过好在困(kùn)境反转露出(chū)曙光，家居板块中(zhōng)年(nián)内表现最好的是志(zhì)邦家居。同一时间(jiān)段(duàn)，该股年内上涨已经(jīng)超过23％，从业绩来看，无论是(shì)营收还是归母净利润，公司都实现了同比(bǐ)双(shuāng)升(shēng)。

　　从公(gōng)司的十大流通股股东来(lái)看(kàn)，《红周(zhōu)刊》发现广发基金经理罗(luó)洋慧(huì)眼独具(jù)，一季报中他管理的广发策(cè)略优选和(hé)广(guǎng)发安宏回(huí)报均增加了持股，而这两只产品也成为志邦家居十大流通股(gǔ)股(gǔ)东中仅有的两(liǎng)只公募(mù)。有意思的(de)是，他似乎对(duì)于定制家居(jū)类标的情有独钟，在另一家赛道公司金牌橱柜(guì)中，他管理的全部三只产(chǎn)品均登榜十大流通股股东，其也成为(wèi)他的独门重仓股(gǔ)。

　　除去(qù)家居(jū)家纺外(wài)，下游的物(wù)业(yè)股也越来(lái)越被(bèi)机构(gòu)所青睐(lài)，不(bù)过这类(lèi)标的(de)大(dà)多在香港(gǎng)上市，如何(hé)选择成为难题。对此，前述上海公募基金(jīn)经(jīng)理举(jǔ)例分析：“物业服(fú)务(wù)不是一个高毛(máo)利的行业，挣钱很(hěn)辛苦(kǔ)，我选(xuǎn)公司还(hái)是希望挣的是市场化应该(gāi)挣(zhēng)的钱，以我曾经买的(de)绿城服务为例，它在中高端楼盘占比(bǐ)是比较高的，每年到期的(de)合同里提(tí)价成功率在30％～40％。它能做到滚动的(de)大(dà)部分(fēn)项(xiàng)目(mù)到期之后，经过两三轮合(hé)同(tóng)周期还能做(zuò)到(dào)产品提(tí)价(jià)。”

　　“行业里(lǐ)真正能做(zuò)到产品提价的(de)公(gōng)司很少，因为(wèi)物业公司很(hěn)容易一(yī)开始是挣钱的，后面因(yīn)为保安这些固定人员成本(běn)的年度增长(zhǎng)，不过(guò)服务(wù)没有特别好，客户没(méi)有那(nà)么(me)满意，能做到提价难度是非常大的。但是该公司能在业内(nèi)做到到期之后提价率比较高(gāo)，这跟(gēn)它(tā)的定位和(hé)比较(jiào)好的(de)服务(wù)是有关系(xì)的。”他进一步强调。

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