文(wén)：天风宏观宋雪涛/联系人(rén)向静姝

　　美国经济没有大问题，如(rú)果一定要从鸡蛋(dàn)里面找(zhǎo)骨头，那么(me)最大的(de)问(wèn)题既不(bù)是银行业，也不是房地产，而(ér)是创投泡沫(mò)。仔细看硅谷银行（以及类(lèi)似(shì)几(jǐ)家美国中小银行）和商业地(dì)产的情况(kuàng)，就会(huì)发现他们的(de)问题其实来(lái)源相同——硅谷银行破产(chǎn)和商业地(dì)产危机，其(qí)实都是创投泡沫破灭的(de)牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银(yín)行的主要问(wèn)题不在资产端，虽然他的资产(chǎn)期限过长，并且(qiě)把资产过于集(jí)中(zhōng)在一(yī)个篮子里，但事实上，次(cì)贷危机后监管对银行特别是大银行的资本管(guǎn)制(zhì)大幅(fú)加强，银行资产端的(de)信(xìn)用风险(xiǎn)显著降低，FDIC所(suǒ)有担保银行的一(yī)级风险资本充足(zú)率(lǜ)从次贷危(wēi)机前的不到(dào)10％升至(zhì)2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真(zhēn)正问题出在负债端，这并(bìng)不是(shì)他自(zì)己的问题(tí)，而(ér)是储户(hù)的问(wèn)题，这些(xiē)储户也不(bù)是一(yī)般散户(hù)，而是硅谷的创投(tóu)公司(sī)和风投。创投泡沫在快速加息(xī)中(zhōng)破灭，一二级市场出现倒挂，风(fēng)投机构失(shī)血(xuè)的同时从投资(zī)项目中撤资(zī)，创投(tóu)企(qǐ)业被迫从硅谷(gǔ)银行提取存款用于(yú)补充(chōng)经(jīng)营(yíng)性现金(jīn)流，引(yǐn)发了一连串的挤兑(duì)。

　　所以，硅(guī)谷(gǔ)银行(xíng)的问题不(bù)是“银行”的问(wèn)题，而是“硅谷”的(de)问题。就连同(tóng)时出现危机的(de)瑞信，也是在重仓了中概股(gǔ)的对冲基金Archegos上出现了(le)重大亏(kuī)损，进而暴露出巨大的资(zī)产(chǎn)问题。硅(guī)谷(gǔ)银行的破产(chǎn)对美(měi)国银行业来说，算不上(shàng)系(xì)统性(xìng)影响，但(dàn)对硅谷的创投圈、以(yǐ)及金融资本与创投企业深度结合(hé)的这(zhè)种(zhǒng)商业模式来说，是重大打击(jī)。

　　美国商业地(dì)产是创(chuàng)投泡沫破灭(miè)的另一个受(shòu)害者，只不(bù)过叠加了疫情(qíng)后远程办(bàn)公的新趋势。所谓的商业地(dì)产危机(jī)，本质也不是房地产(chǎn)的问题。仔(zǎi)细看美国商业地产市场，物流(liú)仓储供不(bù)应求，购物中(zhōng)心已是昨日(rì)黄(huáng)花，出问(wèn)题的是写字楼的(de)空置(zhì)率(lǜ)上升和(hé)租金下(xià)跌。写字楼空置(zhì)问题最(zuì)突出的地区是湾区(qū)、洛杉矶和(hé)西雅图等信(xìn)息科技公司集(jí)聚的西海岸，也是受到(dào)了创(chuàng)投企业和科技公司(sī)就业疲软的拖累。

　　我(wǒ)们(men)认为真正(zhèng)值得(dé)讨论的问题(tí)，既不是小型银(yín)行的缩表，也不是地产的潜在信用风险，而是创投泡沫破灭(miè)会带来怎样的连锁反应？这些反应(yīng)对经(jīng)济系(xì)统会(huì)带(dài)来什么(me)影响(xiǎng)？

　　第一，无论从规(guī)模、传染性还是影(yǐng)响(xiǎng)范围来看，创投(tóu)泡沫破灭都不会带来系统(tǒng)性危机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫(mò)对比，创投泡沫对银行的影(yǐng)响要小得多。大多数科创企业是股权(quán)融资，而不(bù)是(shì)债权(quán)融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资(zī)在美国非金(jīn)融(róng)企(qǐ)业融资(zī)中的占比为76.5％，债券融资(zī)和贷款融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业的贷款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国(guó)银行对整(zhěng)体企业贷款占其资(zī)产(chǎn)的比例(lì)为10.7％，也比(bǐ)科(kē)网时期的14.5％低4个(gè)百分点。由于科创企业(yè)和(hé)银行(xíng)体(tǐ)系(xì)的相对隔离，创投泡沫不会像次贷危机一样，通(tōng)过金(jīn)融(róng)杠杆(gān)和影(yǐng)子银行(xíng)，对金(jīn)融系统形成毁(huǐ)灭性打击(jī)。

　　此外，科技股也不(bù)像房地(dì)产是家庭和企(qǐ)业广泛持有的资产，所以创投泡沫破灭(miè)会带来硅谷和华尔街的(de)局部财富毁(huǐ)灭，但不会带来居民(mín)和企业的广泛财(cái)富缩水。

　　第二(èr)，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实(shí)在”得多。

　　本(běn)世纪初的科网泡沫时期，科技(jì)企业还没(méi)找到可靠的盈利模(mó)式(shì)。上世纪(jì)90年代(dài)互联网信息技术(shù)的快(kuài)速发展(zhǎn)以及(jí)美国的信(xìn)息(xī)高速公路战略(lüè)为投(tóu)资者勾勒出一幅美好的蓝图，早期快(kuài)速(sù)增(zēng)长的(de)用户量(liàng)让大家相(xiāng)信科(kē)技企业可以重塑人们的生活(huó)方式，互(hù)联(lián)网公司(sī)开始盲目追求快速(sù)增长，不顾一切代价烧钱抢占(zhàn)市(shì)场(chǎng)，资(zī)本(běn)市场将(jiāng)估值依托在点(diǎn)击量上，逐步(bù)脱离(lí)了企(qǐ)业的实际盈利(lì)能(néng)力。更有甚(shèn)者(zhě)，很(hěn)多公司(sī)其实算(suàn)不上真正的互联(lián)网公(gōng)司，大量公司甚至只是在名称上添加了e-前(qián)缀或是.com后缀，就(jiù)能让(ràng)股票价(jià)格上涨。

　　以美国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新增用(yòng)户(hù)数超过100万，成为全球最大(dà)的因特网(wǎng)服务提(tí)供(gōng)商，用户(hù)数达到3500万(wàn)，庞大的用户群(qún)吸引了众(zhòng)多广告客户(hù)和商业合(hé)作伙伴，由此取(qǔ)得了丰厚的(de)收入，并在(zài)2000年(nián)收购了(le)时代华纳。然(rán)而好景不长，2002年科网泡沫破(pò)裂后，网络用户增(zēng)长(zhǎng)缓慢，同时拨号上网(wǎng)业务逐渐(jiàn)被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入(rù)455亿美元支出（多(duō)数为(wèi)冲减困境中的资产(chǎn)），最终(zhōng)净亏损达到了987亿(yì)美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳斯(sī)达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行(xíng)业亏(kuī)损344.6亿美元，科(kē)技企业的(de)自由(yóu)现(xiàn)金流为-37亿美(měi)元。如今大型科技企业的盈利(lì)模式成熟稳(wěn)定(dìng)，依靠在线广(guǎng)告和(hé)云业(yè)务收入创造了高水平的(de)利润和现金流，2022年(nián)纳斯达(dá)克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企(qǐ)业(yè)的自(zì)由(yóu)现金流为5000亿美元，经(jīng)营(yíng)活(huó)动现(xiàn)金流(liú)占(zhàn)总(zǒng)收入比例稳定(dìng)在20％左右(yòu)。相(xiāng)比2001年科(kē)技企业还在(zài)向市场“要钱”，当(dāng)前科技企业主要(yào)通过回购和分红等形式(shì)向(xiàng)股东“发(fā)钱”。

　　<秋肖是指哪几个生肖，十二生肖北方生肖有哪些/sdt>第(dì)三，当前创投泡沫破灭，终结的(de)不是大型科技企业，而(ér)是(shì)小型(xíng)创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行(xíng)业分类下信息技术中(zhōng)的3196家企业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司(sī)中净利润为负的(de)比(bǐ)例为20％，而小公司(sī)这一比例为(wèi)38％，接近(jìn)大公(gōng)司(sī)的(de)二倍(bèi)。此外，大(dà)公司(sī)自(zì)由(yóu)现金流(liú)的中位(wèi)数(shù)水(shuǐ)平(píng)为4520万(wàn)美元(yuán)，而小(xiǎo)公司这(zhè)一水平(píng)为-213万美(měi)元，大公司净利润中位(wèi)数水平为2.08亿(yì)美(měi)元，而小公司(sī)只有2145万美(měi)元。大型科技企业创造利润和现金流(liú)的水平明显强(qiáng)于小型科技企业(yè)。

　　至少上市的科(kē)技企业在利润(rùn)和现金流表现上(shàng)显著(zhù)强于科网泡沫(mò)时期，而投资银行的(de)股票抵押相关业(yè)务(wù)也主要(yào)开展(zhǎn)在流动性强的大市值科(kē)技(jì)股(gǔ)上。未上市的小(xiǎo)型科(kē)创企业(yè)若不能产生利润和现金流(liú)，在(zài)高利率的环境下破产概(gài)率(lǜ)大大增加，这可能影响到的是(shì)PE、VC等投资机(jī)构(gòu)，而非间(jiān)接融(róng)资渠道的银行。

　　这轮加息周期导致(zhì)的创投泡沫破灭(miè)，受影(yǐng)响最大的是硅谷(gǔ)和华尔(ěr)街的(de)富人群体，以及低(dī)利(lì)率金融资本与科创(chuàng)投资深度融合的商(shāng)业(yè)模式(shì)，但很难(nán)真正伤害到大多数美国居民、经营稳健的银行(xíng)业(yè)和拥有自我造血能力(lì)的大(dà)型科技公司(sī)。本轮加息(xī)周期带来(lái)的仅仅是(shì)库(kù)存(cún)周期(qī)的回(huí)落，而(ér)不是广泛(fàn)和持久(jiǔ)的(de)经济衰退。

　　风(fēng)险提示(shì)

　　全(quán)球经(jīng)济(jì)深度衰退，美联储货币(bì)政(zhèng)策(cè)超预期紧缩，通胀超预期

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