主(zhǔ)要(yào)内容(róng)

　　营收“逆(nì)PPI式”改善但工(gōng)业利润仍承(chéng)压(yā)，主(zhǔ)因成(chéng)本与费用压力仍(réng)构成掣肘(zhǒu)。3 月工业企业(yè)利润当(dāng)月同(tóng)比仅小幅(fú)回(huí)升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼(yǎn)后，工业企业(yè)实(shí)际营收增速积极(jí)回升，抵消PPI回落的抑制，令3月(yuè)名义营收增速回(huí)升，但整(zhěng)体企业(yè)盈(yíng)利压(yā)力(lì)仍大，主要源于两方面(miàn)，其一是国际高(gāo)油(yóu)价(jià)导致的输(shū)入性(xìng)成本压力(lì)仍在(zài)约(yuē)束利润改善，3月营业成(chéng)本对当(dāng)月利润(rùn)拖(tuō)累幅(fú)度仅收窄2.1个(gè)百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍然较深。其(qí)二是今年降费政策(cè)未(wèi)再明显新(xīn)增，加之部(bù)分(fēn)企业(yè)开始补缴社保费，企(qǐ)业费用(yòng)同比压(yā)力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点。与去年费用率改善拉(lā)动利润增(zēng)速(sù)6个(gè)百分点形成(chéng)鲜明对比。

　　营收(shōu)：消费短期较快恢复加之投资(zī)韧性支(zhī)撑(chēng)营收增速回升，但高油(yóu)价(jià)仍构(gòu)成约束。3月工业企(qǐ)业(yè)营收(shōu)增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结(jié)构上看(kàn)，下(xià)游消费相关行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了(le)PPI回落对于名义(yì)营(yíng)收(shōu)增速的拖累，其中汽车、家具、计算机通信电(diàn)子(zi)设备等均回升明(míng)显，显示(shì)递(dì)延需(xū)求(qiú)释(shì)放以及汽车集中降(jiàng)价(jià)等(děng)对于短(duǎn)期消费(fèi)需求的推动。其次(cì)，煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业链营(yíng)收增速延续改善，显(xiǎn)示保交楼政策推动地产(chǎn)建安投资(zī)构成支撑，但石(shí)油化工产(chǎn)业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落，高油(yóu)价对(duì)于石(shí)化产业链相(xiāng)关行业需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落(luò)已在缓和(hé)中(zhōng)下游成(chéng)本压(yā)力，但高油价继续构成输入性(xìng)成(chéng)本传导。3月工业企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍(réng)然偏大(dà)，尤其是高油价下的(de)国内石化产(chǎn)业链，成本率(lǜ)同比增(zēng)量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高于其(qí)他行业。由于我国石化产(chǎn)业链主要为中(zhōng)下(xià)游，上游环节在海外(wài)主要原油寡头(tóu)国家，因而国(guó)际高油价带来的(de)上游利润改善无法被国内产业链吸收，国内(nèi)以中下游为主的(de)石化产业链反而会在(zài)高油(yóu)价下(xià)受到输(shū)入性成本压力(l银耳越黄越好还是越白越好，干银耳为什么越放越黄ì)，也即3月的情(qíng)况。相较而言(yán)，煤炭产业链上中(zhōng)下(xià)游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本(běn)率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致(zhì)煤炭产(chǎn)业链上游成本率(lǜ)被动(dòng)走高、利润承压(yā)，而中下游成本率实际上(shàng)是改善(shàn)的，与此(cǐ)同时(shí)，更(gèng)靠近下游的消费行业成本(běn)率也明显(xiǎn)改善。

　　利润：下游(yóu)消费(fèi)行业利润仍显现韧性，但石化产(chǎn)业链利润在高油价下仍承压。分行业(yè)看，与2023年2月(yuè)相(xiāng)比，下游消费行业面临最(zuì)大的成本压力(lì)改(gǎi)善和(hé)积(jī)极(jí)的营业收入(rù)回升，因而下游消(xiāo)费行(xíng)业利(lì)润增速恢复(fù)继续(xù)好(hǎo)于(yú)其他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设(shè)备等改善明显(xiǎn)，煤炭冶(yě)金产业(yè)链(liàn)中下游利润增速也积极改善，相较而(ér)言，石化产业链(liàn)行业在营(yíng)业(yè)收入与成本压力均承(chéng)压背景(jǐng)下，利润增(zēng)速仍(réng)处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关(guān)注二季度企业盈(yíng)利三银耳越黄越好还是越白越好，干银耳为什么越放越黄重风(fēng)险，以及下半年(nián)潜在(zài)的内生(shēng)恢(huī)复空间。3月工业企业利润数据(jù)显示，虽然经济需求侧短(duǎn)期(qī)恢复较快，但在成本(běn)与费用压力(lì)背景下，企业盈利仍然承(chéng)压(yā)，而展望二季度，关注(zhù)企(qǐ)业盈(yíng)利的(de)三重风险，其(qí)一(yī)是经济(jì)内生动(dòng)能弱化。伴随递延需求(qiú)主导的需求脉(mài)冲(chōng)性(xìng)回(huí)升过程逐步结束，经(jīng)济(jì)内生动能仍面临弱化风险。其二(èr)是(shì)高油价带来(lái)的成本压力(lì)。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操(cāo)作，加之全球服务消费逐步(bù)恢复，国(guó)际油价或再度(dù)走(zǒu)高，这也意味着(zhe)成本(běn)压力仍(réng)较大。其三(sān)是费用率(lǜ)对于利润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期社(shè)保费缓缴等，以及今年(nián)目前降费政策更(gèng)多(duō)为(wèi)延续而(ér)非新增，费用(yòng)率(lǜ)对于(yú)利润同(tóng)比增速的的拖累也(yě)将(jiāng)逐步显现，二季度剔除基数扰动后(hòu)的企业盈利真实修复过程或相对缓慢(màn)。而展望下半年，经济内生动能的复苏可(kě)以期(qī)待(dài)，两大领(lǐng)先(xiān)指(zhǐ)标已经验证，重点关注下半(bàn)年(nián)经济(jì)内生动能(néng)逐步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工业企业利润(rùn)的修复空间。

　　风险提(tí)示：外(wài)部地缘政(zhèng)治风(fēng)险，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式(shì)”改善但(dàn)工业利润仍(réng)承(chéng)压，主因成本与费用压力仍是(shì)掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企业利润累(lèi)计(jì)同比仅小幅回升1.5个百(bǎi)分点(diǎn)至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较(jiào)深收缩区间(jiān)。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼(yǎn)后(hòu)，工(gōng)业企业(yè)实际(jì)营收增速已积(jī)极回(huí)升，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落带(dài)来的抑制，3月名义营收增(zēng)速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业盈利(lì)压(yā)力仍大，主要源(yuán)于两个方(fāng)面：

　　其一是国(guó)际高油价导致的输(shū)入性成本压力仍在约束利润改善(shàn)，3月营业成(chéng)本对当月利润(rùn)拖(tuō)累幅度(dù)仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分(fēn)点，拖累程度仍然较(jiào)深。

　　其二是今年降费政策未再(zài)明显新(xīn)增，加之部分企业开始补缴社(shè)保费，企业费用同比压(yā)力开始加大，3月费用对(duì)当月利润拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个(gè)百分点(diǎn)至-9.5个百分(fēn)点。2022年社保缴费缓缴等一系列新增(zēng)降费政策(cè)持续改善企业费用率，对2022年(nián)全年工业企业利润增速构成较强支撑，全年拉动工(gōng)业(yè)企业利润同比增速6个百分点。但从今年开始前(qián)期社保费降费(fèi)的企业开始(shǐ)补缴社保(bǎo)费(fèi)，加之(zhī)今(jīn)年(nián)未再新增更大力度的降费政策，从同比视角来(lái)看费用对于工业企业利(lì)润(rùn)的拖累开(kāi)始显现。

　　二、营(yíng)收：消(xiāo)费(fèi)短期较快恢(huī)复加之投资韧性支撑营收增速(sù)回(huí)升(shēng)，但高油价仍构成约束。

　　3月工业企业(yè)营收(shōu)增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行(xíng)业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义营收增速的(de)拖累(lèi)，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信(xìn)电子设备（高基数下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显(xiǎn)示递延需求释(shì)放以(yǐ)及汽车集中降价等对于短(duǎn)期消费需求的推(tuī)动。其次(cì)，煤炭冶金产业链营收(shōu)增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保(bǎo)交楼政策推动地产建安投资构成(chéng)支(zhī)撑，但石油化工产业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价(jià)对于石化产业链相关行业需求持续构成抑制(zhì)。

　　三、成本率：虽然煤价(jià)回落(luò)已在缓和(hé)中下游成本压(yā)力，但高油价继续构(gòu)成输入性成本传导

　　3月工业(yè)企业成(chéng)本率(lǜ)上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤其是高油价下的国内(nèi)石化(huà)产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其他行(xíng)业。由于(yú)我(wǒ)国石化产业(yè)链主要为中下游，上游环节(jié)在海(hǎi)外主要原油寡头国家，因而国际高油价带来的上游利润改善无法被国内产业(yè)链吸收，国内以中下游(yóu)为主的石化产业链(liàn)反而会在高油价(jià)下受到(dào)输入性成本压力，也(yě)即3月的(de)情况。相较而言，煤(méi)炭产业链上中下(xià)游均(jūn)在国(guó)内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率(lǜ)同(tóng)比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行(xíng)导致(zhì)煤炭(tàn)产业链上游成本率被动(dòng)走高、利润承压，而中下(xià)游成本率实(shí)际上是改(gǎi)善的(de)（成(chéng)本率同(tóng)比增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时(shí)，更靠近(jìn)下游的消费行业成本率(lǜ)也明(míng)显(xiǎn)改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消费(fèi)行业利润仍显(xiǎn)现韧性(xìng)，但石(shí)化产业链(liàn)利润(rùn)在高油价下(xià)仍(réng)承压。

　　分行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费行(xíng)业(yè)面临最大的成本压力改善和积极的营业收入(rù)回升，因而(ér)下(xià)游(yóu)消费行(xíng)业(yè)利润(rùn)增(zēng)速(sù)恢复(fù)继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电(diàn)子设备(bèi)、家具等行业利润增速(sù)均改(gǎi)善20-50个(gè)百(bǎi)分(fēn)点。煤(méi)炭冶金产业链虽然整体利润增速仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落(luò)导致上游(yóu)利(lì)润下降的(de)缘故(gù)，而中下(xià)游面临的(de)是营(yíng)收(shōu)改善、成本压力缓和的格局，中(zhōng)下游利润增速(sù)改善明显，金属制品、通用(yòng)设备、非金属(shǔ)矿物制品等行业利(lì)润增速均改(gǎi)善10-20个百分点。相较而言，石(shí)化产业(yè)链行业在(zài)营业收(shōu)入与成本压力均(jūn)承压(yā)背景下，利润增速(sù)仍处于(yú)-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五、关注二季度(dù)企业盈利三重风险，以及下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月工业企(qǐ)业(yè)利润数(shù)据显示，虽然经济需求侧短期恢复(fù)较快(kuài)，但在成本与费用压力背景下，企业盈利仍然(rán)承压，而展(zhǎn)望二季度，关注企业盈利的三重(zhòng)风(fēng)险，其一是经济(jì)内生动能弱化。伴随(suí)递延需求主导的需求脉冲(chōng)性(xìng)回(huí)升过程逐步结束，经济内生动(dòng)能仍面(miàn)临弱化风险(xiǎn)。其(qí)二是高油价带(dài)来(lái)的成本(běn)压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产(chǎn)操作，加之(zhī)全(quán)球服(fú)务消费逐(zhú)步恢复，国(guó)际油价或再(zài)度(dù)走高(gāo)，这也意(yì)味(wèi)着(zhe)成本压力仍(réng)较大。其三是费(fèi)用率对于利润的拖累，企业逐步(bù)补缴前期社保费缓缴(jiǎo)等，以及今年目(mù)前(qián)降费政(zhèng)策更(gèng)多为(wèi)延续而非新增，费用率对于利润同比增速的的拖(tuō)累(lèi)也将逐(zhú)步显现，二季(jì)度剔除基数扰动(dòng)后的企业盈利真实修复(fù)过程或相对缓慢。

　　而(ér)展望下半年，经(jīng)济内生动能(néng)的复苏可以期待，两大领先指标已经验证(zhèng)，其(qí)一是(shì)居民消费倾向结(jié)束持续(xù)一年(nián)的下(xià)滑过程，消费信心逐步恢复，其二是保交楼(lóu)政策已推动上半年地产(chǎn)建安投资和竣(jùn)工积极回补，有望拉(lā)动(dòng)下半年汽车(chē)、家电、家(jiā)具(jù)等后周期大(dà)宗消费(fèi)，重(zhòng)点关注下半(bàn)年经济内生(shēng)动能逐步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工(gōng)业企(qǐ)业利(lì)润的(de)修复(fù)空(kōng)间。

　　内容(róng)节(jié)选自申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估的(de)成(chéng)本与费(fèi)用压力——工业企业效(xiào)益数据(jù)点评（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠强王胜

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