文：天风(fēng)宏观宋雪涛(tāo)/联系(xì)人(rén)向静姝

　　美国经济(jì)没有(yǒu)大问题，如果一定(dìng)要从鸡蛋里面找骨头，那么最大的问题既不是银(yín)行业，也不是房地产，而是创投泡(pào)沫。仔细看(kàn)硅谷(gǔ)银行(xíng)（以及类似几家美(měi)国(guó)中小(xiǎo)银行(xíng)）和商业地产的情况(kuàng)，就(jiù)会发(fā)现他们的(de)问题其(qí)实来源相同(tóng)——硅谷银行破(pò)产和商业地产危机，其实都是(shì)创(chuàng)投泡(pào)沫破灭(miè)的牺牲品。

　　硅(guī)谷银行的主要问题不在(zài)资产端，虽然他的资产期限过长，并且把资产过(guò)于集中在一个篮子里，但(dàn)事实上，次贷危机(jī)后监管对银行(xíng)特(tè)别是大银行的资本(běn)管制大幅加强，银行(xíng)资产端的信用风险显著降低(dī)，FDIC所有担保(bǎo)银(yín)行的(de)一(yī)级风险资本充足率从次贷危机前的(de)不到(dào)10％升至(zhì)2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅(guī)谷银行(xíng)的真正问题出(chū)在负(fù)债端，这并不是他自己(jǐ)的问题，而是储户的问题，这(zhè)些储户也不是一般散(sàn)户，而是硅(guī)谷(gǔ)的创投公司和风(fēng)投。创投泡(pào)沫在快速加(jiā)息(xī)中(zhōng)破灭(miè)，一二级市(shì)场(chǎng)出现倒挂，风投(tóu)机构失血的同时从投(tóu)资项目(mù)中撤(chè)资，创(chuàng)投(tóu)企业被迫从硅谷银行提取存款用于补充经营性现金流，引发了一(yī)连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行(xíng)”的问题，而(ér)是“硅(guī)谷”的问(wèn)题。就(jiù)连同时出现危机的瑞信，也是在重仓了中概股的(de)对冲基(jī)金Archegos上出现了重大亏(kuī)损(sǔn)，进而暴(bào)露出巨大的资产问题。硅谷银行的破(pò)产对美国(guó)银(yín)行(xíng)业来(lái)说，算(suàn)不(bù)上系统性影响，但对(duì)硅谷(gǔ)的创(chuàng)投圈(quān)、以及金融资本(běn)与创投(tóu)企业深(shēn)度结合的这种商业(yè)模式来(lái)说，是重大(dà)打击。

　　美国商业地(dì)产是创投(tóu)泡沫破灭的另(lìng)一个(gè)受(shòu)害(hài)者，只不(bù)过叠加了疫情后远程办公(gōng)的新趋(qū)势。所谓(wèi)的商业地产危机，本质也不是(shì)房地(dì)产的问题。仔细看(kàn)美国(guó)商(shāng)业地产市(shì)场，物流仓(cāng)储供不应求，购物中心已是昨日黄花，出问题的是写(xiě)字楼的空(kōng)置率上升和租(zū)金下跌(diē)。写字楼空置(zhì)问题最突出的地区是(shì)湾区、洛(luò)杉矶和西雅图等(děng)信息科技公司(sī)集(jí)聚的西海岸，也是受到(dào)了(le)创投企业和科技(jì)公(gōng)司就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我(wǒ)们认为真正值得(dé)讨论的问题，既不是小型银行的缩表，也(yě)不(bù)是地产的潜在信(xìn)用(yòng)风(fēng)险，而是创投泡沫(mò)破灭会带来(lái)怎样的连锁(suǒ)反应？这些反应对经(jīng)济系统会带来什么影响？

　　第(dì)一，无论从规模(mó)、传(chuán)染性还(hái)是影(yǐng)响(xiǎng)范围来看，创投泡沫破灭都不会(huì)带来系统性危机(jī)。

　　和引发08年金融危机的房地(dì)产泡沫对(duì)比，创投泡沫对(duì)银行的影响要小得多。大多(duō)数科创企业是股权融资，而不是债权融资(zī)，根据OECD数(shù)据，截(jié)至2022Q4，股权融(róng)资在美国非金融企业融资中的占比为(wèi)76.5％，债(zhài)券融(róng)资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没(méi)有(yǒu)统计对科技(jì)企业的贷款数据，但截至2022Q4，美(měi)国银行对整体企业贷(dài)款占其资产的比例(lì)为10.7％，也比科网时(shí)期的14.5％低4个(gè)百(bǎi)分点。由于科创企业(yè)和银行体(tǐ)系的相对隔(gé)离，创投泡沫不会像(xiàng)次贷危机一(yī)样，通(tōng)过金融杠杆和影子银行(xíng)，对金融系(xì)统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也(yě)不像房(fáng)地产是家庭(tíng)和企业广泛(fàn)持有的(de)资产，所以创投(tóu)泡沫破灭会带来硅谷和华(huá)尔(ěr)街的局部(bù)财富(fù)毁灭，但不会带来居民和企(qǐ)业的广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实(shí)在(zài)”得多。

　　本(běn)世纪初的科网泡沫(mò)时期，科(kē)技企业还(hái)没(méi)找到(dào)可(kě)靠的盈利模式。上世纪90年代互联网信息(xī)技术的快(kuài)速发(fā)展(zhǎn)以及美国(guó)的信息高(gāo)速(sù)公路战(zhàn)略为投资者勾(gōu)勒出一幅美(měi)好的蓝图，早期快速增(zēng)长的用户量(liàng)让大家相(xiāng)信科(kē)技(jì)企(qǐ)业可以重塑人们的生活方式(shì)，互(hù)联网公司开始盲目(mù)追求(qiú)快速(sù)增(zēng)长，不(bù)顾一切代价烧钱(qián)抢(qiǎng)占市场，资本市场将(jiāng)估值依托(tuō)在点击(jī)量上，逐(zhú)步脱离了企(qǐ)业的实际盈利能力。更有(yǒu)甚者，很多公司其实算不上真正的互联网公司，大(dà)量(liàng)公司甚至只是在名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价(jià)格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数(shù)超过(guò)100万，成为全球最大的因特网服务提供商，用(yòng)户数达到3500万(wàn)，庞大的用户群吸(xī)引(yǐn)了众(zhòng)多(duō)广告客户和商(shāng)业合作伙(huǒ)伴(bàn)，由此取得了丰厚的收入，并在2000年收购了时代华纳。然(rán)而好景不长，2002年科网(wǎng)泡(pào)沫破裂后，网络用(yòng)户增长缓(huǎn)慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的(de)销售收入下降5.6％，同(tóng)时计(jì)入455亿美元支出（多数为(wèi)冲(chōng)减(jiǎn)困境中的资产），最(zuì)终(zhōng)净亏损(sǔn)达(dá)到了987亿美(měi)元。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳斯达克100的(de)利润率最(zuì)低只有-33.5％，整个(gè)科技行业亏损344.6亿(yì)美元，科(kē)技企业的(de)自由现金流为-37亿美(měi)元。如今大型科技(jì)企业(yè)的盈利模式(shì)成熟稳定，依(yī)靠在线(xiàn)广(guǎng)告和云业(yè)务(wù)收(shōu)入创造了高水平(píng)的利润和现金流，2022年纳斯达克100的利润(rùn)率高(gāo)达12.4％，净利润高达5039亿美(měi)元，科技企业的自由(yóu)现(xiàn)金流为5000亿美元，经营活动(dòng)现(xiàn)金(jīn)流占总收(shōu)入比(bǐ)例稳(wěn)定在20％左右。相比2001年科技企(qǐ)业还在向市场“要钱”，当前科(kē)技企业(yè)主(zhǔ)要通过回(huí)购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第(dì)三，当前创投泡沫破灭，终(zhōng)结的不是大型(xíng)科技企业(yè)，而(ér)是小型(xíng)创业企业(yè)。

　　考察GICS行业(yè)分类下信息技术中的3196家企业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩余(yú)70％为(wèi)小公司(sī)。2022年大公(gōng)司中净利(lì)润(rùn)为负的比例(lì)为(wèi)20％，而(ér)小公司这(zhè)一(yī)比例为38％，接(jiē)近大公司的二倍。此外，大(dà)公司(sī)自由现(xiàn)金(jīn)流(liú)的中位数(shù)水平为4520万美元，而小公司这一水平为(wèi)-213万美元，大公司净利润(rùn)中位数(shù)水平为(wèi)2.08亿美元(yuán)，而小公司只(zhǐ)有2145万美元。大(dà)型科技(jì)企业创造利润和现金流的水(shuǐ)平(píng)明显强于(yú)小型科(kē)技企业。

　　至少上(shàng)市的科(kē)技企业在利(lì)润和现金流表现上显著强于科网泡沫时期，而(ér)投(tóu)资银行的股票抵押相关业(yè)务也主要开展(zhǎn)在(zài)流(liú)动性强的(de)大(dà)市值科技(jì)股上。未(wèi)上市的(de)小型科创企业若不能(néng)产生(shēng)利润和现(xiàn)金流，在高(gāo)利率的环境(jìng)下破(pò)产概率大大(dà)增加，这(zhè)可能影响到的是PE、VC等(děng)投资机构，而(ér)非间接融资(zī)渠道的银行(xíng)。

　　这轮加(jiā)息周期导致(zhì)的创投泡(pào)沫破灭，受影(yǐng)响(xiǎng)最大(dà)的是硅谷和华尔街(jiē)的富人群体(tǐ)，以(yǐ)及低利(lì)率金融资本与(yǔ)科创(chuàng)投(tóu)资(zī)深度融合的商业模式，但很难真正伤(shāng)害(hài)到大多数美国(guó)居民(mín)、经营(yíng)稳(wěn)健的银(yín)行(xíng)业(yè)和(hé)拥(yōng)有(yǒu)自我造血能(néng)力的(de)大型科技公司。本轮加息周期带来的仅仅是(shì)库存(cún)周(zhōu)期的回(huí)落，而不是广泛和持久的(de)经济衰退。

　　风险提(tí)示

　　全(quán)球经济深度衰退，美联储货币政策超预期紧缩，通胀超预期

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