核(hé)心观点

　　事件：4月(yuè)人民币贷款(kuǎn)新(xīn)增7188亿元，前值3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿元(yuán)；社融新增1.22万亿(yì)元(yuán)，前值5.38万亿元(yuán)，预期(qī)1.72万亿(yì)元，存量(liàng)同比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前(qián)值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增(zēng)融资明显低于(yú)市场(chǎng)预(yù)期，居民新增融资再(zài)度(dù)转为同(tóng)比收缩。居(jū)民(mín)消(xiāo)费和(hé)按揭贷款均(jūn)明显弱于(yú)季节性，与(yǔ)耐用品需求和商(shāng)品房销售较弱相互印(yìn)证，同时(shí)，居(jū)民(mín)存款仍维(wéi)持较(jiào)高增(zēng)速，指(zhǐ)向消费潜力(lì)尚未(wèi)完全释(shì)放(fàng)。

　　金融数据反映的总需求短板仍(réng)在居民(mín)端，居(jū)民高存(cún)款和弱(ruò)贷款的组合，则指向居民(mín)信心(xīn)依然不(bù)足。居民(mín)部门(mén)对资金的(de)过(guò)度沉淀，降低(dī)了资(zī)金的循环效率和对经济的拉动效力。因而(ér)，信(xìn)贷企稳(wěn)的持续性(xìng)和经济复苏的力度，依(yī)赖于居民信心和预期的(de)进一步提振，这(zhè)也是(shì)后续观察金融和经济数据(jù)的关键(jiàn)。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示：政策落(luò)地不及预期(qī)，房(fáng)地产链条修复(fù)节奏不及(jí)预期。

　　一、 信贷前置发力后自(zì)然回(huí)落，经济复苏的(de)关(guān)键(jiàn)在于(yú)激活居民部门

　　4月新增(zēng)社(shè)融和信贷均低于预(yù)期下沿，新(xīn)增(zēng)融(róng)资在前置发力后自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一(yī)致预期(qī)为1.72万亿(yì)元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一(yī)致(zhì)预期为1.14万(wàn)亿元，预期(qī)下沿在0.70万亿元左右。今年一季度(dù)新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银(yín)行信贷投放等主(zhǔ)要融资渠道在(zài)经过一季度的前置发力后(hòu)，4月投放力度自(zì)然回落(luò)，新增(zēng)信贷规模由“总量有效(xiào)增长”向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”转换。

　　从融资(zī)角度来看(kàn)，经济复苏的力度，强烈依赖于信(xìn)贷增(zēng)长的持续性(xìng)。信(xìn)用周期(qī)的(de)持续回(huí)升一般指(zhǐ)向需求的强劲(jìn)复苏，但是在社融存量同比增速(sù)连(liá耐克和aj哪个档次高，耐克和aj的区别鞋标n)续回升(shēng)2个月，并且新增信贷连续3个月大超市场(chǎng)预期后，经(jīng)济复苏(sū)的力度依然偏(piān)弱，名义(yì)价(jià)格正滑入(rù)通缩区间。伴随着4月新增融资(zī)的回落，信贷对(duì)经济的推(tuī)动效应将进一步(bù)减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经(jīng)济复苏的力度依(yī)赖于持续的信(xìn)贷(dài)增长(zhǎng)，而这难以完全依赖政策驱(qū)动，需(xū)要实体经(jīng)济内生(shēng)融资需求的修复。在较强(qiáng)的(de)“稳信贷”政策(cè)诉求下(xià)，货(huò)币(bì)、信贷、财政和产业政策协同发(fā)力，商业银行(xíng)信贷(dài)投(tóu)放的(de)前(qián)置发力意(yì)愿(yuàn)较强，一季度(dù)新增社融和(hé)信(xìn)贷(dài)同(tóng)比大幅多增(zēng)。但随着信贷政策由(yóu)“总量有效增长(zhǎng)”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实体(tǐ)经(jīng)济内生(shēng)动能的边际(jì)回落，4月(yuè)新增融资(zī)需求走弱。因而(ér)，后续信贷投放(fàng)的稳(wěn)定性(xìng)，将是(shì)我们(men)后续(xù)观察金融和(hé)经济数据的关键。

　　信贷增(zēng)长的持(chí)续稳定，关键(jiàn)在于激活居民部门。一则(zé)，在政策层较强的稳信贷诉求下(xià)，国内金融条件(jiàn)持续(xù)宽(kuān)松，资金(jīn)的(de)供给端(duān)并(bìng)不是(shì)问题。新增融资持续性的关键在于需求端(duān)，政(zhèng)府融资需求受制(zhì)于财(cái)政预算，而今年财政(zhèng)预算(suàn)在“两会”期间已基本(běn)确(què)定(dìng)。企业融资需求自2022年以来总(zǒng)体维(wéi)持较高景气度，叠加(jiā)信(xìn)贷、财(cái)政(zhèng)和产(chǎn)业政策的持(chí)续发力，企业融(róng)资需求的稳(wěn)定(dìng)性较高。

　　居民融资需求却难有定论，表观(guān)上，居民融(róng)资服务(wù)于(yú)消费(fèi)和(hé)购房行为，但(dàn)在持续回暖2个月后，4月居民新增融资再度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收(shōu)缩。实质上，居民行(xíng)为取决于(yú)收入预(yù)期和负债强度，而当(dāng)前居民就业和收入明显分化，边际消(xiāo)费(fèi)倾向较强(qiáng)的青年群(qún)体，失(shī)业率持(chí)续处于接(jiē)近20％的(de)历史高(gāo)位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金从企业部门持续流(liú)向(xiàng)居民部门，而居(jū)民部门向企(qǐ)业部门的回流明显乏(fá)力(lì)。M1同比(bǐ)增速(sù)（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增(zēng)速的(de)背离，存在(zài)两重可能性，一是，资金从企业(yè)活(huó)期(qī)账户向定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账(zhàng)户向(xiàng)居(jū)民账户(hù)转移(yí)，而存(cún)款数(shù)据证(zhèng)伪了第一重可能性(xìng)，并(bìng)证实(shí)了(le)第(dì)二重(zhòng)可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营和贷(dài)款获(huò)取的资(zī)金，以薪(xīn)酬等方式转移(yí)至(zhì)居民部门后，由于(yú)居(jū)民消费复苏(sū)乏力，便将企(qǐ)业(yè)转移来(lái)的资金以存款(kuǎn)的方式沉淀了下(xià)来，而不是通过(guò)消(xiāo)费的方式使其回流企业(yè)账户，表现在数(shù)据上(shàng)，便(biàn)是(shì)居民存款增(zēng)速持(chí)续高于(yú)企业，居(jū)民“超额储(chǔ)蓄”高(gāo)烧难退。但(dàn)居民存款增速已于3月和4月连续回落，可能指向居民预期正在(zài)好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业融资需求(qiú)延续景气(qì)

　　居民贷款(kuǎn)端，消费和按揭信(xìn)贷均明(míng)显弱于季节性，与耐(nài)用(yòng)品(pǐn)需求和(hé)商品房销售较弱相互印证。4月居民部门新增(zēng)净融(róng)资(zī)同(tóng)比少增241亿元，其中(zhōng)，短期(qī)信(xìn)贷同比多增601亿元(yuán)，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活(huó)半径和(hé)消费意愿修复(fù)动能转弱，4月非制造业(yè)PMI商务活动指(zhǐ)数(shù)回落至56.4％，居民消费信贷也明(míng)显弱于季(jì)节性水平。乘联会(huì)数据显示，4月乘用车日均(jūn)零售5.54万辆(liàng)，较(jiào)2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售的好(hǎo)转与厂商大幅降价促(cù)销紧密(mì)相关，真(zhēn)实的耐用品消(xiāo)费需(xū)求(qiú)依(yī)然较为(wèi)低迷。

　　二是，从30个大中(zhōng)城市(shì)的商(shāng)品房销售数据来看，2-3月(yuè)商品房销售连续两个月呈现环比扩(kuò)张态(tài)势(shì)，居民购房预期(qī)和购房(fáng)活动同样呈现(xiàn)改善态势，但(dàn)进入4月后商品(pǐn)房销(xiāo)售(shòu)数据明显走弱。并(bìng)且，由于按揭贷款利率远高于理(lǐ)财(cái)产品预期(qī)收(shōu)益率，按(àn)揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈发明显，导致(zhì)以(yǐ)按(àn)揭贷为主的居民(mín)中(zhōng)长期贷(dài)款再度转弱。

　　居(jū)民存(cún)款端，居民(mín)存款增速连续2个月边际走弱，但增(zēng)速仍远高于疫情前，居民消费(fèi)潜力(lì)仍有(yǒu)待进一步释放。1-4月居民累计新增存款(kuǎn)8.70万亿元，较去年(nián)同期多(duō)增(zēng)1.58万亿(yì)元，4月住户存款存量同比增速(sù)较3月下(xià)行(xíng)0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民存款增(zēng)速(sù)已连续走弱2个月(yuè)，但增速(sù)仍(réng)远高于疫情前水平，表明居民储蓄意愿依然强劲(jìn)，疫情期间积累的“超额储蓄”并未(wèi)出现释放迹(jì)象。居民新增存款和短期贷款同时维(wéi)持高位(wèi)，一方面，可(kě)以(yǐ)说明居民(mín)消费潜力仍(réng)有待进一步释放；另一(yī)方(fāng)面，可(kě)能指向居民收入分化加剧(jù)。

　　企业端(duān)，企(qǐ)业(yè)经营预期持续改善(shàn)增强融资需求，叠(dié)加银行较强的信贷投(tóu)放诉(sù)求，供需两端(duān)驱(qū)动企业新增净融资连续同比扩张。4月(yuè)非金融企(qǐ)业部门新增信贷6850亿元(yuán)，同比多增998亿(yì)元(yuán)。其中，企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增4017亿元(yuán)，新(xīn)增企业中长期贷款占新(xīn)增(zēng)贷(dài)款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金(jīn)的(de)主要流向应(yīng)为基建(jiàn)和制(zhì)造业等(děng)政策支持领域(yù)。

　　政府端，4月政府部门新(xīn)增(zēng)净(jìng)融资同比(bǐ)扩张636亿元，前置发力仍是(shì)政(zhèng)府(fǔ)债券融资的主基调。1-4月政府债(zhài)券新(xīn)增融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元(yuán)，已(yǐ)完成全年(nián)政府债券融资预(yù)算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较(jiào)强的年份(fèn)，财政(zhèng)部也均在前(qián)一年度末提前下达了(le)次年的(de)部分专项债务新(xīn)增额度(dù)，因而，政府债券发(fā)行节奏都有明显的前置倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势(shì)分化(huà)，资金在向居民(mín)部门转移

　　M1与M2增速趋势(shì)分化，资金(jīn)在向居民部门转移。通过观察M1和M2同比增速的6个月移动均值，可以发现，M1同比增(z耐克和aj哪个档次高，耐克和aj的区别鞋标ēng)速(sù)已经持(chí)续(xù)收缩6个月，而M2同比增速(sù)则已(yǐ)持(chí)续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重可(kě)能(néng)性，一是，资金(jīn)从企业(yè)活期(qī)账(zhàng)户向定(dìng)期账户转(zhuǎn)移；二(èr)是(shì)，资金从企(qǐ)业账户向居民(mín)账户转移，而(ér)存(cún)款数据证(zhèng)伪了(le)第(dì)一(yī)重可能性(xìng)，并(bìng)证(zhèng)实了第二(èr)重(zhòng)可能性。

　　也(yě)就(jiù)是(shì)说，企(qǐ)业通过经营和(hé)贷款获取的资(zī)金，以薪酬等方式(shì)转移至居民部门(mén)后(hòu)，由于居民消(xiāo)费(fèi)复苏乏力，便将(jiāng)企(qǐ)业转移来的资金以存款(kuǎn)的方式沉(chén)淀了下来(lái)，而不(bù)是通过消费的方式使其回流企业账(zhàng)户，表(biǎo)现在数据(jù)上，便(biàn)是居民存款增速持续高(gāo)于企业，居民“超额储(chǔ)蓄(xù)”高烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽货币力度随(suí)着经(jīng)济复苏(sū)会(huì)渐趋缓和，广义货(huò)币供应量M2同比增(zēng)速有望进一步回落，资金利率中枢也(yě)将围绕(rào)政策利率震(zhèn)荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修复(fù)的(de)稳定性和持续性将进一(yī)步增强，宽货币的发力强度将(jiāng)会逐渐收敛。同时，在去年财政发力的过(guò)程中，消(xiāo)耗(hào)了部分往年财政结余资金(jīn)和央行(xíng)结存利润，推动了财政存款和央行结存利润(rùn)向私人部门的(de)转(zhuǎn)移(yí)，今年(nián)财政结余资金(jīn)向私人部门(mén)的转(zhuǎn)移(yí)耐克和aj哪个档次高，耐克和aj的区别鞋标力度(dù)将(jiāng)会(huì)明显走弱。因而(ér)，宽货币力度趋缓、财(cái)政结余资金(jīn)转移走弱，叠(dié)加高基数效应，将(jiāng)会共(gòng)同推动广(guǎng)义(yì)货币供应量M2增速显著回(huí)落。

　　四、 展望：新增社融的强劲(jìn)态(tài)势(shì)将(jiāng)会继续减弱

　　新增社融(róng)的强(qiáng)劲(jìn)态势将会继续减弱，但短期(qī)内(nèi)仍有望持续(xù)高于去年同期(qī)水平(píng)，增速回升(shēng)的斜率(lǜ)则(zé)有赖于居民预期继续改善。一则(zé)，在(zài)信贷(dài)、财政和(hé)产业政策(cè)的(de)相互配合下，企业生产经营预期总体(tǐ)较为稳定，叠(dié)加新增专(zhuān)项债支撑(chēng)基建(jiàn)配套融资需求，企(qǐ)业融资需求(qiú)的稳(wěn)定性相对较强；同时，政策层(céng)对(duì)于信贷投放适(shì)度(dù)靠前发力的诉求(qiú)仍在，但3月以来政(zhèng)策曾(céng)先后表态“货币信贷总(zǒng)量要适度节奏要平(píng)稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资源投放可能(néng)会更加注重平滑增(zēng)速(sù)波动。

　　二(èr)则，居民部门仍是当前融资的短板，引导其合理改善预期是社融增速趋势性回升的重(zhòng)要条件。今年2月之前，居民部门新增净融资(zī)已(yǐ)经连续(xù)15个(gè)月同比收缩，在2月和3月(yuè)实现连续(xù)2个月的同比扩张后，4月再(zài)度转为同比收缩，并且(qiě)居民(mín)存(cún)款持续(xù)保持(chí)较高增速，居民预期改善仍有待于政策进一步加力。

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