《基金经理投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉经(jīng)济(jì)周期(qī)拐(guǎi)点 实现财富(fù)管(guǎn)理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基(jī)金首席经(jīng)济学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基金基金经理

　　我们上期对市(shì)场(chǎng)的整体(tǐ)观(guān)点是大概率市(shì)场处于“战略(lüè)僵持阶(jiē)段的乱(luàn)战”，5月交(jiāo)易机会可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能(néng)是一个布局的(de)好阶段，而(ér)未必会是收获的(de)阶段，投资者需要多一点耐心(xīn)。市场可(kě)能继(jì)续对一季报定价，短期市(shì)场(chǎng)的核心矛(máo)盾在于(yú)缺乏特别明(míng)显的亮点。同时我们也(yě)提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全年(nián)的(de)投资机会(huì)，但是短(duǎn)期游戏(xì)传媒和中特估(gū)与其他板块分化较为极致，也是不争的事(shì)实(shí)，提醒大家这两个板块短期(qī)可(kě)能的风险(xiǎn)。

　　一、市场的表(biǎo)现：继续定价国(guó)内经(jīng)济(jì)疲弱修复

　　过去的一周(zhōu)，市场的(de)演绎跟(gēn)我们的观点(diǎn)大致符合：周一中特估(gū)上涨之后连续回(huí)调，一季报(bào)业绩尚(shàng)可、同时前期又没有定(dìng)价充分的火电(diàn)、纺织服装、新(xīn)能源和家电等有一(yī)定的超额收益，但是反(fǎn)弹(dàn)也相对脆弱。国内外公布的(de)部分经(jīng)济金融数据传递的(de)信(xìn)息(xī)都(dōu)没(méi)有明(míng)确的(de)方向性，股市(shì)和债(zhài)市依然定价国内(nèi)经济(jì)疲弱的复苏力度，没有在我们上一次对市(shì)场的判断上提供明显的增量信(xìn)息。

　　上周申万31个行业中(zhōng)有7个(gè)行业出(chū)现上涨，24个行业出现下(xià)跌。分行业看(kàn)，公用(yòng)事业、煤炭(tàn)、汽车等行业表(biǎo)现较好(hǎo)，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金属等行业表现较差，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来(lái)看，社(shè)会(huì)服务、商贸零(líng)售、美容护(hù)理等(děng)行业处于历史(shǐ)高位(wèi)估(gū)值区间，市(shì)盈率分位数(shù)分别(bié)为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭(tàn)等行(xíng)业处(chù)于(yú)历史低位估值(zhí)区间，市(shì)盈率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上(shàng)周变化来(lái)看，环(huán)保、公(gōng)用事业、汽车等行业位于前列，市盈率分位(wèi)数(shù)分(fēn)别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料，传(chuán)媒等行业稍显落(luò)后，市盈率分位数分别(bié)降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看(kàn)，纵向（时序(xù)上）拥挤度(dù)观(guān)察，银行、交通运输、非银金(jīn)融等行业换(huàn)手率位于(yú)一年内高点，换手率(lǜ)分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护(hù)理、食(shí)品(pǐn)饮料等行(xíng)业(yè)换手率位于(yú)一年内(nèi)低点，换手率(lǜ)分位数分(fēn)别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察(chá)，银行、非(fēi)银金融、传媒等行(xíng)业成交额(é)占(zhàn)比(bǐ)位于一年内(nèi)高点，成交额占(zhàn)比(bǐ)分位(wèi)数(shù)分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工(gōng)、综(zōng)合等(děng)行业成交额占比(bǐ)位(wèi)于(yú)一年内低点(diǎn)，成(chéng)交额占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的(de)进一(yī)步验证(zhèng)：宏观依据

　　对市场的定性是下一步决策的依据，从宏(hóng)观(guān)证(zhèng)据来看，市(shì)场是脆弱而均衡(héng)的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱(ruò)，进口验证乏(fá)力的外需。

　　中(zhōng)国4月出口同比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月进(jìn)口(kǒu)同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口(kǒu)预测(cè)可(kě)能是打脸市场预期次(cì)数(shù)最多的(de)指标(biāo)之(zhī)一，正如每年大(dà)家(jiā)对出(chū)口进行展望一(yī)样，今年年初(chū)的出口确实又再次超出大(dà)家的预(yù)期(qī)。今年(nián)出(chū)口的变化，需要我们审视(shì)、理(lǐ)解出口的中(zhōng)期逻辑变(biàn)化：中国的国家战(zhàn)略(lüè)在(zài)清(qīng)晰地知道欧美(měi)日韩的战略意(yì)图(tú)之后，在过去几年做(zuò)了很多的应(yīng)对和部(bù)署，东盟、一(yī)带一路、上合和广(guǎng)大发展中(zhōng)国(guó)家逐渐被(bèi)更(gèng)充分地融入到中国经济圈，成(chéng)为(wèi)外需和中(zhōng)国全球战略的重(zhòng)要(yào)一(yī)环，也(yě)需要成(chéng)为我(wǒ)们日后分(fēn)析中的(de)重点之(zhī)一。

　　分析完中期的逻辑变化(huà)，再回(huí)到短期(qī)的现实。4月的出口肯定(dìng)是不弱(ruò)的，不(bù)过趋势在走弱，考虑(lǜ)到全(quán)球(qiú)经济(jì)和金融系统在过去(qù)一段时(shí)间的风险(xiǎn)暴露逐(zhú)渐增加(jiā)，再(zài)结(jié)合越南(nán)、韩国(guó)这些(xiē)重(zhòng)要出口国家近期的数据走势，出口趋势是在走弱(ruò)的，如果全球(qiú)经(jīng)济动能(néng)走弱，一带一路和东盟可(kě)能也无法单独把中国出口稳住。与此同时，进口继(jì)续走弱，在经(jīng)历了(le)年初复(fù)苏短暂的(de)斜(xié)率走(zǒu)陡之后，经济的复苏(sū)斜率明显趋于平(píng)缓，国内(nèi)外新(xīn)的政策变化又还(hái)没有看到(dào)，当前(qián)市(shì)场(chǎng)大逻辑是相(xiāng)对缺乏的(de)，这(zhè)是我们觉得(dé)市(shì)场脆弱而(ér)均衡的(d顺丰有冷链运输吗现在 顺丰有冷链保鲜运输吗e)重要原(yuán)因。

　　第二，社(shè)融信贷一季度加速放量后逐渐回归正常，居(jū)民加(jiā)杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人(rén)民币(bì)贷款0.72万亿，去(qù)年同期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来(lái)看，因(yīn)为2022年4月本身(shēn)就是社融(róng)信(xìn)贷比较(jiào)弱的一个月，所以今年4月的社融信贷(dài)看上去(qù)比去(qù)年多，但实(shí)际上(shàng)是比较弱(ruò)的，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社(shè)融都要弱。就(jiù)今年(nián)的(de)节奏来看(kàn)，一(yī)季度社融信(xìn)贷提前(qián)发力(lì)，所以投放巨(jù)大，4月份慢慢回归(guī)正常乃至略偏弱(ruò)的状态。

　　居民的(de)中长贷(dài)在经历(lì)了积压(yā)需求(qiú)暂时释放之后，再度回归比较弱的态(tài)势，居(jū)民中长贷同比比(bǐ)去年(nián)萎缩1156亿，这意味着居民可(kě)能非(fēi)但没有明显增(zēng)加房贷的意愿(yuàn)，反而(ér)在加大(dà)还贷(dài)的(de)量，这与前段时间新闻(wén)报道的居(jū)民提前还房贷现(xiàn)象(xiàng)增加的情况一致。另外，根据不完全统计(jì)的4月部分银行的理财规模变化，银(yín)行理财出现了明显的回流(liú)，但在权益市场上资金回流并不明(míng)显，因此极有可能(néng)流到了低风险低波动的相(xiāng)关(guān)产品上。这说明无论是(shì)对实物投资还是(shì)金融投资，居民(mín)部门(mén)的风险偏好仍有待修复。因此，随着居民部(bù)门购房欲望下降之后(hòu)，整个(gè)金融(róng)部(bù)门其实顺丰有冷链运输吗现在 顺丰有冷链保鲜运输吗(shí)并(bìng)不缺钱，但大家都在等待权益市场系统性风险偏(piān)好抬升的一个明确的政(zhèng)策或者基本面(miàn)信(xìn)号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀(zhàng)，反映(yìng)的是内生动力偏(piān)弱的预(yù)期

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同(tóng)比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持低(dī)位，这反映(yìng)的是国内修复动(dòng)力偏弱，而供应总体充足(zú)，进而价格维持低迷。我们也判断在弱修复之下，低通胀(zhàng)的(de)特(tè)质有(yǒu)望(wàng)延续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前(qián)值下降1.4%，由(yóu)于(yú)天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量(liàng)增(zēng)加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量(liàng)也(yě)相对(duì)充裕(yù)，猪肉价格环比(bǐ)继续(xù)下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与上月持平(píng)，环比上涨0.1%。从大类分(fēn)项来看(kàn)，食品烟酒、生(shēng)活用品(pǐn)及服务、交通和通信同(tóng)比涨幅(fú)回落；衣着、居住、教育(yù)文(wén)化和娱乐(lè)涨(zhǎng)幅较上月有所扩大；医疗保健持平(píng)，这反映的是普通消费品的需(xū)求(qiú)修复较(jiào)弱，而(ér)高(gāo)端(duān)、偏服(fú)务项的(de)消费(fèi)需(xū)求率(lǜ)先修(xiū)复。

　　PPI同比(bǐ)继(jì)续大幅回(huí)落(luò)，主要(yào)受上年同期基数较高影响，同时(shí)全球库存(cún)周期去化，制造业偏弱(ruò)。生产(chǎn)资料(liào)价格同比(bǐ)下(xià)降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回(huí)落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看，上游和(hé)中游(yóu)煤炭(tàn)开(kāi)采、石油和天然气开(kāi)采、黑(hēi)色金属采矿(kuàng)、石油、煤炭及其他燃料加(jiā)工(gōng)、黑(hēi)色金属冶(yě)炼和(hé)压(yā)延加(jiā)工业均有较大拖累，电力、热(rè)力的(de)生产和供应(yīng)业(yè)、纺织(zhī)服装(zhuāng)服(fú)饰业，非金属矿采选业同(tóng)比上涨。

　　通胀连续两个(gè)月处在低(dī)位，我们认为这(zhè)反(fǎn)映的是内生修(xiū)复(fù)动力较弱。季节性因素以及产业周期带来的(de)食品价格下跌(diē)和生(shēng)产资料价(jià)格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回(huí)落。随着下半年基数下降，经济(jì)逐(zhú)步修复，通胀有望回(huí)升(shēng)，但我们(men)认为(wèi)通胀短期内也(yě)较难回(huí)到(dào)1%水平之上，投资均不需要过度考(kǎo)虑“通缩”和“通(tōng)胀”问(wèn)题(tí)。短期来(lái)看，物价回落有助于企业(yè)刚性成本(běn)下(xià)降，修复盈利能(néng)力(lì)，关注通胀(zhàng)的修复更多反映的是需求(qiú)修复(fù)的幅度。

　　三(sān)、下一(yī)步的(de)策略(lüè)：反弹(dàn)概率大，要保持交(jiāo)易(yì)的灵活性(xìng)

　　从上述(shù)基(jī)本面的分析出发，我们仍(réng)然(rán)维持“市(shì)场乱战，均衡(héng)且脆(cuì)弱的交易机会”的判断。从(cóng)技术面看(kàn)，当前权益市场的买入理(lǐ)由是(shì)大(dà)盘(pán)指数再度接近前期低位，这(zhè)为我们提供(gōng)了布局机会，交易(yì)的反弹概率在加大。从策略角度看，投资者(zhě)需要高度重视(shì)交易的灵活性。策略(lüè)的(de)整体(tǐ)包括趋势、结构与节奏，反(fǎn)弹(dàn)带(dài)来(lái)的(de)是节奏的(de)变化，不是趋势和结构(gòu)的变化。

　　哪(nǎ)些(xiē)板块反(fǎn)弹机(jī)会(huì)较(jiào)大(dà)呢？创金合信基金宏观策略配置(zhì)团队(duì)观察各家分析(xī)师对申万各行业2023年归母净(jìng)利(lì)润的预测，可(kě)以作(zuò)为参(cān)考。如果让反弹更(gèng)扎实一(yī)些，预期(qī)业绩变(biàn)化是一(yī)个(gè)相对可靠的数据。

　　环比上周来(lái)看，市场(chǎng)对公用事业、石油石(shí)化、房地产等(děng)行业(yè)基(jī)本面较为(wèi)乐观，预计2023年净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽(qì)车、农林(lín)牧渔、钢(gāng)铁(tiě)等行业基(jī)本面预期有(yǒu)所调整(zhěng)，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者(zhě)】

　　魏凤春博士(shì)，创(chuàng)金合信(xìn)基金(jīn)首席经济学(xué)家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大(dà)学经(jīng)济学(xué)博士，清华大学(xué)管理科学与工(gōng)程博(bó)士(shì)后。学术(shù)研(yán)究(jiū)与教学以(yǐ)及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致力于在周(zhōu)期波动的框架内(nèi)运用(yòng)财政(zhèng)的视角解构宏(hóng)观经济的运行，将中(zhōng)国经济看作(zuò)一份资产(chǎn)，通过资本资(zī)产(chǎn)定价(jià)的方式来确定(dìng)其价(jià)值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加(jiā)入创金合信(xìn)基金。此前履(lǚ)职博时基(jī)金(jīn)，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时(shí)研究(jiū)。武汉大学学士，上(shàng)海(hǎi)财经大学经济学(xué)硕(shuò)士、博士(shì)，中(zhōng)国社科院经济学博(bó)士后，学术论文多发(fā)表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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