《基金经理投资(zī)笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基金基(jī)金经(jīng)理

　　乱云飞(fēi)渡仍从容

　　上(shàng)期分(fēn)享中（查(chá)看原文），我们提出了5月是乱花渐(jiàn)欲迷(mí)人眼(yǎn)，一个大(dà)的(de)背景是市场进入了战略相持阶段，进攻和防守的理由都不是非常清晰。周末中央发布长期的产(chǎn)业政策，基(jī)调是清晰的，但那是(shì)诗和远方，是战略(lüè)性的布局(jú)，很多投资者更喜欢战(zhàn)术(shù)性的(de)机会。伯克希(xī)尔哈(hā)撒韦(wéi)年度(dù)股东大(dà)会在巴菲特的老家奥巴哈举(jǔ)行，吸引(yǐn)了全球投资者的目光，投(tóu)资(zī)者(zhě)总希望可以从(cóng)中寻找到投资(zī)的秘诀(jué)，价值投资的道虽相同(tóng)，但法、术、器是(shì)各异的。不仅如此，伯克希尔(ěr)决(jué)策者(zhě)对宏观环境的担忧，对数字技术的批(pī)判(pàn)，很多与会者收获的可能不是(shì)清晰的思路，而是在迷(mí)宫中(zhōng)又多走了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷(xiàn)入僵(jiāng)持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身(shēn)”的说法，谨慎(shèn)的A股投资(zī)者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一(yī)个(gè)很重要的理由(yóu)是根据惯例(lì)，银行(xíng)保险等利好兑现(xiàn)后往往是市(shì)场开始调整的(de)开(kāi)始。A股投资历来是(shì)有季节性(xìng)的，但这未必是历(lì)史的铁律，比如2022年5月市场在新(xīn)的政策基(jī)调下开始(shǐ)全面大反攻。我们需要因时而变(biàn)，投资者需要(yào)考虑到当前的(de)市场(chǎng)背景已(yǐ)经和之前有很大的(de)不同(tóng)。当前市场进入战略僵持阶段(duàn)的一(yī)个重(zhòng)要(yào)理由(yóu)是除了逻辑推演，很多重要问题很难用清晰的事(shì)实来验证。谨慎的投(tóu)资(zī)者往往是见(jiàn)好就(jiù)收或者谋定(dìng)而后(hòu)动(dòng)，因此(cǐ)才有了上(shàng)述的猜(cāi)测。

　　市场不清楚(chǔ)的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交易了(le)政策的方向(xiàng)，而且今年(nián)国(guó)内的政策本(běn)身也不是大开大合(hé)。新出台的政策(cè)更多地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看(kàn)，美(měi)联储(chǔ)依然在通胀、就(jiù)业数(shù)据、金(jīn)融数据和增长数据传递(dì)的混乱(luàn)信息(xī)中(zhōng)纠结。

　　第三，从投资主线看(kàn)，数字经济和(hé)中特估(gū)依然(rán)既有政策、也有业绩或者有未来预期的业绩改善(shàn)，但短期游戏、传媒、中特估(gū)与(yǔ)其他板块(kuài)分化较为极致，也是不争的事实。除了这两(liǎng)条(tiáo)主线外，金(jīn)融、消费和公用(yòng)事(shì)业有反弹，但难以成为(wèi)持(chí)续的配置主题，新(xīn)能源(yuán)崩坏(huài)的筹码预(yù)期也决定了(le)反弹的脆弱(ruò)性。

　　第四，从交易行为(wèi)看，投资者并未形成一(yī)致预期。随着一季报的披露，市场(chǎng)阶段性发挥了对(duì)盈利现实(shí)的定价效率。具体(tǐ)表现(xiàn)为，业绩(jì)出现一(yī)定修复和表现有韧性(xìng)的(de)金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中(zhōng)的游戏(xì)传媒等表现较(jiào)好，家电(diàn)此(cǐ)前也(yě)有一定表现。不过，随(suí)着业绩的公(gōng)布反(fǎn)而出现了一定的买预期卖现实的操作。当然(rán)，相对而言市(shì)场也有定价效率不稳定的一面，同(tóng)样是业绩修复或(huò)有(yǒu)韧性的农林牧(mù)渔、新(xīn)能(néng)源和消费板(bǎn)块，整体表现则一般(bān)。

　　二、市(shì)场僵持的原因：一(yī)季报显示企(qǐ)业盈利仍在磨底(dǐ)阶段

　　短(duǎn)期(qī)市场的核(hé)心矛盾在于缺乏(fá)特别明显的亮点，TMT主线前期(qī)超额收益过于(yú)显著，目前除了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性(xìng)有所回(huí)调。中(zhōng)特估相关(guān)的基建、银行、石(shí)油(yóu)、出(chū)版等板块(kuài)盈利有支撑、估值也较(jiào)低，因此(cǐ)在最近(jìn)市场(chǎng)调整的时候整体表现较好。在(zài)这两条我们看(kàn)好的(de)全年主线之外，市场部分定(dìng)价了(le)一(yī)季报行情，但核(hé)心问题在于当前盈(yíng)利(lì)仍处在(zài)磨底阶段。扣除金(jīn)融和两桶油，A股的(de)盈(yíng)利(lì)还在下滑，这(zhè)意味着短期盈利(lì)很难(nán)撑起A股系(xì)统性(xìng)的(de)行情。所(suǒ)以，我们(men)看到这(zhè)两(liǎng)条主线(xiàn)之(zhī)外其他业(yè)绩尚可的(de)板块，整体反弹的(de)幅(fú)度都相对(duì)有限。消费的盈利有一定的修复，而市场(chǎng)由于(yú)前期的悲观情(qíng)绪尚未(wèi)对其定价，这可(kě)能蕴(yùn)含(hán)阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而(ér)明确的：政策(cè)关(guān)注产(chǎn)业升级和人的(de)问题

　　近期国内也处于一个会议密集(jí)召开的阶段，政治局会议、中央财(cái)经委会议和国(guó)常(cháng)会相(xiāng)继召开。决策层(céng)对于当前经(jīng)济复(fù)苏动力不足、复苏势头(tóu)不稳的问题，有着清醒的认识(shí)，短期(qī)的工作重点是(shì)恢复和扩大需求，但同时也明确不会再走老路——不会(huì)通(tōng)过(guò)低水平的(de)债务扩张来(lái)刺激(jī)经济，而是聚焦实体经济的产业(yè)升级，推进产业智能化、绿色化、融(róng)合化(huà)。

　　现代产业体系下的融合(hé)发展(zhǎn)

　　这次财(cái)经(jīng)委会议的一个新提(tí)法是“坚持三次产业融合发展，避免割裂(liè)对(duì)立(lì)；坚持推(tuī)动传统产业转型升级，不(bù)能(néng)当成‘低端产业’简单退出”，这个提法很重要。我们去年(nián)底强调接下来一段时间的政豫n是河南哪里的车牌策需要强调均(jūn)衡性和系统性，才能形成经济发展的合(hé)力。卡脖子的领域要重点支(zhī)持和(hé)发展(zhǎn)，但是(shì)经(jīng)济的运行是(shì)一个完整的系统，生产和消费、实体(tǐ)经(jīng)济(jì)和(hé)金(jīn)融支撑(chēng)、高(gāo)科技领域和(hé)低技术(shù)领域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各方面(miàn)需要协调(diào)发展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才(cái)能够真正把(bǎ)需(xū)求(qiú)拉动起(qǐ)来。不(bù)能够孤立(lì)、片面地理解(jiě)和执行政策，毕竟即使(shǐ)是芯(xīn)片这么最高科技的领域，它的下(xià)游需求也主要来自(zì)消费电子产品中的(de)手机(jī)、汽(qì)车、智(zhì)能家居等等(děng)，没有需求(qiú)的拉动，产业的发展就缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人才红利(lì)

　　另(lìng)外，最近政(zhèng)策(cè)讨论的一个(gè)重点是人，作为投(tóu)资生产拉动(dòng)核(hé)心的企业家、作为人(rén)力资源重点的人才、承载民族未来(lái)的新生人口、需要关注(zhù)的老龄(líng)人口。当前中国的发展逐渐(jiàn)从资本和劳动要素拉动转(zhuǎn)向人力资源拉动，技术创(chuàng)新(xīn)成为(wèi)能否突破内外(wài)部约束(shù)的关键。技术创新能力取决于制度保障下的主观能(néng)动性，在经(jīng)历了过去几年的非常态之后，在内(nèi)外部不确定性的制(zhì)约(yuē)下，如何让(ràng)当前每(měi)个主(zhǔ)体充(chōng)满信(xìn)心、充满主观能(néng)动(dòng)性，是(shì)政(zhèng)策的(de)重(zhòng)心。以人工智能为代(dài)表的数字经济大发展(zhǎn)，有可能能够帮助我们适当缩小(xiǎo)国际竞(jìng)争(zhēng)中人力资源的差距，这需要从一个(gè)更高(gāo)的角度理(lǐ)解(jiě)人(rén)工智能和(hé)数字经济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从(cóng)容：乱战(zhàn)之后的(de)投资路(lù)径

　　5月的市场，看起(qǐ)来是战略僵持阶段的乱(luàn)战。接下(xià)来的政(zhèng)策力度和(hé)效果(guǒ)有多大、盈利(lì)能(néng)否实(shí)质性的反弹、经济(jì)复苏的斜率是否(fǒu)面临趋缓(huǎn)的压力(lì)、海外的潜在风险到底有多(duō)大、美联储到(dào)底(dǐ)下(xià)一步面临的是什么样(yàng)的经(jīng)济形(xíng)势等(děng)，投资者希望渐次(cì)判断上述(shù)一系列(liè)的重要问题的程度，并(bìng)据此进行布局。

　　从这个意义(yì)上讲，5月交易机会可能更均衡(héng)、但也(yě)更脆弱，当前可能是一个布局(jú)的好阶(jiē)段，而未(wèi)必(bì)会是收获的阶段。投资者需要多(duō)一点(diǎn)耐(nài)心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们(men)从(cóng)巴菲特历(lì)次股东大会上看到价值投资者很重要(yào)的一(yī)个特质，即我(wǒ)们提(tí)倡的“道”。市(shì)场的乱是暂时的，随着事实的清晰，投资路径也(yě)将(jiāng)会(huì)非常明(míng)确(què)。这个路径，我们从产业视角做了(le)一下梳理(lǐ)，供豫n是河南哪里的车牌投(tóu)资者(zhě)参考。

　　具体而言：投资的上限是产业(yè)现代化，科技(jì)自主(zhǔ)可用，数字化、高(gāo)端化与智能化(huà)是明(míng)确的(de)诗与远(yuǎn)方，需要(yào)进(jìn)行战(zhàn)略布局。投资的下限(xiàn)是避免系统性(xìng)的风险，在现(xiàn)代化的产业(yè)转型中，当前蕴藏(cáng)风(fēng)险和未(wèi)来跟不上(shàng)历史步伐的(de)产业是不能(néng)进行战(zhàn)略布局的。投资的(de)中间状态是周期与消费行业，是战术性(xìng)的布局。

　　产业(yè)视角(jiǎo)下的投资(zī)路线图(tú)

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博(bó)士，创(chuàng)金合信基金(jīn)首席经济(jì)学家，投委会(huì)委员兼秘(mì)书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部(bù)总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与(yǔ)工程博士后。学术研究与教学以及(jí)宏观经济走势、金融产(chǎn)品分析等实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以来(lái)，一直致力于(yú)在周期(qī)波动的框(kuāng)架内(nèi)运用财政的视角解构宏观(guān)经济的运行，将(jiāng)中国经济(jì)看作一份资产，通过(guò)资本资(zī)产(chǎn)定价的(de)方式来确定其价(jià)值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金(jīn)经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加(jiā)入创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基金。此前履职博时(shí)基(jī)金，负责(zé)宏观策略(lüè)、宏观政策(cè)、大类(lèi)资产配(pèi)置(zhì)与择时(shí)研究。武(wǔ)汉(hàn)大学学(xué)士，上海财(cái)经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济(jì)学博士后(hòu)，学术论文多发表于国(guó)际SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

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