核心观点

　　事件：4月(yuè)人民币贷款新增7188亿元(yuán)，前(qián)值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿元(yuán)，存量同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核(hé)心观点(diǎn)：4月新增融资明显(xiǎn)低于市场预期，居民(mín)新(xīn)增融资再度转为(wèi)同比收缩。居民消费和按揭贷款均明显弱于季节性，与(yǔ)耐用品(pǐn)需求和商品房销售(shòu)较弱相互印证，同时(shí)，居(jū)民存(cún)款(kuǎn)仍(réng)维(wéi)持较高增速，指向消费潜力尚(shàng)未完全释(shì)放。

　　金融数据反映的(de)总需求短板仍在居民端(duān)，居(jū)民高存款和弱贷款的组合，则指向居民信心依然不足。居(jū)民部门(mén)对资金的(de)过(guò)度沉(chén)淀，降低了(le)资金(jīn)的(de)循环(huán)效率和(hé)对经济的拉动效力。因(yīn)而，信贷企(qǐ)稳的持续(xù)性(xìng)和经济复苏(sū)的(de)力度，依赖于居民信心和(hé)预(yù)期的进一步提(tí)振，这(zhè)也是后续观察金融和(hé)经济数据(jù)的关键。

　　风险提(tí)示：政策落地不及预期(qī)，房地产链(liàn)条(tiáo)修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落(luò)，经济(jì)复(fù)苏的(de)关(guān)键(jiàn)在(zài)于激活(huó)居(jū)民部门

　　4月新增社(shè)融和信贷均低于预期(qī)下沿，新增融资在前置发(fā)力(lì)后自(zì)然回落(luò)。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿(yì)元，预(yù)期下沿(yán)在1.30万亿(yì)元左右；4月(yuè)新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一致预期(qī)为1.14万亿(yì)元，预期下沿(yán)在(zài)0.70万亿元左(zuǒ)右。今年一季度新(xīn)增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行(xíng)信贷(dài)投(tóu)放等主要融(róng)资渠道在经过一季度的前(qián)置发(fā)力后，4月投放力度自(zì)然(rán)回落，新增信贷规模由“总量有效增长”向(xiàng)“合(hé)理增长(zhǎng)、节(jié)奏平稳”转换。

　　从(cóng)融资角度来(lái)看，经(jīng)济(jì)复苏的(de)力度(dù)，强烈依赖于信贷增长(zhǎng)的(de)持续(xù)性。信(xìn)用周期的持续回升一般(bān)指向需(xū)求的强劲复(fù)苏，但是在(zài)社融存量同比增速(sù)连(lián)续回升(shēng)2个(gè)月，并且新(xīn)增信贷连续3个月(yuè)大(dà)超(chāo)市场预期后，经济复(fù)苏的力度(dù)依然(rán)偏弱，名义价格正滑入通缩区(qū)间。伴随着(zhe)4月新增融资的回落，信贷对(duì)经济的推动效应将进一(yī)步(bù)减弱。

　　我们理解(jiě)，经(jīng)济复(fù)苏(sū)的力度依赖(lài)于(yú)持续的(de)信贷增(zēng)长，而这(zhè)难以(yǐ)完(wán)全依赖政(zhèng)策驱动，需要实(shí)体经济内生融资需求的(de)修复。在较强的“稳(wěn)信(xìn)贷”政策诉求(qiú)下，货币、信贷、财政和产业政策协同发力，商(shāng)业(yè)银行信贷投放的前置发力意愿较强(qiáng)，一季(jì)度新增社融和信贷同比大幅(fú)多增(zēng)。但随着信贷政策由“总量(liàng)有效增长”转向(xiàng)“合理(lǐ)增(zēng)长、节(jié)奏(zòu)平(píng)稳”，以及实体(tǐ)经济内生动(dòng)能的(de)边际回落(luò)，4月新增融资需求走(zǒu)弱。因(yīn)而，后续九年一贯制教育是什么意思啊，九年一贯制啥意思信贷投(tóu)放的稳定(dìng)性，将是我们后(hòu)续观察金(jīn)融和经济数据的关键。

　　信贷增长的(de)持续稳定(dìng)，关键在于激活居民部门。一则，在政策层较强(qiáng)的稳信(xìn)贷诉求下，国内(nèi)金融条件持续宽松，资金的供给端并不是问题。新增融资持续性的关键在于需(xū)求端，政府融资(zī)需求受制于财政预算，而今年(nián)财政预(yù)算在“两会”期间已基本确定。企业融(róng)资需求自2022年以来总(zǒng)体维持较高景气度，叠加信(xìn)贷、财政和产业政策的(de)持续发力，企业融资需求的稳定性较(jiào)高。

　　居民(mín)融资需求却难(nán)有定论，表(biǎo)观上，居民融(róng)资服务于消费和购房(fáng)行为，但在(zài)持续回暖2个月后，4月居(jū)民新(xīn)增融资再度转为同(tóng)比(bǐ)收(shōu)缩。实质上(shàng)，居(jū)民行为取决(jué)于(yú)收入预期(qī)和(hé)负债强(qiáng)度，而当前(qián)居民就(jiù)业和(hé)收入(rù)明(míng)显分化，边际(jì)消费倾向较强的青年群体，失(shī)业率持续处(chù)于(yú)接(jiē)近20％的历史高位，拖(tuō)累(lèi)居民部门预(yù)期(qī)改(gǎi)善。

　　二是，资(zī)金从企业部门持续流向居(jū)民部门，而(ér)居民部门(mén)向企业(yè)部门的回流明显乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持(chí)续收缩(suō)6个月(yuè)，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重可能性，一是，资金从企业活期账户(hù)向定期账户转移；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而(ér)存款数据证伪了第一重可能性，并(bìng)证实(shí)了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过(guò)经(jīng)营和贷款获取的资金，以薪酬(chóu)等方式转移至居民部门后(hòu)，由(yóu)于居民消费复苏乏力，便将企业(yè)转移来(lái)的资金以存款的方式沉淀了下来(lái)，而不是通过(guò)消费的方式使其回流企业账户(hù)，表现在(zài)数据上，便是(shì)居民(mín)存(cún)款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居(jū)民(mín)存款增速已于3月和4月连续回落，可能(néng)指向居民预(yù)期正在好转。

　　二、 居民新增(zēng)融(róng)资再度转弱，企业融资需求(qiú)延续景气

　　居(jū)民贷款端，消费和按揭(jiē)信(xìn)贷均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品需(xū)求(qiú)和商品房(fáng)销售较(jiào)弱相互印(yìn)证。4月居民部门新增净融资同比少增241亿元(yuán)，其中，短期(qī)信贷同比多增(zēng)601亿元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是(shì)，随着居民生活半径和消费意(yì)愿修复动能转弱，4月非(fēi)制造业PMI商务(wù)活动指数回落至56.4％，居民消费信(xìn)贷(dài)也明(míng)显弱于季(jì)节性水平。乘联(lián)会数(shù)据显示，4月乘用车日均(jūn)零售5.54万辆，较2019年至2022年同期(qī)均(jūn)值多售1.51万辆(liàng)，汽车销售的好转与厂(chǎng)商大幅降价(jià)促销紧(jǐn)密相(xiāng)关，真实的耐用品消费需(xū)求依(yī)然较(jiào)为低(dī)迷。

　　二是，从(cóng)30个(gè)大中城市的商品房销售数据来(lái)看，2-3月商(shāng)品房(fáng)销售(shòu)连续(xù)两(liǎng)个月呈现环比(bǐ)扩张态势，居民(mín)购房预(yù)期和(hé)购房(fáng)活动同样呈现(xiàn)改善态势，但(dàn)进入(rù)4月后商品房销(xiāo)售数据(jù)明显走(zǒu)弱。并且，由(yóu)于按揭贷(dài)款利率远高(gāo)于理财产品预期(qī)收益率，按揭(jiē)贷“早偿(cháng)”倾向愈发(fā)明(míng)显，导(dǎo)致以(yǐ)按(àn)揭贷(dài)为主的居民中长期贷款再度转弱。

　　居民存(cún)款端，居(jū)民存款增(zēng)速(sù)连续2个月(yuè)边际走(zǒu)弱，但(dàn)增(zēng)速仍(réng)远高(gāo)于(yú)疫(yì)情前，居民消费潜力仍有待(dài)进一步(bù)释放。1-4月(yuè)居民(mín)累计新增存款8.70万亿(yì)元(yuán)，较去年同期(qī)多增1.58万亿元(yuán)，4月住户存款(kuǎn)存量同比增(zēng)速较3月下行(xíng)0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民(mín)存款增速(sù)已(yǐ)连续走弱2个月(yuè)，但增速仍远(yuǎn)高于(yú)疫情(qíng)前水平，表明居民储(chǔ)蓄意(yì)愿(yuàn)依然强劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并未出现(xiàn)释放迹(jì)象。居民新增存款和短期贷款同时维(wéi)持(chí)高位，一方面，可以说(shuō)明居民消费潜力仍有待进一(yī)步释放(fàng)；另一方面，可能指向居民收(shōu)入分化加剧。

　　企业端，企业经(jīng)营(yíng)预期持续(xù)改(gǎi)善增强融资需求(qiú)，叠加(jiā)银行较强的信贷(dài)投放诉求，供需(xū)两(liǎng)端(duān)驱动企业新增净融资连续同比扩(kuò)张(zhāng)。4月(yuè)非(fēi)金融企业部门新增信贷6850亿元(yuán)，同(tóng)比多增998亿元。其中，企业中长期贷(dài)款同比多增4017亿元(yuán)，新(xīn)增企业中长期贷款占新增贷款(kuǎn)的(de)比重，进(jìn)一(yī)步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主要流向应为基(jī)建(jiàn)和(hé)制造(zào)业(yè)等政策支持(chí)领域。

　　政府端，4月政府部门新增净融资(zī)同比扩张(zhāng)636亿元(yuán)，前(qián)置(zhì)发力仍是政府债券融资(zī)的主基调(diào)。1-4月政府债(zhài)券新增融资规模达2.28万亿元，同比多(duō)增3114亿元，已(yǐ)完成(chéng)全年(nián)政府债(zhài)券融资预算的(de)29.75％。2023年跟(gēn)2020年(nián)和2022年类(lèi)似，同(tóng)是“稳增长(zhǎng)”诉求较强的年份，财政(zhèng)部(bù)也均在前一(yī)年度末提(tí)前下达(dá)了次年(nián)的部分专(zhuān)项债务新增额度，因而(ér)，政(zhèng)府债券(quàn)发行节(jié)奏都有明(míng)显的(de)前置倾(qīng)向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速(sù)趋(qū)势分(fēn)化，资金在向居民部门(mén)转移

　　M1与M2增速趋势(shì)分化，资(zī)金在向(xiàng)居民部门转移。通过(guò)观察M1和M2同比增速的(de)6个月移动均值，可以发(fā)现，M1同比增速已经持续收缩(suō)6个月，而M2同比增速(sù)则已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重可能性(xìng)，一(yī)是，资(zī)金从企业活期账户向定(dìng)期账户转(zhuǎn)移(yí)；二是(shì)，资金从企业账户向居民(mín)账户(hù)转移，而(ér)存款数据(jù)证(zhèng)伪了第一重可能性(xìng)，并证实(shí)了第二重可能性。

　　也就(jiù)是(shì)说，企(qǐ)业通过经营和贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬等方(fāng)式转(zhuǎn)移至居(jū)民部门后，由于居(jū)民(mín)消(xiāo)费复苏乏力，便将企业转移(yí)来的(de)资金(jīn)以存(cún)款的(de)方式沉淀了下来(lái)，而不(bù)是通过消(xiāo)费的方式使其回流企业账户，表(biǎo)现(xiàn)在(zài)数据(jù)上，便(biàn)是居民存款增速(sù)持续高(gāo)于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽(kuān)货(huò)币力度随着经(jīng)济复苏会渐(jiàn)趋缓(huǎn)和，广义货币供应量(liàng)M2同比增速有望(wàng)进一(yī)步回(huí)落，资金(jīn)利率中(zhōng)枢也将围绕政策利率震荡。在疫情冲击逐(zhú)渐减弱后，经济修复的稳(wěn)定性(xìng)和持续性将进一步增强，宽货币的发力强度将会(huì)逐渐(jiàn)收敛。同(tóng)时，在(zài)去年财政发(fā)力的过程中，消耗了部分往年财政结余资金(jīn)和央行结(jié)存利润，推动了(le)财政存款和央行结(jié)存利润(rùn)向私人部门的转移，今年财政结余资金向私人部门(mén)的(de)转移力(lì)度将会(huì)明显走(zǒu)弱(ruò)。因而，宽货(huò)币力度趋缓、财政结余资金转(zhuǎn)移走弱，叠加高基数效应(yīng)，将会共同推动(dòng)广义货币供应(yīng)量M2增(zēng)速显(xiǎn)著回落。

　　四(sì)、 展望：新(xīn)增社融的强(qiáng)劲态势将会继续(xù)减(jiǎn)弱

　　新增社融的强劲态势将会继(jì)续减弱(ruò)，但短(duǎn)期内仍有望持续高于去年同期水平，增速(sù)回升(shēng)的斜率则有(yǒu)赖于居民预期(qī)继续改善。一则，在(zài)信贷、财政(zhèng)和产业政策的相(x九年一贯制教育是什么意思啊，九年一贯制啥意思iāng)互配合下，企业(yè)生产经营预期总体较为(wèi)稳(wěn)定，叠加新增(zēng)专项(xiàng)债支撑(chēng)基(jī)建配套融资需求(qiú)，企业融资(zī)需求(qiú)的(de)稳定性相(xiāng)对较强；同时，政(zhèng)策层对于信贷投放适度靠(kào)前(qián)发力的诉求仍在(zài)，但3月(yuè)以来(lái)政(zhèng)策曾先(xiān)后表态“货币信贷总量(liàng)要(yào)适度节(jié)奏要平稳”和“不盲目追求(qiú)信贷高增”，信(xìn)贷资源投放可能会更加注(zhù)重平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是当前融资的短板，引导其合理(lǐ)改善预期是社融(róng)增速(sù)趋势(shì)性回(huí)升的重(zhòng)要条件。今(jīn)年2月之前，居民部门新(xīn)增净融资已(yǐ)经连续(xù)15个月同比收缩，在(zài九年一贯制教育是什么意思啊，九年一贯制啥意思)2月和(hé)3月实现连续2个月的同比扩张后，4月再度转为同(tóng)比收缩，并(bìng)且(qiě)居(jū)民存(cún)款持续(xù)保持较高(gāo)增速，居民预期改善仍(réng)有待于政策进一步加力。

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