主(zhǔ)要内容(róng)

　　营(yíng)收“逆PPI式”改(gǎi)善(shàn)但工(gōng)业利润仍承(chéng)压，主(zhǔ)因(yīn)成本与费(fèi)用压力(lì)仍构成掣肘(zhǒu)。3 月工业企(qǐ)业利(lì)润当月同比仅(jǐn)小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深(shēn)收缩区(qū)间。虽然3月在需求侧经(jīng)济(jì)数据表现亮眼后(hòu)，工(gōng)业企(qǐ)业实际营收增速(sù)积极回(huí)升，抵(dǐ)消PPI回(huí)落(luò)的(de)抑制，令3月(yuè)名义(yì)营收增速回(huí)升，但(dàn)整(zhěng)体企业(yè)盈利压力(lì)仍大，主要源于两方(fāng)面，其一是(shì)国(guó)际高(gāo)油(yóu)价导致的(de)输入性(xìng)成本压力仍(réng)在约束利润(rùn)改善，3月(yuè)营业成本对当月利(lì)润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。其(qí)二(èr)是今年降费政策未再明显新增，加之部分(fēn)企业开始补缴社保费，企业费用同(tóng)比压力开始加(jiā)大(dà)，3月(yuè)费用对当月利润拖(tuō)累幅度大(dà)幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去(qù)年费用率改善(shàn)拉动利润增(zēng)速(sù)6个百分点形(xíng)成鲜明对(duì)比。

　　营收：消(xiāo)费(fèi)短期(qī)较快(kuài)恢复加之(zhī)投资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构成约(yuē)束。3月工业企业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关行业营收增(zēng)速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落对于名(míng)义营(yíng)收增速的拖累，其中汽(qì)车(chē)、家具、计算(suàn)机(jī)通(tōng)信电子设备(bèi)等均回升明显，显示递延需求(qiú)释放以及汽车集中(zhōng)降价等对于短期消(xiāo)费需求的推(tuī)动(dòng)。其次，煤(méi)炭(tàn)冶(yě)金产业链(liàn)营收(shōu)增速(sù)延续改善，显(xiǎn)示(shì)保交楼(lóu)政策推动地产建(jiàn)安(ān)投资构成(chéng)支撑(chēng)，但(dàn)石油(yóu)化工产(chǎn)业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落，高油价对于石(shí)化产业链相关行(xíng)业需求持(chí)续(xù)构成(chéng)抑制。

　　成本率(lǜ)：虽(suī)然(rán)煤价(jià)回(huí)落(luò)已在缓和中(zhōng)下游成本压力，但高油价继(jì)续构成输(shū)入性(xìng)成本传导。3月工(gōng)业企业成本率上升46.8bp至8折叠小刀哪个快递可以邮寄的 折叠小刀是管制刀具吗5.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤其是高油价下的(de)国内石化产业链，成(chéng)本率同(tóng)比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于其他行业。由(yóu)于(yú)我(wǒ)国石(shí)化产业链主要为中(zhōng)下游(yóu)，上游环(huán)节(jié)在(zài)海外主要原(yuán)油(yóu)寡头(tóu)国家，因而(ér)国际(jì)高油价带来的上(shàng)游利润(rùn)改善无法(fǎ)被国内产业链吸收，国内以中(zhōng)下游为主的(de)石化产业链反(fǎn)而会在高油价下受(shòu)到(dào)输(shū)入性成本压力，也即3月(yuè)的情况(kuàng)。相较而(ér)言，煤炭产(chǎn)业(yè)链上(shàng)中下游(yóu)均(jūn)在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同(tóng)比增量(liàng)也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行(xíng)导致(zhì)煤炭产(chǎn)业链上游成本率被动走高、利润承压，而中下游成本(běn)率(lǜ)实际上是改善的，与此(cǐ)同时，更靠近下游的消费行业成(chéng)本率也明(míng)显改善(shàn)。

　　利(lì)润：下游(yóu)消费行业利润仍显(xiǎn)现韧性，但石化产(chǎn)业链(liàn)利润在高油价下仍承压(yā)。分行业看，与(yǔ)2023年(nián)2月相比，下游消(xiāo)费行(xíng)业面(miàn)临最(zuì)大(dà)的(de)成本(běn)压力改善和积极(jí)的(de)营业(yè)收入回升，因(yīn)而下游消(xiāo)费行业利润增速恢复继续好于其(qí)他(tā)行业，单月(yuè)改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设备(bèi)等改善明显，煤炭冶金产(chǎn)业链中下(xià)游利润(rùn)增速也积极改善，相较而言，石化产业(yè)链行业在营(yíng)业(yè)收入与成本(běn)压力均(jūn)承压(yā)背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季(jì)度企业盈利三重风险(xiǎn)，以及下半年潜在的内生恢复空间(jiān)。3月(yuè)工业企业利润数(shù)据显示，虽然经济(jì)需(xū)求(qiú)侧短(duǎn)期恢复(fù)较快(kuài)，但在成本与费用压力背(bèi)景下，企业盈利(lì)仍然承压，而展望二季度，关(guān)注企业盈(yíng)利(lì)的三(sān)重风险，其一是经济内生动(dòng)能弱(ruò)化。伴(bàn)随递(dì)延需求主导的需求脉冲性回升过程逐步结束(shù)，经济(jì)内生动能仍(réng)面临弱化(huà)风(fēng)险。其(qí)二(èr)是高油价(jià)带来(lái)的成本(běn)压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产(chǎn)操作，加之全(quán)球服务消(xiāo)费(fèi)逐步恢复，国际(jì)油价或再度走高，这也意(yì)味着成本压(yā)力仍(réng)较大。其三是费(fèi)用率对于利润的(de)拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓(huǎn)缴(jiǎo)等(děng)，以及今(jīn)年(nián)目(mù)前降费政策更多为(wèi)延续而非新增，费用率对于利润同比增速的的(de)拖累也将逐步显现，二季(jì)度剔除基数扰动(dòng)后的企业盈(yíng)利真实修复(fù)过程或(huò)相对(duì)缓慢。而展望下(xià)半年(nián)，经济内生动能(néng)的复苏可以期待，两大(dà)领(lǐng)先指(zhǐ)标已经验证(zhèng)，重(zhòng)点关注(zhù)下半年经济内(nèi)生动能逐步复苏(sū)、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业(yè)利润的修复空间(jiān)。

　　风险提(tí)示：外(wài)部地(dì)缘(yuán)政治风险，疫情形势(shì)变化。

　　以下为(wèi)正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承(chéng)压，主因成本(běn)与费(fèi)用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累(lèi)计同比仅小幅回升1.5个百分点(diǎn)至(zhì)-21.4％，当月同(tóng)比(bǐ)也(yě)仅小(xiǎo)幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月在需(xū)求侧经济数据(jù)表现亮(liàng)眼后，工(gōng)业企业实(shí)际营(yíng)收增速已积(jī)极回升，抵消了PPI回落(luò)带来的抑(yì)制，3月名(míng)义营收(shōu)增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大(dà)，主要(yào)源于两(liǎng)个方面：

　　其一是(shì)国际(jì)高油价(jià)导致(zhì)的输(shū)入性成本压(yā)力仍在(zài)约束(shù)利润改善(shàn)，3月营(yíng)业(yè)成本对(duì)当月利(lì)润拖累幅度(dù)仅收(shōu)窄2.1个(gè)百分(fēn)点至(zhì)-13.8个百(bǎi)分点，拖累程(chéng)度(dù)仍然(rán)较深(shēn)。

　　其二(èr)是今(jīn)年降费政(zhèng)策未(wèi)再明显(xiǎn)新(xīn)增，加之部分(fēn)企业开始补缴(jiǎo)社保费，企业费用(yòng)同比(bǐ)压力开始加(jiā)大(dà)，3月费(fèi)用对当月(yuè)利润(rùn)拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)-9.5个百分(fēn)点。2022年(nián)社保缴费(fèi)缓缴等一系列新(xīn)增降(jiàng)费政(zhèng)策持(chí)续改善企业费用率，对2022年全年工业企(qǐ)业利(lì)润(rùn)增速构(gòu)成较强(qiáng)支撑，全(quán)年拉(lā)动工业企业(yè)利润同比增速(sù)6个百分点(diǎn)。但(dàn)从今年开始前(qián)期社保费降(jiàng)费(fèi)的企(qǐ)业开(kāi)始(shǐ)补缴(jiǎo)社保费(fèi)，加之(zhī)今年未再新增更大力度的降费(fèi)政策，从同(tóng)比视(shì)角(jiǎo)来看(kàn)费用对于(yú)工业企(qǐ)业利润(rùn)的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢(huī)复加之投资韧性支撑营收增速回升，但高油(yóu)价仍构成约(yuē)束。

　　3月工业企(qǐ)业营(yíng)收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游(yóu)消费相(xiāng)关行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名(míng)义营收增速的(de)拖(tuō)累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信(xìn)电子(zi)设备（高基数(shù)下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明显，显示递延需求释放以及汽车集中降价(jià)等对于短期消费需(xū)求的推(tuī)动。其次，煤炭(tàn)冶(yě)金产(chǎn)业(yè)链营收增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延(yán)续改善，显示保交楼(lóu)政(zhèng)策推动地(dì)产建安投资(zī)构成支撑，但石油(yóu)化工产业链营收(shōu)增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石化(huà)产业链相关行(xíng)业需求持(chí)续构成抑制。

　　三、成本率：虽(suī)然煤价回落已在缓和中下游成(chéng)本(běn)压(yā)力，但高油价继续构成(chéng)输(shū)入性(xìng)成本传导

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍(réng)然偏大，尤(yóu)其是高油(yóu)价(jià)下的国(guó)内(nèi)石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其他行业。由(yóu)于(yú)我国石(shí)化产业链(liàn)主(zhǔ)要为中下(xià)游，上游环节在(zài)海外(wài)主(zhǔ)要原油(yóu)寡头国家，因而国际高(gāo)油价(jià)带来(lái)的上游(yóu)利润改善无法被国内产业链吸收，国(guó)内以中下游(yóu)为主的石化(huà)产(chǎn)业(yè)链(liàn)反(fǎn)而会在高油价下(xià)受到(dào)输入性(xìng)成本压力(lì)，也即(jí)3月的情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业(yè)链(liàn)上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致(zhì)煤炭产(chǎn)业链上(shàng)游成本率被动走高(gāo)、利润承压，而中下游(yóu)成本率实际(jì)上是改善的（成(chéng)本率(lǜ)同比增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更靠近下游的(de)消费行业成(chéng)本率也明显改善(shàn)（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利(lì)润：下(xià)游消费(fèi)行业利润仍(réng)显(xiǎn)现(xiàn)韧性，但(dàn)石化产(chǎn)业链利润在高(gāo)油价下仍(réng)承(chéng)压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游(yóu)消(xiāo)费行业面临(lín)最(zuì)大的成本压(yā)力改善和积极的营业收入回升，因(yīn)而下游(yóu)消费(fèi)行业利润(rùn)增速恢复继(jì)续(xù)好于其他行业，单(dān)月改善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，其中折叠小刀哪个快递可以邮寄的 折叠小刀是管制刀具吗，汽车、计算机(jī)通信电(diàn)子设备(bèi)、家具(jù)等行业利润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽然整体利润增速(sù)仅(jǐn)小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游价格回落(luò)导(dǎo)致上游利(lì)润下降的缘故，而中下游面临的是营收改善(shàn)、成本压力缓和的格局，中下游利润增速改善(shàn)明显，金属制品、通(tōng)用设备、非金(jīn)属矿物制品(pǐn)等(děng)行业利润增(zēng)速均(jūn)改善10-20个(gè)百(bǎi)分(fēn)点。相较而(ér)言，石化产业链(liàn)行业在营业(yè)收入与成本压力均承压(yā)背景下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的(de)较深(shēn)区间。

　　五(wǔ)、关注二季度企业盈利(lì)三重风险，以及(jí)下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月工业(yè)企业利润(rùn)数据显示(shì)，虽然经(jīng)济需求侧(cè)短期恢复较快(kuài)，但在成本(běn)与(yǔ)费用压力背景(jǐng)下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈利的三重风险(xiǎn)，其一是经济内生动(dòng)能弱化。伴随递延需求(qiú)主导的(de)需求(qiú)脉(mài)冲性(xìng)回升过(guò)程逐(zhú)步结束(shù)，经(jīng)济内生(shēng)动能仍面临弱化风险。其(qí)二是(shì)高油(yóu)价带来的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操(cāo)作，加之全球服务消(xiāo)费逐(zhú)步恢复，国(guó)际(jì)油价或再度走高，这也意味着成本压力(lì)仍较大(dà)。其三是费用率对于利润的拖累，企业(yè)逐步补(bǔ)缴前期社保(bǎo)费(fèi)缓(huǎn)缴等，以(yǐ)及今年目前(qián)降费(fèi)政策(cè)更多为延续而非新增(zēng)，费用率对于利润(rùn)同比增速的的拖累(lèi)也将逐(zhú)步(bù)显现，二季度剔除基数扰动后(hòu)的企业(yè)盈(yíng)利真实修复过程折叠小刀哪个快递可以邮寄的 折叠小刀是管制刀具吗或相对缓慢。

　　而展望(wàng)下半年，经济内生动能的复苏可以期待，两(liǎng)大领先指标已经验证，其一是居民(mín)消费倾向结束(shù)持续一年的下滑过程，消费信心逐(zhú)步(bù)恢复(fù)，其二是保交楼政策(cè)已推(tuī)动上半(bàn)年地产建安投(tóu)资和(hé)竣工积极回补(bǔ)，有望拉(lā)动(dòng)下半年(nián)汽车(chē)、家电、家具等后(hòu)周期(qī)大宗消费(fèi)，重点关注下半年经济(jì)内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋(qū)缓后(hòu)工(gōng)业企业利润的修复空间(jiān)。

　　内(nèi)容节选自(zì)申(shēn)万(wàn)宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估的成(chéng)本(běn)与(yǔ)费(fèi)用压力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠(tú)强王胜(shèng)

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