来源：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似标题的文(wén)章（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都去哪了(le)？——通胀研(yán)究(jiū)系(xì)列(liè)专题二》），当时主(zhǔ)要分析欧美(měi)经济(jì)体，探讨金融危机后主要(yào)发达经济体持续宽松、但通胀(zhàng)却持(chí)续低迷的原(yuán)因(yīn)。过去几年，我国货币政策稳健偏宽松(sōng)，M2增速维(wéi)持(chí)在高(gāo)位，而通胀(zhàng)却(què)始终(zhōng)处于低位，近(jìn)期也(yě)引发了通胀还是通(tōng)缩的讨论。本篇专题(tí)中，我(wǒ)们详细(xì)讨论中国的货币、信用和通(tōng)胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到(dào)历史低(dī)位

　　在海外主要经济体普遍面临较(jiào)大(dà)通胀压(yā)力的情况下，我国的终端(duān)消费通胀水平已经连续(xù)三年处于(yú)低位水平。最新公布的我国(guó)4月CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗商品价格(gé)的影响，和(hé)其(qí)它经济体PPI走势比较一致，所(suǒ)以PPI受到全球性的外部(bù)因素(sù)影(yǐng)响(xiǎng)较(jiào)大。

　　而CPI的变化(huà)更多是我国内部需(xū)求(qiú)的集中体现，剔除食(shí)品和能源后，我国核心CPI同(tóng)比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年没(méi)有突(tū)破过(guò)1.5％，增速明显降了(le)一个台阶(jiē)。而在疫情之前的绝大部分(fēn)时间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而(ér)与通胀数(shù)据形成(chéng)鲜(xiān)明对(duì)比的是金融(róng)数据，最(zuì)新(xīn)公9的算术平方根是3还是正负3，根号9的算术平方根是多少布(bù)的(de)4月(yuè)M2同比增速高(gāo)达12.4％，增(zēng)速虽然有所(suǒ)下行，但依然处于比(bǐ)较高的位置。为何这么高的“货币(bì)”增速，通(tōng)胀却没(méi)起(qǐ)来？要理解(jiě)这个问(wèn)题，我(wǒ)们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说(shuō)，统计(jì)货币(bì)的存量是使用M2指标，但(dàn)M2其实只是(shì)货(huò)币的一(yī)部分而已，它(tā)主要包含的(de)是(shì)存款。事实上，“货(huò)币”的范围是很(hěn)广的，其实任(rèn)何商(shāng)品都具(jù)有(yǒu)货(huò)币属性，都可(kě)以用来做货币使(shǐ)用，我(wǒ)们在之前的专(zhuān)题中有过(guò)详细的讨论。例(lì)如，在物物交换的时代，人们用自己生产(chǎn)的(de)商品去交易其他人生产(chǎn)的商品，没(méi)有(yǒu)传统意义上的现金或存(cún)款出现，同样(yàng)实现了市场(chǎng)交易、价值的交换(huàn)，这种(zhǒng)相互(hù)交易的商品都可(kě)以理(lǐ)解为是“货币”。通俗的(de)说，居民将钱放在银行存款，与(yǔ)放(fàng)在(zài)理财、基(jī)金、资管(guǎn)产品等，本质是类似的，它们(men)对于(yú)居民来说都是货(huò)币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从货币的本质出发，现(xiàn)金、存款、货币及公募基金、理财(cái)、资管产品、黄(huáng)金(jīn)、白银，甚至其(qí)它一般商品(pǐn)都可(kě)以(yǐ)是(shì)货币。而这些“货币(bì)”之间的区别，仅(jǐn)仅是流动性（变(biàn)现(xiàn)能力(lì)）的大小不同而(ér)已(yǐ)。例如在M2体系的(de)统(tǒng)计中，M0是流通(tōng)中的现金，属(shǔ)于流动性最好的货(huò)币形式；M1是M0加(jiā)上活期存(cún)款，活期存款的流动性(xìng)比现金要差一些(xiē)，但依(yī)然还不错；M2是M1加上(shàng)定(dìng)期存款，定期存(cún)款(kuǎn)的流动性比活期存款要差一些(xiē)。从这个(gè)角度出(chū)发(fā)，我们可以进一步拓(tuò)展(zhǎn)M2的统计边界(jiè)，比如加上实体(tǐ)部门(mén)持有的理财、货币及(jí)公募基金、资管产(chǎn)品等等，那样可以更加全面的统计出货币量的(de)变化。

　　所以M2只是一部分的货币(bì)储藏方式，而居民(mín)和企业还有很多(duō9的算术平方根是3还是正负3，根号9的算术平方根是多少)其它渠道(dào)储藏货(huò)币(bì)。而过去几年里，其它(tā)货币储藏渠道(dào)的投(tóu)资收益(yì)在不断(duàn)降低(dī)、风险(xiǎn)在逐(zhú)渐增大(dà)，居民和企(qǐ)业减少(shǎo)了(le)其它渠道储藏(cáng)货币的量。例如，2018年(nián)之后，银行理财规模告别了高增长，甚至(zhì)一度出现了负增长；信托、券商和基金(jīn)资管(guǎn)产(chǎn)品规模也(yě)陆续出现(xiàn)负增长(zhǎng)。而同样(yàng)是从2018年(nián)开(kāi)始，居民存款(kuǎn)开(kāi)始了高增长，这(zhè)说明实(shí)体部门的货币储藏渠道(dào)逐步向银行(xíng)存款(kuǎn)倾(qīng)斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实体创造的货(huò)币可能会选择购(gòu)买(mǎi)银行(xíng)理财、信托产品、资(zī)管产品等，但在2018年之后，实体创(chuàng)造的货币更多转(zhuǎn)回了购买银行存款，这种结构性变(biàn)化推(tuī)升了纳入(rù)M2统(tǒng)计的(de)货币量的(de)增速。所以尽(jǐn)管M2增速很高，但实际的货(huò)币创造速度没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流(liú)通速度(dù)在下降(jiàng)

　　既然M2对货币(bì)的统计存在范围(wéi)不(bù)全(quán)面的问(wèn)题，我们可以更多依赖社融的(de)数据来观(guān)察货币的创造速度。因为从(cóng)理论上来说，“货(huò)币”和“信用(yòng)”是一枚硬币的两个(gè)面。例(lì)如，一个居民从银行借1万元钱(qián)，其存款账户也会同时(shí)增加1万元。在这个过程中，实体(tǐ)部门的融资规模扩张了(le)1万(wàn)元，同9的算术平方根是3还是正负3，根号9的算术平方根是多少时实体(tǐ)部门的货币(bì)量(liàng)也增加(jiā)1万元。该居民(mín)可以将(jiāng)2000元放在银(yín)行存(cún)款(kuǎn)，将8000元(yuán)支(zhī)付给(gěi)另一个居民来购买东西，而另(lìng)一个居民(mín)可能拿这8000元去购买银行理财。这个(gè)时候如果(guǒ)统计(jì)M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为(wèi)8000元的理财产(chǎn)品并(bìng)不统计入(rù)M2。而(ér)如果用社融来描述货币(bì)的(de)创(chuàng)造(zào)就会客(kè)观很多(duō)，因为不管这些资金以(yǐ)什(shén)么(me)形式流转和(hé)存(cún)在，整个社会的信用都是(shì)增加了(le)1万元。

　　最新公布的(de)4月社融的同比增速为10％，相比M2的(de)增(zēng)速低了2个(gè)百(bǎi)分点以(yǐ)上。不过和(hé)我国5％左右(yòu)的实际(jì)经济(jì)增速相比，社融反映的我国货币创造速度其实也不低(dī)，那为何没有通(tōng)胀呢？这就牵涉到另一个宏观(guān)问题(tí)，从简单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通胀，不仅要看(kàn)货币的存(cún)量，还有看这些存(cún)量货币在经济体中每年流(liú)通多(duō)少次，即货币的流通速(sù)度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情到来的时候，美(měi)国(guó)政府部门大幅度加杠(gāng)杆，明显推(tuī)升了美国的M2增速，M2同(tóng)比最(zuì)高一度达(dá)到25％，即整(zhěng)个经济(jì)的货币量扩张了四分之一。截至今年3月，美国M2同比(bǐ)增速已经降到了负增长，而美国的通胀却依然在高位(wèi)。整个过程可以(yǐ)理解为(wèi)，政府部门主(zhǔ)导货币创(chuàng)造(zào)，货币存量(liàng)大幅增(zēng)加，而随(suí)着疫(yì)情影响减弱，货(huò)币流通速度也逐(zhú)步加(jiā)快，大规(guī)模的存量货(huò)币在经济中加快流转，推升通胀(zhàng)水(shuǐ)平。

　　这(zhè)一点从居民的(de)储(chǔ)蓄(xù)率情(qíng)况也能看得出(chū)来，在疫情期(qī)间，美(měi)国居民(mín)接受政府大(dà)量补贴后，并没有全部花出去，储(chǔ)蓄率大(dà)幅攀升；而疫情影响(xiǎng)逐(zhú)步减弱后，居(jū)民信心和预期改善，将超(chāo)额储蓄(xù)花出(chū)去，推升货(huò)币流通(tōng)速度，当前(qián)美国(guó)居民储(chǔ)蓄率(lǜ)大幅低于疫(yì)情之前(qián)的趋势线。

　　从(cóng)我国的情(qíng)况来(lái)看，货币(bì)创造速度和经济增速比也不低(dī)，但货币流(liú)通速度(dù)是(shì)偏低的(de)。在疫(yì)情之前，我国社融衡量的货(huò)币流通速度在0.4次/年(nián)以上，而疫情出现后，货币流通(tōng)速度明显降(jiàng)低，根据一(yī)季度(dù)最新数据测算(suàn)，当(dāng)前只有0.35次/年。这就意味着(zhe)，仍有(yǒu)不少货币(bì)被(bèi)创造(zào)出(chū)来(lái)，但货币(bì)没有在经济体中(zhōng)加快流转(zhuǎn)起来，说明(míng)实体(tǐ)部(bù)门“花钱”的意愿仍(réng)在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低，从居(jū)民收支数据(jù)就能观察出(chū)来(lái)。从一季度统计(jì)局居民收(shōu)支调查(chá)数据看，我国居民(mín)储蓄率仍然达到38％，而(ér)疫情之前是在35％以(yǐ)内，反映了支出(chū)意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩(kuò)张的结构也能够看出来，因(yīn)为一个部门“花钱”意(yì)愿高，信贷扩张也会较(jiào)快。从居民(mín)部门(mén)来看(kàn)，4月份居民(mín)贷(dài)款再(zài)度出现负增(zēng)长，这是非疫情(qíng)、非春节月份(fèn)第二次出现这种情况，上一次(cì)是08年(nián)金融危(wēi)机的时候。过去12个月的(de)居民(mín)贷款增(zēng)量(liàng)只有5.1万亿，而之前(qián)最(zuì)高(gāo)的时候(hòu)曾达到9万亿以上，当前这一(yī)增长速度已经回到了2016年时候(hòu)的水平，考虑到房价(jià)物价上涨(zhǎng)的因素，居(jū)民加杠杆的意愿是(shì)比(bǐ)较弱的。

　　从企业部门的信用(yòng)扩张情况来看，也(yě)有改善(shàn)的(de)空间。尽管我(wǒ)们无(wú)法看到信贷(dài)投放的结(jié)构，但可以用(yòng)债券(quàn)净发行情况做(zuò)个参考。疫情期间，国企等公共部门债券净(jìng)发行(xíng)是(shì)明显(xiǎn)扩(kuò)张的(de)，而非公共部门的企业债券净发行处于低位。

　　再考虑到政府(fǔ)信用扩张也较快，我国(guó)公(gōng)共部(bù)门是信用和货币创造的(de)重(zhòng)要(yào)支撑力量，支撑存量货币增速维持在一(yī)定高位，而非公共部(bù)门创(chuàng)造的货(huò)币(bì)量处于低位，也反(fǎn)映(yìng)了(le)货币流通速度没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想改变(biàn)通胀偏低的状况，我们依(yī)然可以从货币数(shù)量方程出(chū)发，一方面是稳住货(huò)币的存量，稳定实体的融资需求；另一方(fāng)面(miàn)是(shì)提振实体信心(xīn)和(hé)预期，改善货币(bì)流通速度(dù)。

　　从(cóng)第一个方面来看，私人部门的融资需(xū)求还偏弱，需(xū)要进(jìn)一(yī)步降低(dī)实体(tǐ)融资成本。当资(zī)产端(duān)的回报率在下降的情况下，需(xū)要降低负债端的融(róng)资成(chéng)本来(lái)对冲。过去几年(nián)，政策上在降低企(qǐ)业(yè)融资(zī)成本上(shàng)发(fā)力较多(duō)。目(mù)前看，居(jū)民部门的融(róng)资成本仍然偏高。我们在之前(qián)的(de)专题中已经(jīng)分析过，虽然居(jū)民增(zēng)量(liàng)房贷利率已经大幅下行，但(dàn)存量(liàng)房贷利率(lǜ)仍然处于高(gāo)位。根据(jù)我们的估(gū)算，当前(qián)存量房贷利率的平(píng)均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年(nián)投放(fàng)的(de)房贷利率水平(píng)更高，当前甚至仍在5％以上，而这些(xiē)还仅仅是平均(jūn)值，考(kǎo)虑到个体(tǐ)情(qíng)况，也有部(bù)分居(jū)民偿还(hái)的房贷利率水平(píng)在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来说，房产价格面临调整压力，各(gè)类(lèi)金融资产的回报率也(yě)处(chù)于低位，所以(yǐ)这就相(xiāng)当于居民部门(mén)借着4-5％成本(běn)的资金，投资的回报率(lǜ)确实是偏低(dī)的。要改善居民的(de)资产负债(zhài)表状况，需要对居民负债(zhài)端成(chéng)本进行(xíng)降息，否则居(jū)民净融资(zī)需求或依然偏弱(ruò)。

　　从另一个(gè)方(fāng)面来看，要提(tí)升货币流(liú)通速度，需要提振实体的信(xìn)心和(hé)预期。居民和企业对于未来的信(xìn)心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对于整个经济体系来说(shuō)，货币流转速度才能加快，经济需求才(cái)能好起来。提振信心和预期，是个系统性的工程(chéng)。

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