平安首经团队：钟正生(shēng)/范城恺(kǎi)

　　核(hé)心(xīn)观点

　　4月美(měi)国通胀如期回落。2023年4月美(měi)国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期回落(luò)。其中(zhōng)，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上涨较(jiào)快，食(shí)品、医疗保(bǎo)健等价格平稳(wěn)。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％云肖是哪几个生肖 云属于什么生肖，能源分项连续(xù)第二(èr)个月(yuè)拖(tuō)累0.4个百分点(diǎn)，二(èr)手车和卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至0.2％。4月通胀数(shù)据公(gōng)布后，市场对政策(cè)利率预(yù)期小幅下修，CME利(lì)率期货市场预(yù)计6月不加息概率升至90％以上，且进一步押(yā)注下半年(nián)降息(xī)3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀回(huí)落速度比(bǐ)2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比(bǐ)增速的0.23％。原因在于，能(néng)源价格(gé)回落对CPI的拖(tuō)累显著下降，以及二手车价格止(zhǐ)跌回(huí)升。这说明，供给(gěi)改善带来的(de)利好正在(zài)耗(hào)尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动的通胀仍(réng)然顽固。我(wǒ)们(men)理解，美国核心通胀的韧性与居民消(xiāo)费(fèi)的韧(rèn)性(xìng)相(xiāng)匹(pǐ)配(pèi)。一(yī)季度美(měi)国机(jī)动(dòng)车和零部件等消费(fèi)明(míng)显增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡车价格分项的(de)反弹相匹配。

　　下半年美(měi)国通胀反弹风险值得关注。今(jīn)年二季度(dù)，由于(yú)基数原因美国CPI同(tóng)比增(zēng)速呈快速回(huí)落走势，市场很(hěn)容易对美国通胀回落(luò)持(chí)乐观看法，并忽视通胀环(huán)比走势的(de)韧(rèn)性。但三季度以后，基数效(xiào)应利好不再(zài)，在基准情形下，美国标题通(tōng)胀率很可能(néng)企稳。我们进一步提示(shì)下(xià)半(bàn)年美(měi)国(guó)通胀超预期(qī)上行的可能性(xìng)：第(dì)一，汽(qì)车价格可能超预期上行。一季度美(měi)国汽(qì)车消费回升，可能(néng)夯实(shí)汽车制造商的财(cái)务状况，并限制其继(jì)续(xù)降价的空间。此外，美国(guó)汽车制(zhì)造商(shāng)存货量同比增速快速下降。第二，房租(zū)回落可能(néng)再度滞后。目前市场(chǎng)预期下半(bàn)年美国(guó)住(zhù)房(fáng)租金(jīn)回落。然而，历史(shǐ)上美国(g云肖是哪几个生肖 云属于什么生肖uó)房价与租金的相(xiāng)关性并不稳定。考虑到(dào)当前美国房屋空置率更处于(yú)历史(shǐ)最低水平，住(zhù)房供给(gěi)的紧张也(yě)可能阻碍住房租(zū)金回落的(de)斜率。第(dì)三(sān)，能源价格可能受供给(gěi)扰(rǎo)动而超预期(qī)反弹。全球能源(yuán)需求维持强(qiáng)劲；欧(ōu)佩克(kè)+频繁出手呵护油价，未来也不(bù)排除采取新的(de)行动(dòng)；欧洲能源风险或在(zài)下(xià)一轮冬季回升(shēng)。

　　如果下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美(měi)联储或将较(jiào)难降息。如果当前浓(nóng)厚的降(jiàng)息预期被(bèi)逐渐修正(zhèng)削(xuē)弱，市场可能需要重估(gū)美联储长时间保持高利率对经济(jì)的(de)负面影响，继而可(kě)能(néng)进一步(bù)计(jì)入中期经济衰退(tuì)风险(xiǎn)。相应地，美股调整压力仍未消散，因(yīn)盈利预期仍(réng)有(yǒu)下修空间(jiān)；在(zài)通胀(zhàng)和货币紧缩预期(qī)上修(xiū)时(shí)期，美债利率和美元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄(huáng)金价格可(kě)能(néng)阶(jiē)段回调。

　　风险提示(shì)：美(měi)国(guó)金融风险超预期上升，美国(guó)经(jīng)济超预期下行，美联储降息超预期提(tí)前等。

　　2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回落，市场进一步押注美联储6月不(bù)加息、下半年降(jiàng)息。但值得(dé)注意的是，2023年以(yǐ)来，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢(màn)，供给改善带来(lái)的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们认为，美国通胀风险或(huò)在下半年，当基数效(xiào)应利(lì)好不再，美国标题通胀率可能企稳，且不排除超预期(qī)反弹。具体地(dì)，下半年(nián)汽车(chē)价格(gé)回升、住房(fáng)租金回落滞(zhì)后、以及能源价格(gé)反弹(dàn)的风(fēng)险(xiǎn)均值得关注。若下半年美国通(tōng)胀较(jiào)为顽固，美(měi)联储将(jiāng)较难降息，美国中(zhōng)期经济衰退风险将进(jìn)一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期(qī)回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前(qián)值和预期，核心CPI同比持(chí)平于(yú)预期、低于前(qián)值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月10日(rì)公(gōng)布数(shù)据显示(shì)，美(měi)国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预期和(hé)前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平于(yú)预(yù)期、高于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值(zhí)5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显示通胀粘性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期(qī)和前值。

　　结构上，住房租金、二手车(chē)、汽油等分项环比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)较快，食品、医疗(liáo)保(bǎo)健等价格(gé)平稳(wěn)。首先(xiān)，CPI食品(pǐn)分项连续2个月(yuè)环比零增长，家(jiā)庭(tíng)食(shí)品价格下跌与外出食品(pǐn)价(jià)格上涨相互抵消(xiāo)。其次，CPI能源分(fēn)项环比上涨0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其中，能源服务(wù)环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于(yú)前值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比(bǐ)3％，高于前(qián)值(zhí)-4.6％。此(cǐ)外(wài)，核心(xīn)商品价格环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年(nián)中(zhōng)期以来最大涨幅(fú)，其中二手(shǒu)车和卡(kǎ)车(chē)环比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持平前值，其中住房(fáng)租金(jīn)环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动(dòng)看，4月住房租(zū)金拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百分点(diǎn)至2.8％，食(shí)品拉动回落(luò)0.2个(gè)百(bǎi)分点至1.0％，交通运(yùn)输服务拉动回(huí)落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源分项连续第(dì)二(èr)个(gè)月拖累0.4个(gè)百分点，二手车和卡车分(fēn)项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分(fēn)点至(zhì)0.2％；除上述(shù)分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布(bù)后，市场对政策利率预期小幅下修，美股(gǔ)纳指和(hé)标普500收涨，美债利率和(hé)美元指(zhǐ)数小(xiǎo)幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率，由前(qián)一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会议的(de)加权平(píng)均利率(lǜ)预(yù)期为由前一(yī)天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场(chǎng)进一步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日(rì)，美(měi)股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数(shù)和(hé)纳斯达克指数分别上涨(zhǎng)0.45％和(hé)1.04％；美(měi)债(zhài)收益率全(quán)线下跌，10年(nián)美(měi)债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回(huí)落(luò)放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速(sù)度比2022下半(bàn)年(nián)更慢，供给(gěi)改善带来的利(lì)好正在(zài)耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍(réng)然顽固。我们测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增速的0.23％；核(hé)心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的(de)高(gāo)位。CPI环比(bǐ)走势上扬的原因(yīn)在(zài)于(yú)，核心通胀仍然维(wéi)持高位，而能源价格回落(luò)对CPI的拖累显著下(xià)降：2022下半年国(guó)际(jì)能源(yuán)价(jià)格高位回落，美国(guó)CPI能源分项平均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能源分项(xiàng)平(píng)均环比仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面(miàn)，最(zuì)重要的住房租金(jīn)环比增速维(wéi)持高(gāo)位，而二手车(chē)价格止跌回升，并抵消了医疗(liáo)保健价格回落的利好。我们在此(cǐ)前(qián)报告中已提示，在美国通胀结(jié)构中，供给因(yīn)素(sù)改善效果(guǒ)边际减(jiǎn)弱，而需求因素(sù)没有明显降温(wēn)，使得通胀回(huí)落的(de)幅度存(cún)疑（参考报告《美(měi)国通(tōng)胀压力(lì)反复(fù)》等(děng)）。

　　需(xū)要指出的是，美(měi)国核心通胀的韧性与居(jū)民消费的韧性相(xiāng)匹配(pèi)。2023年(nián)一季度，美国个(gè)人消费支出(chū)环(huán)比大幅(fú)增长3.7％（折年率），对一季度美(měi)国(guó)GDP环(huán)比折(zhé)年(nián)率的(de)贡献高达2.5个(gè)百分(fēn)点。结构上，服务消费维持(chí)强劲，而耐用(yòng)品(pǐn)消费(fèi)明(míng)显回(huí)升(shēng)，尤其机动(dòng)车和零部件等消(xiāo)费(fèi)明显增(zēng)长(zhǎng)，与美(měi)国CPI二手车和卡车分(fēn)项(xiàng)的(de)反(fǎn)弹相(xiāng)匹配。美(měi)国居民消费的韧性，不仅得益于(yú)尚未耗尽的超额储(chǔ)蓄(xù)、薪资增长和家庭资产负债表健(jiàn)康等(děng)，也可能(néng)来自居民收入和财富分配的改善、财产性(xìng)利息(xī)收入(rù)的上升、实际收(shōu)入(rù)上升和消费(fèi)预期改善等多方因素(sù)加持（参考(kǎo)报告《对美国消费韧性(xìng)的三(sān)点思考——兼(jiān)评美国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀(zhàng)反弹风险值得关注

　　今年(nián)下半年，美(měi)国通胀超预期上(shàng)行的风险值得关注。综合考(kǎo)虑美国(guó)经济下行与(yǔ)通胀黏性，我们(men)的(de)基准假设是，2023年内美国CPI环(huán)比增速平(píng)均或在(zài)0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即(jí)考虑(lǜ)美国需求(qiú)走弱的(de)影响更(gèng)大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美国通胀黏性(xìng)更(gèng)强或(huò)发生新的(de)供给冲击等。假设(shè)年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调同比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季度，由于基数原因，美国CPI同比增速呈(chéng)快速回落走势，即便(biàn)5月和(hé)6月CPI环比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比(bǐ)增(zēng)速(sù)也可(kě)能回(huí)落至3.5％左右(yòu)。在(zài)此期间，市场很容(róng)易对通胀回落(luò)持乐观(guān)看法，并忽(hū)视美国通胀(zhàng)环比走势的(de)韧(rèn)性。但(dàn)三季(jì)度(dù)以后，基(jī)数效(xiào)应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很可能(néng)企稳。

　　在(zài)此基(jī)础上(shàng)，我们进一步(bù)提示下半(bàn)年(nián)美国通(tōng)胀超预期上行的可能性。

　　云肖是哪几个生肖 云属于什么生肖ng>第一，汽车价格可(kě)能(néng)超预期上行。受2021年初财政刺激利好(hǎo)，美国汽车等耐用(yòng)品消费一度爆发式增(zēng)长，但自2021年(nián)下半年以(yǐ)来逐(zhú)渐(jiàn)冷却(què)。然而，目前有(yǒu)迹象表明，美国汽(qì)车消费需求并未完全(quán)“透(tòu)支”。2023年以来，随着国际供应链继(jì)续修复，加上多数电(diàn)动汽车企业打响“价格战”，美国汽车消(xiāo)费企稳回(huí)升。2023年一季度，美国机动车和零(líng)部件消(xiāo)费同比增长4.4％，在连续六个季度负增(zēng)长后实现正增长。更高频的数据也印证了美国汽车消(xiāo)费回升的趋势(shì)，2023年1-3月美国(guó)国内汽(qì)车销量同比增速(sù)分别(bié)达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售(shòu)回暖会夯实汽(qì)车制(zhì)造商的财(cái)务状(zhuàng)况，也会限制其(qí)继续(xù)降价的空间。此外，美(měi)国商务部数(shù)据显示，截至2023年3月(yuè)，汽车制造商存货量同(tóng)比增(zēng)速下降(jiàng)至(zhì)1.5％，这(zhè)一(yī)数字在2018-19年(nián)维持(chí)在10％左右(yòu)，暗示未来(lái)汽车供给压力可(kě)能上升。因(yīn)此在下半年，美国汽车(chē)销售数量(liàng)和价格均(jūn)可能超预期上扬。

　　第二，房租回落(luò)可能再度滞后。历史数据(jù)显示，美(měi)国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房租(zū)金同比9个(gè)月至2年不(bù)等。本轮(lún)美国房价同比增速于2022年(nián)中左右触(chù)顶回落，继而市场期待2023年下半年美国住房(fáng)租金(jīn)同比增速放(fàng)缓。但是，房价与租(zū)金的相关性(xìng)并不稳定。此(cǐ)外，考虑到(dào)当前美国房屋空置率(lǜ)更处于历(lì)史最低水平，住房供给紧张也可能阻碍住(zhù)房租金回落(luò)的斜率。如果CPI住(zhù)房租金环(huán)比(bǐ)增速(sù)仍持(chí)续保(bǎo)持0.5％以上，那么(me)美(měi)国(guó)CPI环(huán)比很难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源价格可能受供给(gěi)扰动而超预期反弹。首先，尽管美欧(ōu)经济前景蒙(méng)尘，但(dàn)全球能源需求维持(chí)强劲(jìn)。国际能(néng)源署（IEA）4月中旬发布(bù)月报显(xiǎn)示，其预计2023年(nián)全球石油需求将增(zēng)加200万桶(tǒng)/日，主要得(dé)益(yì)于中国需求复苏。其(qí)次，欧佩克(kè)+频繁出手呵护(hù)油价，未(wèi)来也(yě)不排除采取(qǔ)新(xīn)的行动。2022年下(xià)半年以来，欧佩(pèi)克+更频(pín)繁地调(diào)整产量，以(yǐ)干(gàn)预(yù)市(shì)场、呵护油价。今年4月初，欧佩克(kè)+意外宣布减产(chǎn)，提振了(le)因(yīn)美欧银(yín)行危机(jī)而下(xià)挫的国际油价。但好景(jǐng)不长，4月下(xià)旬(xún)以来美国地区银行危机再(zài)起，油价回(huí)调。据IMF数据，2023年沙特(tè)财政盈亏(kuī)平衡油价为80.9美(měi)元(yuán)/桶。往后看(kàn)，不排除欧佩克+进(jìn)一(yī)步减产(chǎn)呵护油价。最后，欧(ōu)洲(zhōu)能源(yuán)风(fēng)险或(huò)在(zài)下(xià)一轮冬(dōng)季回升。展(zhǎn)望(wàng)下半年，欧(ōu)洲能源形势仍有不确定性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天(tiān)然气供需(xū)缺(quē)口仍有270亿立(lì)方(fāng)米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口不足或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天(tiān)然气储备可能(néng)处于(yú)警戒线水平之下。一旦欧洲能源风险(xiǎn)再起(qǐ)，原油、天然气等国际能源品价格可(kě)能(néng)反弹(dàn)。

　　若下半年美(měi)国通胀较(jiào)为顽(wán)固，美联储(chǔ)或将较难降(jiàng)息(xī)。如果年末美国(guó)CPI同(tóng)比(bǐ)增速维持在3.8％以(yǐ)上，对(duì)应PCE同比将维(wéi)持3％以上，基(jī)本符合(hé)美联(lián)储2022年12月的预(yù)测水(shuǐ)平(píng)，当时(shí)2023年PCE预(yù)期中值(zhí)为3.1％、核心(xīn)PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较为明确地表示2023年可能不会(huì)降息。由(yóu)此(cǐ)推(tuī)断，若(ruò)当PCE同比维持3％以上时，美(měi)联储选(xuǎn)择(zé)降息的底气可能(néng)不足。截至目前，市场对于美联储下半年(nián)降息的(de)预期(qī)仍强。如(rú)果浓厚的降息预(yù)期被逐渐修(xiū)正削弱(ruò)，市场可能需要(yào)重估美联储长(zhǎng)时间(jiān)保持高(gāo)利率对美(měi)国经济的负面影响(xiǎng)，继而可能进(jìn)一步计入中期经济衰(shuāi)退风险。相(xiāng)应地，美股(gǔ)调整压力(lì)仍未消散，因(yīn)盈利预期仍有下修(xiū)空间；在通胀和货币紧缩预期“上修(xiū)”时期，美债利(lì)率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金(jīn)融风险超预(yù)期上升(shēng)，美国经(jīng)济超(chāo)预期下行，美联储降息(xī)超预期提(tí)前等(děng)。

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