“现在的房地(dì)产很难再出现像过去十年的系统性(xìng)行情。”思睿集团(tuán)合伙人、首(shǒu)席经济学家洪灏向《红周刊》表示，房地产行(xíng)业分化(huà)的(de)愈加明显(xiǎn)，让机构和投资者的关注度从板块向单个(gè)标的转移。上(shàng)海利檀投资董事长陈昊扬向《红周(zhōu)刊》指出，从行业(yè)来看，无论是业(yè)绩，还(hái)是估值，房地产都已(yǐ)经双(shuāng)杀(shā)到了最底部，而且(qiě)是反复地杀到(dào)了底(dǐ)部，再(zài)往下的空间已经(jīng)不大(dà)了。

　　三道红线等(děng)指标(biāo)

　　成(chéng)挖掘(jué)个股阿(ā)尔法重(zhòng)要参考

　　那么如(rú)何寻找(zhǎo)房地产(chǎn)个股的阿(ā)尔(ěr)法呢(ne)？

　　洪灏提(tí)醒，在房地产赛道中进行选择，需要非常小(xiǎo)心，避免选(xuǎn)了半天，标的公司(sī)出现爆雷的情况。除此之外，洪(hóng)灏(hào)指出，需要满足以(yǐ)下三个基准：有大的国资背(bèi)景的、杠(gāng)杆率较低的、此(cǐ)前没有踩过红线的。

　　他还表示，如果关注一下今年房地产的(de)开发(fā)资金来源，可以发现，其实银行的(de)信贷倾向(xiàng)是不太(tài)愿(yuàn)意(yì)给(gěi)房(fáng)企贷款的(de)，房企的(de)主要资金来源来自新(xīn)盘的销售。但今年新房的销售情况相较一般。再关注(zhù)一下，哪(nǎ)些房企能从银行拿到钱，其实主要还是那些有国企背景(jǐng)的房(fáng)企，民(mín)营(yíng)房企相对(duì)比较(jiào)困难，所以整(zhěng)个行业出现了一个(gè)很明显的分化，无论是在销(xiāo)售(shòu)，还是融资等各(gè)个(gè)方面都非常明显(xiǎn)。现在有国资(zī)背(bèi)景的房企(qǐ)在资本(běn)市场表现(xiàn)相对较好，但没有(yǒu)国资背(bèi)景(jǐng)的民营房企股(gǔ)价大多(duō)表(biǎo)现很一般。

　　陈昊(hào)扬(yáng)则向《红周刊》表示(shì)，在房地产(chǎn)行业(yè)内，我们(men)的逻辑是，“寻(xún)找最后的赢家”。而(ér)具体到如何挖掘，我(wǒ)们会特(tè)别重视企业的成本优势，更具体一点，就(jiù)是它的净借(jiè)贷水平（净负债率）是(shì)不是(shì)行业(yè)内的最低水平；利润率是不(bù)是行业(yè)内最(zuì)高的；融资成本(běn)是(shì)否是行(xíng)业(yè)内最低的；建安(ān)成本是否也(yě)是业内最低的(de)；这些都是(shì)我们看重的(de)一家房企的综合成本(běn)。

　　需要注意(yì)的(de)是(shì)，能够同时满(mǎn)足(zú)上述(shù)条件(jiàn)的房企(qǐ)并(bìng)不多。即便是在(zài)国央企中，仍有部分房企(qǐ)出现了“三道红线”的(de)“踩线”情况，且有逐(zhú)渐恶化的趋(qū)势(shì)。以(yǐ)A股为(wèi)例(lì)，《红周刊》根据Wind数(shù)据整理发现(xiàn)，截至(zhì)2022年末(mò)，天房发展、陆(lù)家嘴、格力地(dì)产、西藏城(chéng)投、中(zhōng)交地产、中国武夷等国(guó)央企“三道红线(xiàn)”全(quán)踩。

　　除此(cǐ)之外，城建发展、京投(tóu)发(fā)展、光(guāng)明地产、云南城投、首开股份、珠江股份、城投控股等(děng)国央企房企也(yě)踩了“三(sān)道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳健特色的国央企(qǐ)房(fáng)企，其财务指(zhǐ)标(biāo)称得上完全健康的仍(réng)是(shì)少数。而更加值得注意(yì)的是(shì)，在2022年，不少国企(qǐ)，甚至地(dì)方国企开始(shǐ)大(dà)举扩张。而这无(wú)疑又进(jìn)一步考验(yàn)着(zhe)国(guó)央(yāng)企的(de)资金链情况。

　　对房企而言，扩张速度的(de)张弛有度尤为重要，节奏把握准确，有助于(yú)房(fáng)企储备优质“弹药”；但过于(yú)乐(lè)观的预判未来市场(chǎng)，以及过于激进的扩张拿地节奏也(yě)有可(kě)能让(ràng)房企(qǐ)重蹈此(cǐ)前(qián)的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬以其配(pèi)置的一家(jiā)房企(qǐ)进行(xíng)举例，它(tā)从2018年(nián)开始到2021年，连续(xù)4年(nián)的净借贷比例都维(wéi)持在33％左右，完全没有增加杠杆比(bǐ)例。而到(dào)2022年，这家(jiā)房企明显感觉到机会(huì)来了，其开始在一线城市进(jìn)行(xíng)大举拿地，净负债率也(yě)由此前的33％左右水(shuǐ)准提(tí)高到45％左(zuǒ)右，涨了接近(jìn)三分之一。与此同(tóng)时，该房企新购入地块也实现了快速的开(kāi)盘(pán)利(lì)用率，预(yù)计今(jīn)年会有更(gèng)多的楼盘入市。像这类企业就符合(hé)“最后的赢家(jiā)”的(de)特点(diǎn)。一方面，在于它本身储备了(le)很多(duō)弹药，去年(nián)拿地超1000亿(yì)元，且其中一半在(zài)一线(xiàn)城市(shì)，另(lìng)外一半也主要集中在强二(èr)线和(hé)二线城市；另一(yī)方(fāng)面(miàn)，它的扩(kuò)张是有节制地扩(kuò)张(zhāng)。

　　陈(chén)昊扬同样提醒道，与(yǔ)之相反，有些房企(qǐ)的扩张速度让人感觉(jué)又(yòu)回(huí)到了2016年(nián)、2017年，或者说(shuō)看到了2016年(nián)～2020年期间(jiān)扩张的民营企(qǐ)业的影子翩跹和蹁跹的区别，翩跹和蹁跹拼音。虽然说，见(jiàn)到机(jī)会时要出手，但出手的(de)章法仍要小心，如果负债(zhài)率扩张(zhāng)得(dé)太快，但未来的两年市(shì)场没有想象得那么好，可能会(huì)重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么(me)如何来衡(héng)量一家(jiā)房(fáng)企的扩张速度是否(fǒu)激(jī)进？陈昊扬向《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示，主要还是看房企(qǐ)的净负债率水平，在(zài)我看(kàn)来，这个比(bǐ)例如果超过60％，就(jiù)是扩张得过于快速(sù)了。

　　不难看(kàn)出，这一(yī)标准要比(bǐ)“三道红线”对房企的(de)净负债率要求不得高于100％要更加严格。陈昊(hào)扬(yáng)解释，当(dāng)前(qián)房地产行业的复苏速度并没有(yǒu)那(nà)么快，所以要规避公司净(jìng)负债率提(tí)高到一个比(bǐ)较危险的(de)水平。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年拿地较(jiào)积极的(de)房企梳理发现，中交地产、中国金茂、华(huá)发股份、越(yuè)秀地产、绿城中(zhōng)国(guó)、保利发展(zhǎn)等房企2022年(nián)净负(fù)债率都在60％之上。其(qí)中，中交(jiāo)地产净负(fù)债率持续居高(gāo)不下，在2020年至2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明(míng)对比(bǐ)的是，华润置地、中国(guó)海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇(shé)口(kǒu)、龙湖集团(tuán)等房企在践行较(jiào)积极的(de)拿地策略的同时(shí)，也较好地(dì)控制了(le)公司的(de)扩张速度(dù)与净负债率水平(píng)（见(jiàn)附表）。

　　滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团翩跹和蹁跹的区别，翩跹和蹁跹拼音(tuán)等个(gè)别民营房企(qǐ)

　　或具(jù)备“最后(hòu)赢家”的(de)黑马特(tè)质

　　陈昊扬(yáng)指出，实际上(shàng)，他们是以同一筛选标准来看国央企与民营房企，但在各维度的(de)实(shí)际表现(xiàn)上，国(guó)央企确(què)实会更胜(shèng)一筹。如(rú)国央企的融资成本更(gèng)低，融资渠道也更顺畅，能(néng)够(gòu)做(zuò)到想融就(jiù)融，这(zhè)样(yàng)，国央(yāng)企自然而然就具有天然(rán)优势。

　　虽然(rán)对比民营房(fáng)企，机构(gòu)更加看好国央企，但这也并不意味着，民营企(qǐ)业(yè)中就没有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据(jù)《红(hóng)周刊》梳理发现，仍有少(shǎo)数民营(yíng)房(fáng)企同(tóng)样受到(dào)机构的青睐。比如，根(gēn)据2023年一季(jì)报，滨江集团(tuán)的十大流通股东中新进了“中国工商银(yín)行股(gǔ)份有限(xiàn)公司(sī)－景顺(shùn)长城中国(guó)回报灵活(huó)配置混合型证券投资基金(jīn)”“全国社保基金一一六组(zǔ)合”等(děng)。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募珠海(hǎi)阿巴马资产管理有限(xiàn)公司(sī)就长期持有滨(bīn)江集团。根据一季报，该资(zī)产(chǎn)公司(sī)的几只产(chǎn)品合(hé)计(jì)持有滨江集团9543万股，约(yuē)占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江(jiāng)集团的受青睐，和其(qí)自身的基本(běn)面表(biǎo)现存在一定(dìng)关系。2020年以来的近三年(nián)时间，房(fáng)地产市场整体在走“下坡路”，但作(zuò)为杭州本(běn)土(tǔ)房企的滨江集团(tuán)仍是表现出较(jiào)强的(de)韧劲，2020年以来，滨(bīn)江(jiāng)集团在业绩表现、销售规模(mó)、新增土储、股价(jià)表现等多维度都表现了较强(qiáng)的增(zēng)长(zhǎng)势头。

　　业绩(jì)方面(miàn)，2020年(nián)～2022年期(qī)间，滨江集(jí)团扣非归(guī)母(mǔ)净利润依次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿(yì)元(yuán)；依次(cì)实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报(bào)，今年一季度，滨江集团更是实现了扣非归母净利润5.41亿元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜(tóng)时(shí)代”仍能保持自身(shēn)业绩(jì)的持续增长，和滨江集团扎根杭州的战略(lüè)布(bù)局关系(xì)密切。根据2022年(nián)年报，滨江集团有近(jìn)七成营(yíng)收来自杭州地区，而(ér)在2021年，杭(háng)州地区的(de)营收比(bǐ)重只占到近六(liù)成。近三年持续稳居杭(háng)州(zhōu)房企销售排名(míng)第(dì)一。

　　与此同时，滨江(jiāng)集团在杭州的土(tǔ)储(chǔ)补(bǔ)充(chōng)同样(yàng)较(jiào)为积极，根据诸(zhū)葛找(zhǎo)房(fáng)、住在杭州网数据显示(shì)，2020年(nián)、2021年、2022年(nián)在(zài)杭(háng)拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土第一。

　　而(ér)滨江集团在杭州的(de)较突(tū)出表现，也(yě)让滨(bīn)江(jiāng)集团的房(fáng)企排名迅速提升。到2023年，滨江集团的房企排(pái)名已冲进前十，根据(jù)中指数据(jù)，2023年前4月，滨江集(jí)团实现销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意的(de)是，2020年至今(jīn)，滨江集团股(gǔ)价(jià)翻(fān)了(le)超(chāo)一倍以上，而近期，滨江集团更是(shì)迎来多家机构的(de)集中(zhōng)调(diào)研。滨江集团发布公告表示，公司(sī)于(yú)5月10日接(jiē)受(shòu)了信(xìn)达证券、金鹰基金、建(jiàn)信养老、新华养(yǎng)老等18家机(jī)构(gòu)调(diào)研。

　　产业链布局(jú)重(zhòng)点移(yí)至(zhì)存量赛道

　　机构在下(xià)游家(jiā)纺、家居、物(wù)业觅α

　　实际上房地产开发只是(shì)房地产(chǎn)产业链上的中游(yóu)环节，其(qí)上游(yóu)主要为钢铁(tiě)、水泥、建材、玻纤等材(cái)料供应商，而下游应用行业主要包括中介服(fú)务(wù)、家用电(diàn)器、物业(yè)管理、家居用品。综合《红周刊》的采(cǎi)访，房地(dì)产(chǎn)开发(fā)环(huán)节与上游材料端息息相关，新盘开工不足导致上游不被看好(hǎo)，机构(gòu)寻(xún)觅个股阿尔法的思路渐渐移至(zhì)下(xià)游。“中国(guó)房地产行业在进入存量房时代(dài)，所以(yǐ)对地产产业链(liàn)，尤其(qí)是(shì)偏消费属(shǔ)性的(de)家(jiā)装家居(jū)领域，我们相对看好，因为居(jū)民保有的住房(fáng)规模越来越大，随(suí)着时(shí)间(jiān)的增加(jiā)，内装更新的需求也会越来(lái)越多。美国过去的(de)数据充(chōng)分说明了这(zhè)一点，在新房销售见顶(dǐng)之(zhī)后，家具消费的增长却一直都很(hěn)好。对(duì)于地产产(chǎn)业链(liàn)，我们相(xiāng)对看好(hǎo)和内装相关的行业，例如(rú)消费建材、家居(jū)装饰等。”万家基(jī)金人(rén)士表示。

　　而根据(jù)《红(hóng)周刊》对下游细分中相关赛道龙(lóng)头年内(nèi)表现(xiàn)的统计，目前暂居前(qián)两位的都是(shì)来自家纺赛(sài)道的公司，它们分别是富安娜(nà)和水星家纺，特别是前者(zhě)在月线连收七根阳线的基础(chǔ)上，年内迄今涨(zhǎng)幅已(yǐ)经逼(bī)近(jìn)30％。

　　以前者为(wèi)例，富安(ān)娜主要从事纺织家居、睡眠家居、生活类产品的研发、设计、生(shēng)产及(jí)销售，旗下拥(yōng)有原创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨(xīn)而(ér)乐(lè)”和(hé)“酷奇智”自有品牌。第一季度(dù)报告显示(shì)，报告期内，富安娜实现营业收(shōu)入约(yuē)6.2亿元，同比减少7.57％；不过(guò)实现(xiàn)归属于上市公(gōng)司股东的(de)净利润约(yuē)1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市(shì)公司一季报的十大(dà)流通股股(gǔ)东来看，能够发现该股早已(yǐ)成为(wèi)基金重仓股的天下，彼时包(bāo)括公募的中欧价值(zhí)发现、中(zhōng)欧潜(qián)力(lì)价值、工(gōng)银瑞信灵动价值、宝盈(yíng)新价值和私募的明河(hé)2016，都(dōu)在其中出现，占据(jù)了(le)半壁江山。需要(yào)强(qiáng)调的是(shì)，中欧的两只基金都是(shì)价值派(pài)基金经(jīng)理曹名长在管的产品，首(shǒu)季其同时重仓的房地(dì)产产业链股票(piào)还有金地集团和大亚(yà)圣(shèng)象(xiàng)。

　　对比而言，前几年曾经(jīng)风光一时的家居板块也因疫情、消费复苏进(jìn)程缓慢等(děng)多因素一度沉(chén)寂，不过好在(zài)困境反(fǎn)转(zhuǎn)露(lù)出曙光，家(jiā)居板块中年(nián)内表(biǎo)现最(zuì)好的是(shì)志邦家居(jū)。同一时间段，该股年(nián)内上涨已经超过23％，从业绩来看，无论是营收还是(shì)归母净利(lì)润，公司都实(shí)现(xiàn)了同比双升。

　　从(cóng)公司的十大流通(tōng)股股东(dōng)来看(kàn)，《红周刊》发现(xiàn)广发基金经理罗洋慧眼独具(jù)，一季报中他管理(lǐ)的广(guǎng)发策略优选和(hé)广发安(ān)宏回报均(jūn)增加了持(chí)股，而这两只产品也成为志(zhì)邦家(jiā)居十大流通股股(gǔ)东中仅有的两只公募。有意思的是(shì)，他似乎对于定制家居类(lèi)标的情有(yǒu)独钟(zhōng)，在另一家(jiā)赛道公司金牌(pái)橱柜中，他管理的全(quán)部三只(zhǐ)产品(pǐn)均(jūn)登榜十大(dà)流通股股(gǔ)东，其也成为他的独门重仓(cāng)股。

　　除去家居家纺外，下(xià)游的物业股也越(yuè)来越(yuè)被机(jī)构所青睐，不过(guò)这类标的大多在香港上(shàng)市，如何选择成为难题。对此，前(qián)述上海公(gōng)募基金经(jīng)理(lǐ)举例分(fēn)析：“物业服务不(bù)是一个高毛利的行业，挣钱(qián)很辛苦，我(wǒ)选公(gōng)司还是希望挣的是市场(chǎng)化应该挣的钱，以我曾经买的(de)绿城服务为例，它(tā)在(zài)中(zhōng)高(gāo)端楼盘占比是比较高的，每(měi)年(nián)到期的(de)合同(tóng)里(lǐ)提价(jià)成功率在30％～40％。它能(néng)做到滚动的大部分项目到期之后(hòu)，经过(guò)两三(sān)轮合(hé)同周期还能(néng)做到产品提价。”

　　“行业里真正能做到(dào)产品(pǐn)提价的公司很少，因(yīn)为(wèi)物业公司(sī)很容易一开始是挣钱的，后面因为保(bǎo)安(ān)这些固定人员成本的年度增(zēng)长，不(bù)过服务没有特别好，客户没有那么满意，能做到提价难度是非常大的。但是该公(gōng)司(sī)能在业内(nèi)做到到期之后提价率比较高，这跟它的定位和比(bǐ)较好的(de)服务是有(yǒu)关系(xì)的。”他进一(yī)步(bù)强调(diào)。

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