来(lái)源(yuán)：梁中华宏(hóng)观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本(běn)人写过一篇类似标题的(de)文章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀(zhàng)，钱都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当(dāng)时主(zhǔ)要(yào)分(fēn)析欧美(měi)经济(jì)体，探讨金(jīn)融危(wēi)机后主要发达经济(jì)体持(chí)续(xù)宽松、但通(tōng)胀却持(chí)续(xù)低迷的原因(yīn)。过去几(jǐ)年(nián)，我国货币(bì)政(zhèng)策稳健(jiàn)偏宽(kuān)松，M2增速维持在高位，而通(tōng)胀(zhàng)却始终处于低位，近期也引发了通胀还是通(tōng)缩的讨论。本篇专题中，我们详(xiáng)细(xì)讨论中国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再(zài)到历史低(dī)位

　　在海外(wài)主要经济体(tǐ)普遍面临(lín)较(jiào)大通胀压力的情况下(xià)，我(wǒ)国的终端消(xiāo)费(fèi)通胀水平(píng)已经连续三年处于低(dī)位水平(píng)。最(zuì)新公布的我国4月CPI同比(bǐ)已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗商(shāng)品价格的影响，和其它经(jīng)济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性(xìng)的外(wài)部(bù)因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更多是我国(guó)内部需求的集中(zhōng)体现，剔除(chú)食品和(hé)能源后，我(wǒ)国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没(méi)有突(tū)破(pò)过1.5％，增速明显降了(le)一个台阶。而(ér)在疫(yì)情(qíng)之前的绝大部分时间，核(hé)心CPI同比都(dōu)在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多！

　　而与(yǔ)通胀数(shù)据形成鲜(xiān)明对比的是(shì)金融数(shù)据，最新公布的4月(yuè)M2同比增(zēng)速高达(dá)12.4％，增速虽(suī)然有所下行，但依然处于比(bǐ)较高的位置(zhì)。为何这么高的“货币”增速，通胀却没起来？要理解这个问题，我(wǒ)们首先要理解“货币”的基本(běn)概(gài)念。

　　一(yī)般来说，统计货币的存量是使用M2指(zhǐ)标(biāo)，但M2其实(shí)只是(shì)货币(bì)的一部分(fēn)而(ér)已，它主要包含的(de)是(shì)存(cún)款。事实(shí)上，“货(huò)币”的范围是很广的，其实任(rèn)何商品都具(jù)有货币属性，都(dōu)可以(yǐ)用来做货币使(shǐ)用，我们在(zài)之前的专题中有(yǒu)过详细的讨论(lùn)。例如，在(zài)物物交换(huàn)的(de)时代(dài)，人们(men)用自己生产的商品去交易其他人(rén)生产的商品，没有传统(tǒng)意义上的(de)现金或存款出(chū)现，同样实现(xiàn)了(le)市场交易、价值的交换，这(zhè)种相互交易(yì)的(de)商(shāng)品都可以(yǐ)理解为是“货币”。通(tōng)俗的说(shuō)，居(jū)民将钱放在银睡午觉和不睡午觉有什么区别，为什么不爱午睡的孩子智商高(yín)行存款，与放在(zài)理财、基(jī)金、资管产品等，本(běn)质是(shì)类似的，它们对(duì)于居民来说都(dōu)是货币，而M2则主要(yào)统(tǒng)计的(de)是(shì)银行存款(kuǎn)。

　　所(suǒ)以(yǐ)从货币的本质出发(fā)，现金(jīn)、存款、货币及(jí)公募基金、理财、资管产品(pǐn)、黄金、白银，甚至(zhì)其(qí)它一般商品都可(kě)以(yǐ)是货币(bì)。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变现能力(lì)）的(de)大小(xiǎo)不同而已。例如在M2体系(xì)的统计(jì)中，M0是(shì)流(liú)通中的现金，属于流动性最(zuì)好(hǎo)的货币(bì)形式；M1是M0加上活期(qī)存款，活期存款的流动性比现金要差一(yī)些，但依然还(hái)不错；M2是M1加上定期存款，定期存(cún)款的流动性比活(huó)期存款要差(chà)一些。从这个(gè)角度出(chū)发，我们可以进一步拓(tuò)展M2的统(tǒng)计边界，比如(rú)加上实体部门持有(yǒu)的理(lǐ)财、货币及公募基金、资管产品等等，那样(yàng)可以(yǐ)更加全面的统计出(chū)货(huò)币量的变(biàn)化(huà)。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方式(shì)，而居民和(hé)企业(yè)还有很多其它渠道储藏货币。而过去几年(nián)里，其它货币储藏渠道的投(tóu)资收益在不断(duàn)降低(dī)、风险在逐渐增大，居民和企业减少了其它渠道储藏货(huò)币的量。例如，2018年之后，银行理财规模告别了高(gāo)增长，甚至一度出现了负(fù)增长；信托、券商(shāng)和(hé)基金资管产品(pǐn)规(guī)模(mó)也陆续出(chū)现负增长。而同样是从(cóng)2018年开始，居民存款开始了高增长，这说明实体部(bù)门的货币储(chǔ)藏渠道逐步向(xiàng)银行存款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实体创造的货(huò)币可(kě)能会选择购买银行理财(cái)、信托产品、资管(guǎn)产品(pǐn)等，但在2018年之后，实体创造(zào)的(de)货币更多转回了购买银行存款(kuǎn)，这种结构性变化推(tuī)升了纳(nà)入M2统计的货币量(liàng)的(de)增速。所以尽管M2增速(sù)很高，但实际(jì)的货(huò)币创造速(sù)度没有(yǒu)那么(me)高。

　　3 “钱(qián)”也没那(nà)么少：流通(tōng)速度(dù)在下降

　　既然M2对(duì)货币的(de)统计存在范围不全面的问题，我(wǒ)们可以更多依(yī)赖社融的数据来观察货币的创造(zào)速度。因为从(cóng)理(lǐ)论上来说，“货币”和“信(xìn)用”是一枚(méi)硬(yìng)币的两个面。例如(rú)，一个居(jū)民从银行借1万元钱，其存(cún)款账户也会同时增(zēng)加1万元(yuán)。在这个过程中，实(shí)体部门的(de)融资规模扩张(zhāng)了1万元，同时实(shí)体部门的货币量(liàng)也增(zēng)加(jiā)1万元(yuán)。该(gāi)居(jū)民可以将(jiāng)2000元放在(zài)银行存(cún)款，将(jiāng)8000元支付给另一个(gè)居(jū)民(mín)来购买(mǎi)东(dōng)西，而另一(yī)个(gè)居民可能拿这8000元去购买银行理(lǐ)财。这个时候(hòu)如果统计M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元的理财产品(pǐn)并不统计入M2。而如(rú)果用社融来描述货(huò)币的(de)创造(zào)就会客观很多，因(yīn)为不管这些资金以什么形式流(liú)转和存在(zài)，整个社会的信用都是(shì)增(zēng)加了1万元。

　　最新(xīn)公布的4月社融的(de)同比增速(sù)为10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个百分(fēn)点以(yǐ)上。不过和我国5％左右的实际(jì)经济增速相比，社融反映(yìng)的我国(guó)货币创(chuàng)造速度其实也不低，那为(wèi)何没有(yǒu)通胀(zhàng)呢(ne)？这就牵涉(shè)到另(lìng)一个宏观问题，从简单(dān)的数量(liàng)方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要(yào)看(kàn)有没有(yǒu)通胀(zhàng)，不仅要看(kàn)货币的存量，还有看(kàn)这些存量(liàng)货币在经(jīng)济体中每年(nián)流通多少次，即(jí)货(huò)币的(de)流通(tōng)速度。

　　我们不妨先来看个例子(zi)。在(zài)2020年(nián)疫情(qíng)到来(lái)的时候，美国(guó)政(zhèng)府部门(mén)大幅度加杠(gāng)杆，明(míng)显推升了美国的M2增速(sù)，M2同(tóng)比最高(gāo)一度达到(dào)25％，即整个经济(jì)的货币量(liàng)扩张了四分之一。截至今年(nián)3月，美国M2同比增速已经(jīng)降到了负增(zēng)长，而美国(guó)的通胀却依然(rán)在(zài)高(gāo)位。整个过程可以理解为，政府部(bù)门主导货币(bì)创造，货币存量大幅增(zēng)加，而(ér)随着(zhe)疫(yì)情影响减弱，货币流通速度也逐步加快，大规模(mó)的(de)存(cún)量(liàng)货币在经济中加快流转(zhuǎn)，推升通胀水平。

　　这(zhè)一点(diǎn)从居民的储蓄率情况也能看(kàn)得出(chū)来(lái)，在疫情期间(jiān)，美国(guó)居民(mín)接(jiē)受政府(fǔ)大(dà)量补贴后，并没有全部花(huā)出去，储蓄率(lǜ)大幅攀升(shēng)；而疫情影响逐步减弱后(hòu)，居民信心和预期改善，将超额储蓄花(huā)出去，推(tuī)升货币流(liú)通速(sù)度，当前美国(guó)居民(mín)储蓄率(lǜ)大幅低于(yú)疫(yì)情之(zhī)前的趋势线(xiàn)。

　　从我国的情况来看，货币创(chuàng)造速(sù)度(dù)和经(jīng)济增(zēng)速(sù)比也不低(dī)，但货币流通(tōng)速(sù)度是偏低的(de)。在(zài)疫情之(zhī)前，我(wǒ)国社融衡量的货币流通速度在0.4次(cì)/年以(yǐ)上，而疫情出(chū)现后，货币(bì)流通速度明显降低(dī)，根据一(yī)季度最新数据(jù)测算，当前只有0.35次/年。这就(jiù)意(yì)味(wèi)着，仍有不(bù)少货币被创(chuàng)造出(chū)来，但货币(bì)没有(yǒu)在经(jīng)济(jì)体中加快流(liú)转起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从居民收支数据就能观察出来。从(cóng)一季度(dù)统计局居民(mín)收支调查数据看，我国(guó)居民储蓄率(lǜ)仍然达到(dào)38％，而疫情之前是在35％以内，反映(yìng)了(le)支出(chū)意愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的结构也能够看出来，因为(wèi)一(yī)个(gè)部门“花钱”意(yì)愿高，信贷扩(kuò)张也(yě)会较快。从(cóng)居民部(bù)门(mén)来看，4月份居民贷款再(zài)度(dù)出现负增长，这是(shì)非疫情(qíng)、非春节月份(fèn)第二次出现(xiàn)这种情况(kuàng)，上一(yī)次是08年(nián)金融危机的时候(hòu)。过(guò)去12个(gè)月的居民贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而之(zhī)前最高的时(shí)候曾达到9万亿(yì)以上，当(dāng)前这(zhè)一(yī)增(zēng)长速度已经回到了(le)2016年时(shí)候的水平，考虑(lǜ)到房价(jià)物(wù)价上涨的因素(sù睡午觉和不睡午觉有什么区别，为什么不爱午睡的孩子智商高)，居民加(jiā)杠杆的意愿是比(bǐ)较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情况来看，也有(yǒu)改善(shàn)的空间。尽(jǐn)管我们无法看到信贷投放的结构，但(dàn)可以用债券(quàn)净发行情(qíng)况做个参考。疫情期间(jiān)，国企等公共部门债(zhài)券净发行(xíng)是明显扩张(zhāng)的，而非公共部门的企业债券(quàn)净发行处于低(dī)位。

　　再考(kǎo)虑到政府(fǔ)信(xìn)用扩张也较快，我国(guó)公共部门是信用和货币创造(zào)的重(zhòng)要支撑力量，支撑存(cún)量货(huò)币增速维持在一定高位，而非公共部(bù)门(mén)创(chuàng)造的(de)货币量处(chù)于低位(wèi)，也反映了货币(bì)流通速度没(méi)有快速回(huí)升(shēng)。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息+改(gǎi)善(shàn)预(yù)期

　　要想改变(biàn)通(tōng)胀(zhàng)偏低(dī)的(de)状(zhuàng)况，我(wǒ)们依然(rán)可以从货币(bì)数量(liàng)方(fāng)程出发，一方(fāng)面是稳住货币的存量，稳定(dìng)实体的融资需求；另一(yī)方面是提(tí)振实(shí)体信(xìn)心和预(yù)期(qī)，改善(shàn)货币流通(tōng)速度。

　　从第一个方面来看，私(sī)人部门(mén)的融资需求还偏弱，需要进一步(bù)降低实(shí)体融资成本。当(dāng)资产端的回报(bào)率在下降的情(qíng)况下(xià)，需要降低负债端的融资(zī)成本来对(duì)冲。过去几年，政策上在降(jiàng)低企(qǐ)业融资成本上发力较(jiào)多。目(mù)前看，居(jū)民部门的(de)融资成本仍然偏高。我们在之(zhī)前的专题中(zhōng)已经(jīng)分析过，虽然居民增量房贷利率已(yǐ)经大(dà)幅下行，但存量房贷(dài)利(lì)率仍然处于高位。根据我们的估算，当前存(cún)量房(fáng)贷利(lì)率的平均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率水平更高，当前甚至仍在5％以(yǐ)上，而这些还(hái)仅仅是平均(jūn)值，考虑到个体情况，也有部分(fēn)居(jū)民偿还(hái)的房(fáng)贷利率水平在(zài)6％以上。

　　而对于居民部门的资产(chǎn)端来说(shuō)，房产价格面(miàn)临调整压力，各类金融(róng)资产的回报(bào)率也(yě)处于低位，所以这就相当于居民部门借着4-5％成本的(de)资金，投资(zī)的回报(bào)率确(què)实(shí)是偏低(dī)的。要改(gǎi)善居民的资产(chǎn)负债(zhài)表状(zhuàng)况，需要对居(jū)民(mín)负(fù)债端(duān)成本进(jìn)行降(jiàng)息(xī)，否则居民净融资需(xū)求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看(kàn)，要(yào)提(tí)升货(huò)币(bì)流通速(sù)度，需要提振实(shí)体的信心和(hé)预期。居(jū)民和企(qǐ)业对于未来的信心强、预(yù)期好(hǎo)，才会(huì)敢(gǎn)消(xiāo)费(fèi)、敢投资(zī)，支(zhī)出增加(jiā)了，对于整个经济体系来说，货币流转速(sù)度才(cái)能(néng)加快，经济需求才(cái)能好(hǎo)起来。提振信心和预期，是个系统性的工(gōng)程。

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