核心观(guān)点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿(yì)元(yuán)；社融新增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿(yì)元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增融资明显(xiǎn)低于(yú)市(shì)场(chǎng)预期，居民新增融(róng)资再度转为同比(bǐ)收缩。居民消费(fèi)和按揭贷款均明显弱(ruò)于季节性，与耐用品需求和商品房销售较(jiào)弱相互(hù)印(yìn)证(zhèng)，同时，居(jū)民(mín)存款仍维持较高增速，指向消(xiāo)费潜力尚未完全释放。

　　金融(róng)数据(jù)反映的总需求短板仍在(zài)居民端，居民(mín)高存款和(hé)弱贷款的(de)组合，则(zé)指向(xiàng)居(jū)民信心依然不足。居民部(bù)门对资金的(de)过度沉淀(diàn)，降低了(le)资(zī)金的(de)循环效率和对经济的拉动效力。因而，信贷企稳(wěn)的持续(xù)性(xìng)和经(jīng)济(jì)复苏的(de)力度(dù)，依赖于居(jū)民信(xìn)心和预期的进一步(bù)提(tí)振(zhèn)，这也是(shì)后续观察金融和经(jīng)济(jì)数(shù)据的关键。

　　风(fēng)险提(tí)示：政策(cè)落(luò)地(dì)不及预(yù)期(qī)，房地产链(liàn)条修复节(jié)奏不及(昆虫界的老大是谁，世界最强虫王第一名jí)预期。

　　一、 信贷前(qián)置发力后(hòu)自然回(huí)落，经济(jì)复苏的关(guān)键在(zài)于激活居民部(bù)门

　　4月新增社融和信贷均低于预期(qī)下(xià)沿，新增融资在前置发力后自然回(huí)落。4月新(xīn)增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右(yòu)；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为(wèi)1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿(yì)元左右。今年(nián)一季度新增社融(róng)14.52万(wàn)亿元，同比(bǐ)多(duō)增2.47万(wàn)亿元，银行信(xìn)贷投(tóu)放等主要(yào)融资渠(qú)道在经过一季度的前置发力后，4月投放力度自然回落，新增信贷(dài)规模(mó)由“总量(liàng)有效增(zēng)长”向“合(hé)理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济(jì)复苏的(de)力度，强烈依(yī)赖于信贷增(zēng)长的持续(xù)性(xìng)。信用周期(qī)的持(chí)续回升一(yī)般指(zhǐ)向需求(qiú)的强劲复苏(sū)，但是(shì)在(zài)社(shè)融存(cún)量(liàng)同(tóng)比增速连续回升(shē昆虫界的老大是谁，世界最强虫王第一名ng)2个(gè)月，并且新增(zēng)信贷连续3个月大(dà)超市场预期后，经济(jì)复苏的力(lì)度依然偏弱，名义价(jià)格正(zhèng)滑入(rù)通缩(suō)区间(jiān)。伴随(suí)着(zhe)4月新增融资的回落，信(xìn)贷对经(jīng)济的推动效(xiào)应将(jiāng)进(jìn)一步减弱。

　　我们理(lǐ)解，经(jīng)济复苏的力度(dù)依赖于持续(xù)的信贷增长，而这难以完全依(yī)赖政策驱(qū)动，需要实(shí)体经济内生(shēng)融(róng)资需求的(de)修复。在(zài)较(jiào)强的“稳信贷”政策诉(sù)求下，货(huò)币、信贷、财政和产业(yè)政策协同发(fā)力(lì)，商业(yè)银行(xíng)信(xìn)贷投放的(de)前置发力意(yì)愿较强(qiáng)，一季度新(xīn)增社融和信贷同比大(dà)幅多增。但(dàn)随(suí)着信贷政策由(yóu)“总量有效(xiào)增长”转(zhuǎn)向“合理增长、节奏(zòu)平稳”，以及实体经(jīng)济内生动(dòng)能(néng)的边际回落，4月新增融资需求走弱。因而，后续信贷投放的稳定(dìng)性，将是我们后续观(guān)察金融和经济数(shù)据的关键。

　　信(xìn)贷增长(zhǎng)的持续稳定(dìng)，关键在于激活(huó)居民部门。一则，在政策层(céng)较强(qiáng)的稳信贷诉求下，国(guó)内金融条(tiáo)件持续宽松，资金的供给端并不是问题。新增融资持续性(xìng)的(de)关键在(zài)于(yú)需求端，政府融资需求受制于财政预算(suàn)，而今(jīn)年财政预算在“两会(huì)”期(qī)间已基本确定。企(qǐ)业融资需求自2022年以来总体维持较高景气度，叠加信(xìn)贷、财政(zhèng)和产业(yè)政策的持续发力，企业融资需求(qiú)的稳定性(xìng)较高(gāo)。

　　居(jū)民融资(zī)需求却难有(yǒu)定论，表观上，居(jū)民(mín)融资服务于消费(fèi)和购(gòu)房行为，但在持续回暖2个月后，4月(yuè)居(jū)民新(xīn)增(zēng)融资再(zài)度转为同(tóng)比(bǐ)收(shōu)缩。实质上(shàng)，居民(mín)行为取决于收(shōu)入预(yù)期和负(fù)债(zhài)强度，而当(dāng)前居(jū)民(mín)就业和收(shōu)入(rù)明显分化，边际消费倾向较强的青年群体，失业率(lǜ)持续(xù)处于接近20％的(de)历史高(gāo)位(wèi)，拖累居民部门预期改善(shàn)。

　　二(èr)是，资(zī)金从企业部门持续流向(xiàng)居民部门，而居民(mín)部门向(xiàng)企业部门的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩(suō)6个月，而M2同比增速(sù)（6MMA）却(què)已持(chí)续扩张19个月(yuè)。M1与M2增(zēng)速的(de)背离(lí)，存在两重(zhòng)可能性，一是，资金从企业活期(qī)账户(hù)向(xiàng)定期(qī)账户转移；二是(shì)，资金(jīn)从企(qǐ)业账户向(xiàng)居(jū)民账(zhàng)户转移，而存款(kuǎn)数据证伪了第一重可能性(xìng)，并证(zhèng)实(shí)了第(dì)二重可能性。

　　也就是说，企业(yè)通过经(jīng)营和(hé)贷(dài)款获取的资金，以薪酬(chóu)等方式转移(yí)至居(jū)民部(bù)门后(hòu)，由于居民消费(fèi)复苏乏(fá)力，便将企业转移来的资金以存款的方(fāng)式(shì)沉淀(diàn)了下来，而不是通过消(xiāo)费的方(fāng)式使(shǐ)其回(huí)流企业账户(hù)，表现在数据上，便是居民存款增速持续高(gāo)于(yú)企业(yè)，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难(nán)退。但(dàn)居民存款(kuǎn)增速(sù)已于3月和4月连续(xù)回落，可能指向居民(mín)预期正在好转。

　　二(èr)、 居民新增融资再度转弱，企业融资需求延续(xù)景(jǐng)气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均明显弱于季节性，与耐用品(pǐn)需求和商(shāng)品房销售较弱相互印证。4月居民部门新增净融(róng)资同比少增241亿元，其中(zhōng)，短期信贷(dài)同比(bǐ)多增601亿(yì)元，中(zhōng)长(zhǎng)期信(xìn)贷同比少(shǎo)增842亿元。

　　一是(shì)，随着居民生(shēng)活半径和消费意愿(yuàn)修复动能转弱，4月非制造业(yè)PMI商务活动指数回落至(zhì)56.4％，居(jū)民消费信贷也明显(xiǎn)弱于季节性(xìng)水平。乘联会(huì)数据显示(shì)，4月乘用车日均零售(shòu)5.54万(wàn)辆(liàng)，较2019年至2022年同期均值多售(shòu)1.51万(wàn)辆，汽车销售的好转与厂商大幅降价促销紧(jǐn)密相关，真实的耐用品消费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中(zhōng)城市的商品房(fáng)销售数据来看，2-3月(yuè)商品房(fáng)销售连(lián)续两个月呈(chéng)现环(huán)比扩张态势，居民购房(fáng)预(yù)期和购房活动同(tóng)样呈(chéng)现改善态势，但进入4月后商品房销售数据明显走弱。并且，由于按(àn)揭贷款利(lì)率远高(gāo)于理财产(chǎn)品(pǐn)预期收(shōu)益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明(míng)显，导致以按揭贷(dài)为(wèi)主的居民(mín)中长期贷款再度转弱。

　　居民(mín)存款端(duān)，居民存款增速连续2个(gè)月边际走(zǒu)弱，但增(zēng)速仍(réng)远高(gāo)于疫情前，居民消费潜(qián)力仍有待进一步释放(fàng)。1-4月居民累计新增存(cún)款8.70万亿元(yuán)，较(jiào)去年同期多增1.58万亿元，4月住户存款存量同比增速较3月下(xià)行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民(mín)存款(kuǎn)增速(sù)已(yǐ)连(lián)续走弱(ruò)2个(gè)月，但增速仍远高于疫情前水平(píng)，表(biǎo)明居民储蓄意愿(yuàn)依然(rán)强劲，疫情期间(jiān)积累的“超额储(chǔ)蓄”并未出现释放迹象。居民新增存款(kuǎn)和(hé)短期贷(dài)款同时维持高位，一(yī)方面，可以说(shuō)明居民消费潜力仍有待进一步释放；另一方(fāng)面，可能(néng)指向居民收入(rù)分(fēn)化加剧。

　　企业端，企业经营预期持续改善增强(qiáng)融资需求，叠加(jiā)银行较强的(de)信贷投(tóu)放(fàng)诉求，供需两端驱动企业新增净融资连续同比扩张(zhāng)。4月非金(jīn)融企业部(bù)门新(xīn)增信贷(dài)6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中(zhōng)长期(qī)贷款同比多增4017亿元(yuán)，新增企业中长(zhǎng)期(qī)贷款占新增贷款的(de)比(bǐ)重，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要流向应为基建和制造业(yè)等(děng)政策(cè)支持(chí)领域。

　　政府端，4月(yuè)政府部门新增净融资(zī)同比扩张636亿元，前置发力仍是政府债券(quàn)融(róng)资的主基调。1-4月政府(fǔ)债(zhài)券(quàn)新(xīn)增融(róng)资规模达2.28万亿元，同比多(duō)增3114亿元，已完成全年政府(fǔ)债券融资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和(hé)2022年类似，同是“稳增长”诉求较强(qiáng)的年份(fèn)，财政部(bù)也均(jūn)在前(qián)一(yī)年度末提前下达了次年的部(bù)分专项(xiàng)债务新增(zēng)额度，因而，政府债券发行节奏(zòu)都有(yǒu)明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分(fēn)化(huà)，资金在向居民部(bù)门转移

　　M1与M2增速(sù)趋(qū)势分化，资金在向居民部门转移。通(tōng)过观察(chá)M1和(hé)M2同(tóng)比增速的6个月(yuè)移动(dòng)均值，可以发现，M1同(tóng)比增速(sù)已经持续(xù)收缩6个月，而M2同比增速则已持续扩(kuò)张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存(cún)在两重(zhòng)可(kě)能(néng)性，一是，资金从(cóng)企业活期账户向定期账户转移；二是，资金从(cóng)企(qǐ)业账户向居民账户转(zhuǎn)移，而存款(kuǎn)数据证伪了第一重(zhòng)可能性，并证实了第二(èr)重可能性。

　　也就(jiù)是说(shuō)，企业通过经营和贷(dài)款(kuǎn)获取的(de)资金，以薪酬(chóu)等方式转移至居民部门后，由(yóu)于居民消(xiāo)费复苏乏(fá)力，便将企业转(zhuǎn)移来的资金以存款的方式沉淀了下来(lái)，而不是(shì)通(tōng)过消费的方式使其回流企业账户，表现(xiàn)在数据(jù)上，便是居民存(cún)款增速持续高于企业，居民“超额(é)储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽(kuān)货币(bì)力度随着经济复(fù)苏会渐趋缓和，广义货币供应量(liàng)M2同比增速有望(wàng)进一步回落，资金利率中枢也将围(wéi)绕政策利率震荡。在疫情冲(chōng)击逐渐减(jiǎn)弱后，经(jīng)济修复的(de)稳定性和持续性将进(jìn)一步增强，宽(kuān)货币(bì)的发力强(qiáng)度将会逐(zhú)渐(jiàn)收敛。同时，在去年财(cái)政(zhèng)发(fā)力的过程(chéng)中，消耗了(le)部(bù)分(fēn)往年(nián)财政(zhèng)结余资金和央(yāng)行结存利润，推动了(le)财政存款和央行结(jié)存利润向私人部门的转移(yí)，今年财政(zhèng)结余(yú)资金向私人(rén)部门的转(zhuǎn)移力度将会明显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财(cái)政结余资金转(zhuǎn)移走弱，叠加高基数效应，将会共同推(tuī)动广(guǎng)义货币供(gōng)应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社(shè)融(róng)的强(qiáng)劲态势将会继续减弱(ruò)

　　新增社融的强劲态势将(jiāng)会继续(xù)减弱，但短期内仍有望(wàng)持(chí)续(xù)高于去年(nián)同(tóng)期水平，增速回(huí)升的斜(xié)率则有(yǒu)赖于(yú)居民预期继续(xù)改善。一则(zé)，在(zài)信贷、财(cái)政和产业政策的(de)相互配合下，企业生产经(jīng)营预期总体较为(wèi)稳定，叠(dié)加新增(zēng)专项债支撑基建配套融资需求，企(qǐ)业融资需(xū)求(qiú)的稳(wěn)定(dìng)性相对(duì)较(jiào)强；同时，政策层对于信贷投放(fàng)适度靠前(qián)发力的诉求仍(réng)在，但(dàn)3月以来政策曾先后表态(tài)“货币信贷总量要适度节奏要平稳”和“不(bù)盲目(mù)追(zhuī)求(qiú)信贷高增(zēng)”，信贷(dài)资源(yuán)投放可能会更加注重平滑增速(sù)波动。

　　二则(zé)，居(jū)民部门(mén)仍(réng)是当前融资的短板，引导(dǎo)其合(hé)理改善(shàn)预期(qī)是社融增速趋势性(xìng)回升的重要(yào)条件。今年2月之前，居民(mín)部门新增净融(róng)资已经连续15个月同比收缩，在2月和3月实现连续2个(gè)月的同比扩(kuò)张后(hòu)，4月再度转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩，并且居民存(cún)款持续保持较高增速，居民预期改善仍(réng)有待于政策(cè)进一步加力。

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