《基金经理(lǐ)投资笔记(jì)》宏观策略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实(shí)现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金(jīn)基金经理

　　我们上(shàng)期对市场的整(zhěng)体观点是大(dà)概率(lǜ)市场(chǎng)处于(yú)“战(zhàn)略(lüè)僵持(chí)阶段的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能(néng)是一个布局的好阶段，而未必(bì)会是收获的阶(jiē)段，投资者需要多一点耐心。市场可(kě)能继续(xù)对一季报定价，短期市场的(de)核心矛盾在于(yú)缺乏特别明显(xiǎn)的亮点。同时我们(men)也提醒(xǐng)大家，虽然我们(men)看好TMT和中(zhōng)特估全年的投资机会，但是短(duǎn)期游(yóu)戏传媒(méi)和中(zhōng)特(tè)估(gū)与其他(tā)板块分化较为极(jí)致，也是(shì)不(bù)争的(de)事(shì)实，提醒大(dà)家这两个板块短期(qī)可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定(dìng)价国内经济疲弱修(xiū)复

　　过去(qù)的一周(zhōu)，市(shì)场的演绎跟我们的观点(diǎn)大致(zhì)符(fú)合：周一中(zhōng)特估上(shàng)涨之后(hòu)连(lián)续回调，一季(jì)报业绩尚可、同(tóng)时前期又没有定价充分的(de)火电(diàn)、纺织(zhī)服装(zhuāng)、新能(néng)源(yuán)和家电等有一(yī)定的超额收(shōu)益，但是反弹(dàn)也相对脆(cuì)弱(ruò)。国内(nèi)外公布的部分经济金(jīn)融数据(jù)传(chuán)递(dì)的信息都没(méi)有明确的方向性，股市和债市依然定价国内经济疲弱的复(fù)苏力度，没有在我们上一次对(duì)市场的判断上提供明显的增量信息(xī)。

　　上周申万31个(gè)行业中有7个行(xíng)业出现上涨(zhǎng)，24个行(xíng)业出现下跌。分(fēn)行业看，公用事业、煤炭(tàn)、汽(qì)车等行业表现较好，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有色金(jīn)属等行业表现较差，周涨(zhǎng)跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来(lái)看，社会(huì)服务、商贸零售、美容护理等行业处(chù)于(yú)历(lì)史高位估值区间，市盈率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金(jīn)属、电力设(shè)备、煤炭等行业处(chù)于历史低位(wèi)估值区(qū)间，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比(bǐ)上周变(biàn)化来看(kàn)，环保(bǎo)、公用事业、汽车等行(xíng)业位于前列，市盈率(lǜ)分位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰(shì)，食品饮(yǐn)料，传媒等(děng)行(xíng)业稍(shāo)显落后，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵(zòng)向（时序上）拥挤度(dù)观察，银行(xíng)、交(jiāo)通运输、非银(yín)金(jīn)融等行业换(huàn)手率位(wèi)于一年内高点，换(huàn)手率(lǜ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮(yǐn)料等(děng)行业换手率位于(yú)一年内低点，换手(shǒu)率(lǜ)分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤度观(guān)察，银行、非(fēi)银金(jīn)融、传媒等行业成(chéng)交额占比位于(yú)一年内高点，成交(jiāo)额占(zhàn)比分(fēn)位数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔(yú)、基础化工、综合等行业成交额占比位(wèi)于一(yī)年内低(dī)点(diǎn)，成交额(é)占比分位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡(héng)市场的进一(yī)步验(yàn)证：宏观依据

　　对市场的(de)定性是下一步决策(cè)的依据，从宏观(guān)证据来看，市场是脆弱而(ér)均(jūn)衡的：

　　第一(yī)，出口不弱，趋势变(biàn)弱，进口验证乏力(lì)的外需。

　　中国4月出口同比(bǐ)上(shàng)升8.5%，3月为同比(bǐ)上升(shēng)14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元(yuán)。出口预测可能是(shì)打脸(liǎn)市场预期次(cì)数最多(duō)的指标之一，正如每年(nián)大家对出口进行展望一(yī)样，今年(nián)年初的出口确实又再次超出大家的预期(qī)。今年(nián)出(chū)口(kǒu)的变化，需要我们审(shěn)视(shì)、理解出口的中期逻辑变化：中国的(de)国家战略在清晰地(dì)知(zhī)道(dào)欧美日韩的战略(lüè)意图之后，在过去几年做了很(hěn)多的应对和部署，东盟、一带一路(lù)、上合和广(guǎng)大发展中国家逐渐被更充分地融入到(dào)中(zhōng)国经济圈，成为外需和中国(guó)全球战(zhàn)略的重要(yào)一环，也需要成为我们日后分析中(zhōng)的重(zhòng)点(diǎn)之一。

　　分析完中期的逻(luó)辑(jí)变(biàn)化，再(zài)回到短期(qī)的现实。4月的(de)出口肯定是不弱(ruò)的，不过趋势(shì)在走弱，考(kǎo)虑到全球经济和金(jīn)融系统在(zài)过去一段时间(jiān)的风险(xiǎn)暴露逐渐增(zēng)加，再(zài)结合越南、韩国(guó)这些(xiē)重要(yào)出口国(guó)家近期(qī)的数(shù)据走势，出口趋势是在(zài)走(zǒu)弱的(de)，如果全(quán)球经济动(dòng)能走(zǒu)弱(ruò)，一(yī)带(dài)一路(lù)和(hé)东盟(méng)可能也无法(fǎ)单(dān)独把中(zhōng)国出口稳(wěn)住。与此同时(shí)，进口继续走弱，在经历了年初复苏短暂的斜率走陡之(zhī)后，经(jīng)济(jì)的复(fù)苏斜率明显趋于平缓，国内外新(xīn)的(de)政(zhèng)策变化又还没有看到，当前市场大逻辑是(shì)相对(duì)缺乏的，这是(shì)我们觉得市场脆弱而均衡的重要原因(yīn)。

　　第(dì)二，社融信贷一季度加(jiā)速放量后逐渐回归正常，居(jū)民加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)0.72万(wàn)亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来看，因(yīn)为2022年4月本身(shēn)就是社融信(xìn)贷比较(jiào)弱的一个(gè)月，所以今(jīn)年4月的社融信(xìn)贷看上(shàng)去(qù)比去年多，但实际(jì)上是比较(jiào)弱的(de)，比疫情前的(de)2019、2018年4月社融都(dōu)要弱(ruò)。就今年的节奏来看(kàn)，一季度社融信贷提前(qián)发力，所(suǒ)以投放巨大，4月份慢慢回归正常乃至(zhì)略偏(piān)弱(ruò)的(de)状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷(dài)在经历了积压需求暂时释放之后(hòu)，再度(dù)回归比较(jiào)弱(ruò)的态势(shì)，居(jū)民中长贷同比比(bǐ)去(qù)年萎缩1156亿，这意味着居民可能非(fēi)染发后只用清水洗头好吗，刚刚染发后怎么清洗是正确的但(dàn)没有明显增(zēng)加房贷的(de)意愿，反而(ér)在(zài)加大还贷的(de)量，这与(yǔ)前(qián)段时间新闻报道的居民(mín)提(tí)前(qián)还房贷现(xiàn)象增加的情况一致。另外(wài)，根据不(bù)完全统(tǒng)计(jì)的4月部(bù)分银行的理财规模变化，银行理财出现(xiàn)了(le)明显(xiǎn)的(de)回流，但在权益(yì)市场上资(zī)金回流并不明(míng)显(xiǎn)，因此极有可能流(liú)到(dào)了低(dī)风险低波动的相关产品上(shàng)。这(zhè)说(shuō)明无论是对实物投资还是金融投资，居民部门的风(fēng)险偏好仍有待修复。因此，随着居民部门购房欲望(wàng)下降之后，整个金融部门其(qí)实(shí)并不缺(quē)钱(qián)，但大家都在等待权益市场系(xì)统性风险偏好抬升的一个明确的政(zhèng)策或者基(jī)本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映(yìng)的是内生(shēng)动(dòng)力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持低(dī)位，这反映的是国(guó)内修复动力偏弱(ruò)，而供(gōng)应总体充足，进而价格维持低迷。我们也判断(duàn)在弱修复之下，低通(tōng)胀的特质有望延续。

　　结构上看，食(shí)品价格(gé)继续(xù)回(huí)落。4月CPI食(shí)品价格(gé)同(tóng)比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值下降1.4%，由于(yú)天气转(zhuǎn)暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比(bǐ)大幅下降，环(huán)比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕，猪(zhū)肉价格(gé)环比继续下(xià)跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看，食(shí)品烟酒、生(shēng)活用品及服务、交(jiāo)通和通信同比涨幅回(huí)落(luò)；衣着、居住、教育文(wén)化和娱(yú)乐(lè)涨(zhǎng)幅较(jiào)上(shàng)月有所(suǒ)扩大；医疗保健持平，这(zhè)反映(yìng)的是普通消费品的需求修复较弱，而(ér)高端、偏服务(wù)项的消费(fèi)需求率先修复(fù)。

染发后只用清水洗头好吗，刚刚染发后怎么清洗是正确的　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同期(qī)基数较(jiào)高影响，同时全球库存周期去化(huà)，制造(zào)业偏弱。生产资(zī)料价格同比下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行(xíng)业来看(kàn)，上游和中游煤(méi)炭开采、石油(yóu)和天(tiān)然(rán)气(qì)开采、黑(hēi)色金属采矿、石(shí)油、煤炭(tàn)及其(qí)他燃料加(jiā)工、黑色金属冶炼(liàn)和压(yā)延加(jiā)工业(yè)均(jūn)有较大(dà)拖累，电(diàn)力、热力的生(shēng)产和供(gōng)应业(yè)、纺织服装服饰(shì)业，非金属矿采选业同比(bǐ)上涨。

　　通胀连(lián)续两个月处(chù)在(zài)低位，我(wǒ)们(men)认为这(zhè)反(fǎn)映的(de)是内生修复动力较弱。季节性(xìng)因(yīn)素(sù)以及产(chǎn)业周期带(dài)来的食品价格(gé)下跌和(hé)生产资(zī)料价格(gé)下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅(fú)回落。随着下半年(nián)基数(shù)下降，经(jīng)济逐(zhú)步修复，通胀有(yǒu)望回升，但(dàn)我们认为通胀短(duǎn)期内也(yě)较难回到(dào)1%水(shuǐ)平(píng)之上，投资均不需(xū)要(yào)过(guò)度考虑“通缩”和(hé)“通胀(zhàng)”问题。短期(qī)来看，物价回落有助于企业刚性成本下降，修(xiū)复(fù)盈利(lì)能力(lì)，关注(zhù)通胀的修复更多反映(yìng)的是需求修(xiū)复的(de)幅度。

　　三、下(xià)一步的策(cè)略：反弹概率大，要保持(chí)交(jiāo)易的(de)灵活(huó)性

　　从(cóng)上述(shù)基(jī)本(běn)面的分(fēn)析出发(fā)，我(wǒ)们仍然维持“市场乱战(zhàn)，均衡(héng)且脆弱的交易机会”的判断。从技术面看，当前权益市场的买入(rù)理由是大盘(pán)指数再度接(jiē)近前期(qī)低位，这为(wèi)我们提供了布(bù)局(jú)机(jī)会，交(jiāo)易的反弹概率在加大。从策略(lüè)角(jiǎo)度看，投(tóu)资(zī)者需要高度重视交易的(de)灵(líng)活性。策略的整体包括趋(qū)势、结(jié)构与节奏，反(fǎn)弹带来的是节奏的变化(huà)，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板(bǎn)块反弹(dàn)机会较(jiào)大呢？创(chuàng)金合信(xìn)基金(jīn)宏观策略配置(zhì)团队观察(chá)各家分析师对申万各行业2023年归母净利润(rùn)的预测，可以(yǐ)作为参考。如果让反(fǎn)弹更(gèng)扎实一些，预期业绩变化是一个相对可靠(kào)的数据。

　　环比上周来看，市场对公用事业、石(shí)油石化、房地产等行业基本面较为乐(lè)观(guān)，预(yù)计2023年净利润分(fēn)别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁(tiě)等(děng)行(xíng)业基染发后只用清水洗头好吗，刚刚染发后怎么清洗是正确的本面预(yù)期有(yǒu)所调整，预计2023年净利润(rùn)分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合(hé)信基金首(shǒu)席经济学(xué)家，投委会委(wěi)员兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监(jiān)，南开大学经济学博(bó)士，清(qīng)华大学管理科学与工程博士后。学术研究(jiū)与教学(xué)以及宏(hóng)观(guān)经济走势、金(jīn)融产(chǎn)品分析等实(shí)务领域(yù)经(jīng)验丰富、成果(guǒ)卓著(zhù)。从业23年(nián)以来，一直(zhí)致力于在周(zhōu)期波动的框架内运用财(cái)政的视角解(jiě)构(gòu)宏观(guān)经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资(zī)本资(zī)产(chǎn)定(dìng)价(jià)的方式来(lái)确(què)定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经(jīng)理、首席宏观分(fēn)析师，2022年(nián)2月加(jiā)入创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金。此前履职博(bó)时基金，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大类(lèi)资产配置与择时研究(jiū)。武汉大学(xué)学士，上(shàng)海财经大学经济学硕士(shì)、博士，中国社科院经济学博士后(hòu)，学(xué)术论文(wén)多发表于国(guó)际SSCI英文核心(xīn)经济学(xué)期刊(kān)。

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