主要内容

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业(yè)利润仍承(chéng)压，主因成本与(yǔ)费用压力仍构成掣肘。3 月(yuè)工业(yè)企业利润(rùn)当月同比仅小(xiǎo)幅(fú)回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处(chù)较深(shēn)收缩区间(jiān)。虽然(rán)3月在需(xū)求侧经济数据表(biǎo)现(xiàn)亮眼后，工业企业实际营收增速积极回升，抵消PPI回落的(de)抑制，令3月名义营收(shōu)增速回升，但整体(tǐ)企业盈利压力仍大，主要(yào)源(yuán)于两方面，其一是国际高油(yóu)价导致的输入性成本压力仍(réng)在约(yuē)束利润改(gǎi)善，3月营业(yè)成本对当月(yuè)利(lì)润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍(réng)然较深。其二是今(jīn)年降费政策未(wèi)再明显新(xīn)增(zēng)，加之(zhī)部分企业开始(shǐ)补缴社(shè)保费，企(qǐ)业费用同比压力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度(dù)大幅扩大(dà)6.1个(gè)百分点至(zhì)-9.5个(gè)百分点。与去年费用率改(gǎi)善拉动利润增速6个百分(fēn)点形(xíng)成鲜明(míng)对(duì)比。

　　营收：消费短期较(jiào)快恢复加(jiā)之投资韧性(xìng)支撑营收增速(sù)回升(shēng)，但高油价仍构成(chéng)约(yuē)束(shù)。3月工业企(qǐ)业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相关行(xíng)业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义营收增(zēng)速的(de)拖累，其中(zhōng)汽车(chē)、家具(jù)、计算机通信电(diàn)子设备等均回升(shēng)明(míng)显，显(xiǎn)示递中国四大佛山是哪些 四大佛山在哪几个省(dì)延需求释(shì)放以及汽车集(jí)中降(jiàng)价等对于(yú)短期消费需求的推动(dòng)。其次，煤炭(tàn)冶金产业(yè)链营收增速延续改善，显示保交楼政策(cè)推(tuī)动地产(chǎn)建安投资构成支撑(chēng)，但石(shí)油化工产业(yè)链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高(gāo)油价对于石(shí)化(huà)产业(yè)链相关行业(yè)需求(qiú)持(chí)续构成抑制。

　　中国四大佛山是哪些 四大佛山在哪几个省>成(chéng)本率：虽然(rán)煤价回落已在缓和中下游成(chéng)本(běn)压力，但高油(yóu)价继续(xù)构成输(shū)入性成本传导(dǎo)。3月工(gōng)业企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本(běn)压力(lì)仍然偏大，尤其是高(gāo)油价下的国内石化产业链，成本率同比增(zēng)量(liàng)扩大(dà)14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于其他行业。由(yóu)于我国石(shí)化产业链(liàn)主(zhǔ)要为(wèi)中下游(yóu)，上游(yóu)环节在(zài)海外主要原(yuán)油寡头国家，因而国际高油价带(dài)来的(de)上(shàng)游利润改善无(wú)法(fǎ)被国内产业链吸收，国内以(yǐ)中下游为主的石化产业链(liàn)反而会在(zài)高油(yóu)价下受到输(shū)入性(xìng)成本压力，也(yě)即3月的情况。相较而言，煤炭产业(yè)链上中下游(yóu)均在国内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶金产业(yè)成本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行(xíng)导致煤炭产业链上游成本率(lǜ)被动走高、利(lì)润承压，而(ér)中下游成(chéng)本(běn)率实际上是(shì)改善的，与此同时，更靠近(jìn)下游的消费(fèi)行业成本率也明(míng)显改善。

　　利润：下游(yóu)消费行业利润仍显(xiǎn)现韧性，但(dàn)石化产业链利润在(zài)高油价下仍(réng)承(chéng)压(y中国四大佛山是哪些 四大佛山在哪几个省ā)。分行(xíng)业(yè)看，与(yǔ)2023年2月相比，下(xià)游(yóu)消费行(xíng)业面(miàn)临最大的成(chéng)本压(yā)力改(gǎi)善和积(jī)极(jí)的营业收入回升，因而下游消费行业利润增(zēng)速恢复继续好于(yú)其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子设备等改善明显，煤(méi)炭冶(yě)金产(chǎn)业链中下游利(lì)润(rùn)增速也积极改善，相较而言，石化产业链行业(yè)在营(yíng)业收入与成本压(yā)力均承压(yā)背(bèi)景下，利润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深(shēn)区间(jiān)。

　　关注二季度企业盈利三重风险，以及下(xià)半(bàn)年潜在(zài)的(de)内生恢复(fù)空间(jiān)。3月工业企(qǐ)业利(lì)润数据显(xiǎn)示，虽然经(jīng)济需求侧短期恢复(fù)较快(kuài)，但在成本(běn)与(yǔ)费用(yòng)压力背(bèi)景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业(yè)盈利(lì)的三重风险，其(qí)一是经济内生动能弱化。伴随递(dì)延(yán)需求(qiú)主导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内(nèi)生动能仍面临弱化风险(xiǎn)。其二是高(gāo)油(yóu)价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开启正式(shì)减产操作，加之全球(qiú)服(fú)务消费逐步恢(huī)复，国际油价或(huò)再度走高，这也意味着成本压力仍较(jiào)大。其三是费(fèi)用率对于利润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴前(qián)期(qī)社保费缓缴(jiǎo)等，以(yǐ)及今(jīn)年(nián)目前降(jiàng)费(fèi)政策(cè)更多为(wèi)延续而非新增，费(fèi)用率对于(yú)利润(rùn)同比增速(sù)的的拖累也将(jiāng)逐步显现(xiàn)，二季度(dù)剔除基数扰动后的企业盈利真(zhēn)实修复(fù)过程或(huò)相(xiāng)对缓慢。而展(zhǎn)望下半年，经(jīng)济内生(shēng)动能的(de)复苏可以(yǐ)期(qī)待，两(liǎng)大领先指标已经验(yàn)证(zhèng)，重点关(guān)注下半(bàn)年经济内生动能逐(zhú)步复苏、国际(jì)油(yóu)价(jià)涨幅(fú)逐步趋缓后工(gōng)业企业利润的修(xiū)复(fù)空(kōng)间。

　　风险提示：外部地缘政治(zhì)风险，疫情形势变化。

　　以(yǐ)下为正(zhèng)文(wén)

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利(lì)润仍(réng)承压，主因成本与费(fèi)用压力仍是掣(chè)肘(zhǒu)。

　　3月工(gōng)业企业利润累计同比(bǐ)仅(jǐn)小幅回升1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月同(tóng)比也(yě)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月在需求(qiú)侧经(jīng)济数据表现亮眼后，工业企(qǐ)业实际(jì)营收增速已积极回升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名义营(yíng)收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体(tǐ)企业盈(yíng)利压力仍大，主要源于两个方(fāng)面：

　　其一是(shì)国际高油价导致(zhì)的输入性成本(běn)压(yā)力仍在(zài)约束(shù)利润改(gǎi)善，3月(yuè)营(yíng)业成本(běn)对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度(dù)仍然(rán)较深。

　　其(qí)二(èr)是今年降费(fèi)政策未再明显新(xīn)增，加之部(bù)分企业开始补缴社保费，企业费用同比(bǐ)压力开始加大，3月费用对(duì)当月(yuè)利润(rùn)拖累幅度大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)。2022年社(shè)保缴费(fèi)缓缴(jiǎo)等一(yī)系列新增(zēng)降费政策持续改善企业(yè)费用率，对2022年全年(nián)工(gōng)业企业利(lì)润增速构(gòu)成较强支撑，全年(nián)拉动工业(yè)企业(yè)利润同(tóng)比增(zēng)速(sù)6个百分点。但从今年(nián)开始前(qián)期社(shè)保费降费的企业开(kāi)始补缴社(shè)保(bǎo)费(fèi)，加之(zhī)今(jīn)年(nián)未再新增更大力度的(de)降费政策，从同比视(shì)角(jiǎo)来看费(fèi)用对于工业企业利润(rùn)的拖(tuō)累开始显(xiǎn)现。

　　二、营收(shōu)：消费短期较快恢复加之投(tóu)资韧性(xìng)支(zhī)撑营收增(zēng)速回升，但高(gāo)油价仍构成(chéng)约(yuē)束(shù)。

　　3月工业(yè)企业营收增速(sù)回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下(xià)游消费相关(guān)行(xíng)业营(yíng)收增速(sù)（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消(xiāo)了PPI回落对(duì)于名(míng)义营收增速的拖累(lèi)，其(qí)中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电(diàn)子设备（高基数(shù)下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明(míng)显，显示递(dì)延需求释放以及汽(qì)车集中(zhōng)降价等(děng)对于短期消费(fèi)需求的推动。其(qí)次(cì)，煤炭冶(yě)金产业(yè)链营收增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善(shàn)，显(xiǎn)示保交楼政策推动地产建安投(tóu)资构成支撑，但石油化工产业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落(luò)，高(gāo)油价对于石化产(chǎn)业链相关行业需求持续构成(chéng)抑制。

　　三、成本率：虽(suī)然煤价回落已(yǐ)在缓和(hé)中下游成(chéng)本压力，但(dàn)高(gāo)油价继续构成输(shū)入性成本传导

　　3月工业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压(yā)力仍然偏(piān)大，尤其(qí)是高油(yóu)价下的国内石(shí)化产(chǎn)业链(liàn)，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高(gāo)于其他行业。由(yóu)于我国石化(huà)产业(yè)链(liàn)主(zhǔ)要为(wèi)中下游，上(shàng)游环节在海外主要原油寡头国家，因而国际高(gāo)油价带来的上游利润改(gǎi)善(shàn)无(wú)法被国内产业链吸收，国内(nèi)以中下(xià)游为主的石化产业链(liàn)反而(ér)会在高油(yóu)价下受(shòu)到输(shū)入性成本压(yā)力，也即3月(yuè)的情(qíng)况。相较(jiào)而言，煤炭(tàn)产业链(liàn)上中(zhōng)下游均在国内，所(suǒ)以虽然3月(yuè)煤(méi)炭(tàn)冶金产业(yè)成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导(dǎo)致(zhì)煤炭产(chǎn)业链上游成本(běn)率被(bèi)动走高(gāo)、利润承(chéng)压，而(ér)中下游成本率(lǜ)实际上(shàng)是改善的（成(chéng)本率同比增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时(shí)，更靠近下游的消(xiāo)费行业成本率(lǜ)也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利(lì)润(rùn)：下游(yóu)消费行业(yè)利(lì)润仍显现(xiàn)韧性，但石化产业链(liàn)利润在高油价下仍承压。

　　分行业看(kàn)，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费行业面临(lín)最大的成本压力改善和积极的(de)营业收入回(huí)升，因(yīn)而(ér)下游消费行业利润增速恢复继续好(hǎo)于其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计算(suàn)机通信电(diàn)子(zi)设备、家具(jù)等行业利(lì)润增速均(jūn)改善(shàn)20-50个(gè)百分点。煤(méi)炭(tàn)冶金产业(yè)链虽然整体(tǐ)利润增速仅小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价(jià)格(gé)回落导(dǎo)致上游利润(rùn)下降的缘(yuán)故，而中下(xià)游(yóu)面(miàn)临的是营收改善、成本压(yā)力缓和的(de)格局，中下游(yóu)利润(rùn)增速(sù)改(gǎi)善明显，金属制(zhì)品(pǐn)、通用设备、非(fēi)金属矿物制品等行业利润(rùn)增速均(jūn)改善10-20个百分点。相较(jiào)而(ér)言，石化产业链行业在营业收入与成本压力均承(chéng)压背景下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　五、关注(zhù)二季(jì)度企业(yè)盈利三(sān)重风险(xiǎn)，以及下半年潜在的(de)内生恢复空间。

　　3月工(gōng)业(yè)企业(yè)利润(rùn)数据(jù)显(xiǎn)示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成本与费(fèi)用压力背景下，企业(yè)盈利仍(réng)然(rán)承压，而展(zhǎn)望二季度，关注企业盈利的三重风险，其一是(shì)经济内(nèi)生动能弱(ruò)化。伴随递延需(xū)求主导的需求脉冲性回升过程逐步结束(shù)，经济内生(shēng)动能(néng)仍(réng)面(miàn)临弱(ruò)化(huà)风险。其(qí)二是高油(yóu)价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操(cāo)作，加之全(quán)球服务(wù)消费逐步恢复(fù)，国际油价或再度(dù)走高(gāo)，这也意(yì)味(wèi)着成本压力仍较大。其三(sān)是费用(yòng)率(lǜ)对(duì)于利润(rùn)的拖(tuō)累，企业逐(zhú)步补缴前期(qī)社保(bǎo)费缓缴(jiǎo)等(děng)，以及今年(nián)目(mù)前降费政策更(gèng)多(duō)为延续(xù)而非新增，费用率对于利润同比增速的的(de)拖累也将逐步显现，二(èr)季度剔除(chú)基数扰动后(hòu)的企(qǐ)业盈利(lì)真实(shí)修复过程或相对缓慢。

　　而展望下半年，经济内生(shēng)动(dòng)能的(de)复苏可以期待，两大领先(xiān)指标已经验证，其一是居民消(xiāo)费倾向结束持续(xù)一年(nián)的下(xià)滑过程(chéng)，消费(fèi)信心逐步恢复，其二是(shì)保交楼政策已推(tuī)动上半年地产建安投资和竣工积极回补，有望(wàng)拉动下半年汽车、家电、家具等后周期大宗消费，重点关注(zhù)下半年经济内生(shēng)动能(néng)逐步复(fù)苏、国际油(yóu)价(jià)涨幅逐步趋(qū)缓(huǎn)后工业企业利(lì)润的修复空间(jiān)。

　　内(nèi)容节选自申万(wàn)宏源宏观(guān)研(yán)究报告：

　　《被市场低估的成本与(yǔ)费(fèi)用压(yā)力——工业企(qǐ)业效益数据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师(shī)：屠强王(wáng)胜

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