来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇(piān)类(lèi)似标题(tí)的(de)文(wén)章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当(dāng)时(shí)主要分析(xī)欧美(měi)经济体，探讨金融(róng)危机后(hòu)主要发达(dá)经济(jì)体(tǐ)持续宽松、但通胀却持续低迷的原(yuán)因。过去几年，我(wǒ)国货币政策稳健偏宽松，M2增(zēng)速维持在高位，而通胀却始终处于低(dī)位，近期也引(yǐn)发了通胀还是通缩(suō)的讨(tǎo)论(lùn)。本篇专题中(zhōng)，我们详细讨论(lùn)中国的货(huò)币(bì)、信用和通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低位

　　在海(hǎi)外主要经济体普遍面临较大通(tōng)胀压力的情(qíng)况下，我国的终端消费通胀水平(píng)已经(jīng)连续(xù)三年(nián)处于低位水平。最新公布(bù)的(de)我(wǒ)国4月CPI同(tóng)比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗(zōng)商品价(jià)格的影响，和(hé)其它经济体PPI走(zǒu)势比较(jiào)一致，所以PPI受到全球性(xìng)的(de)外部(bù)因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的变化(huà)更多是(shì)我国内(nèi)部(bù)需求的集中体(tǐ)现，剔除(chú)食品和(hé)能源(yuán)后，我(wǒ)国(guó)核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明(míng)显降(jiàng)了一(yī)个(gè)台阶。而在(zài)疫(yì)情之前(qián)的绝大部分时间，核心(xīn)CPI同比都(dōu)在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么(me)多！

　　而与通胀(zhàng)数据(jù)形(xíng)成鲜明对(duì)比(bǐ)的是金融数据，最新公布的(de)4月M2同比增速高达12.4％，增速虽(suī)然有(yǒu)所下行，但(dàn)依然处于比(bǐ)较高的位置。为何这么高的“货币”增速(sù)，通胀却没起(qǐ)来(lái)？要理解这(zhè)个问题，我们首先(xiān)要理解“货币(bì)”的基本概念。

　　一(yī)般来说，统计货(huò)币的(de)存量是使用M2指标，但M2其实只(zhǐ)是货币的一部(bù)分(fēn)而已，它主要(yào)包含的是存款。事实上，“货币”的(de)范围是(shì)很广的(de)，其实(shí)任何商品都具有(yǒu)货币(bì)属性，都可以用来做货币使用，我(wǒ)们在之前的专题中有过详细的(de)讨论(lùn)。例(lì)如，在(zài)物物(wù)交换的时代，人们用(yòng)自己生产的商品去(qù)交易(yì)其他(tā)人生(shēng)产的(de)商品，没有(yǒu)传统意义上的现金或存(cún)款出现，同样实现了市场交易、价值的交换(huàn)，这种相互交易的商品都可以理解为是“货币”。通(tōng)俗(sú)的说，居民将钱放在银行存款(kuǎn)，与放在(zài)理财、基金、资管产品等，本质是类似(shì)的，它们(men)对于居民来说都是货币，而M2则主要统(tǒng)计的是银行存款。

　　所以从(cóng)货币的本质出发，现金、存(cún)款、货币及公募基金、理财、资(zī)管产品(pǐn)、黄金、白(bái)银，甚(shèn)至其它一般商品都可以是货币。而(ér)这(zhè)些“货币”之间的区别，仅仅(jǐn)是流动性（变现能(néng)力）的大小(xiǎo)不同而已(yǐ)。例如在M2体系的统计中，M0是(shì)流(liú)通(tōng)中的现(xiàn)金，属于流动性最好的货币形(xíng)式；M1是M0加(jiā)上活期存款，活期存款的流动性比现金要差一些，但依然还(hái)不错(cuò)；M2是M1加上定期存款，定期存款(kuǎn)的流动性(xìng)比活(huó)期存款要差(chà)一(yī)些。从这(zhè)个角度出发，我(wǒ)们可以进一步拓展M2的统(tǒng)计边界，比如加上实体部门持有的理财、货币及公募基金、资管(guǎn)产品等等，那样可以更加全面的统计出货币量的变化。

　　所(suǒ)以M2只是一部分(fēn)的货币(bì)储(chǔ)藏方式，而居民和企(qǐ)业还有(yǒu)很(hěn)多(duō)其它(tā)渠道储藏货币。而过去几年里，其它货币储(chǔ)藏(cáng)渠道的(de)投资收益(yì)在不(bù)断(duàn)降低、风险在逐(zhú)渐增大，居(jū)民和企业减少了其它渠道储(chǔ)藏货币的(de)量。例如，2018年之后，银行理财规模(mó)告别(bié)了高增长，甚至(zhì)一(yī)度出现(xiàn)了负(fù)增长；信托、券商和基金资管(guǎn)产品(pǐn)规模也陆续(xù)出现负增长。而同样(yàng)是(shì)从(cóng)2018年(nián)开始，居民存款开始了高增长，这说(shuō)明实体部门(mén)的货币储(chǔ)藏渠(qú)道逐步向银行存款(kuǎn)倾(qīng)斜。

　　所(suǒ)以(yǐ)在2018年之前，实体创造的货币可能(néng)会选择购买银行理财(cái)、信托产品、资管产品等，但(dàn)在2018年之后(hòu)，实体(tǐ)创造的货(huò)币(bì)更多(duō)转回了购买银行存款，这种(zhǒng)结构性(xìng)变化推(tuī)升(shēng)了纳(nà)入M2统计的货币(bì)量(liàng)的增速。所(suǒ)以尽(jǐn)管M2增速很(hěn)高，但实际的货币创(chuàng)造速(sù)度没(méi)有那(nà)么高。

　　3 “钱”也(yě)没(méi)那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币(bì)的统计(jì)存在范围不全面的问题(tí)，我们可以(yǐ)更多依赖(lài)社融的(de)数据来观(guān)察货(huò)币的创(chuàng)造速度(dù)。因为(wèi)从(cóng)理论(lùn)上来说，“货币”和“信用”是(shì)一枚硬币的两个面(miàn)。例如，一个居(jū)民从(cóng)银(yín)行借1万元(yuán)钱，其存款账户(hù)也会同时(shí)增加(jiā)1万元。在这个过程(chéng)中，实体部门的融资规模扩张了1万元(yuán)，同时实体部(bù)门(mén)的货币(bì)量也增(zēng)加1万元。该居民可以将2000元放在银行存款(kuǎn)，将8000元(yuán)支付给(gěi)另一个居民来购买(mǎi)东西(xī)，而另一个(gè)居(jū)民可(kě)能(néng)拿这8000元去(qù)购买(mǎi)银行(xíng)理财(cái)。这个(gè)时候如果统计M2的话，只有2000元，因(yīn)为8000元的(de)理财产(chǎn)品(pǐn)并不统计(jì)入(rù)M2。而如果用社融来描述货(huò)币吃肉的生肖有哪几肖，吃肉的生肖有哪几肖呢的(de)创造就会客(kè)观(guān)很多，因为(wèi)不管这些资金以什么(me)形式流转(zhuǎn)和存在，整个(gè)社会的信用(yòng)都是增加了1万元。

　　最新公(gōng)布的4月社融(róng)的(de)同比增速为10％，相比M2的增速(sù)低(dī)了2个百分点以上。不过和我国5％左右的实(shí)际经济增(zēng)速(sù)相(xiāng)比，社融反映的我国货币(bì)创造速度其(qí)实(shí)也不低(dī)，那为何没有(yǒu)通(tōng)胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从简(jiǎn)单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有通胀，不(bù)仅(jǐn)要看货币的(de)存量，还(hái)有看(kàn)这(zhè)些存量(liàng)货币(bì)在经济体中每年(nián)流(liú)通多少次，即货币的流通速(sù)度(dù)。

　　我们不妨先来看个例子(zi)。在2020年疫情(qíng)到来的时候(hòu)，美国(guó)政府部门大幅度加(jiā)杠杆，明显(xiǎn)推升(shēng)了美国的M2增(zēng)速(sù)，M2同(tóng)比最高一(yī)度(dù)达到25％，即(jí)整个经济的(de)货币量(liàng)扩张了四分之一。截至今年3月，美国(guó)M2同比增(zēng)速(sù)已经(jīng)降到了(le)负增(zēng)长，而美国的通胀却依然在高位(wèi)。整个(gè)过程可以理解为，政府部门主导货币创造，货币存(cún)量大幅增加，而随着疫情影响(xiǎng)减弱(ruò)，货(huò)币流通速度也(yě)逐步加快，大规模的存量货币(bì)在经济(jì)中加(jiā)快流转，推升通(tōng)胀(zhàng)水平(píng)。

　　这一点从居民的储蓄(xù)率情况(kuàng)也能看得出来，在疫(yì)情期间，美国(guó)居民接受政府大(dà)量补贴后，并没有全部(bù)花出(chū)去，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步(bù)减弱后，居(jū)民(mín)信心和预(yù)期改善，将超额储蓄(xù)花出去(qù)，推升货币流(liú)通速度(dù)，当前美国(guó)居民储蓄率(lǜ)大幅低于(yú)疫情之前的趋势(shì)线。

　　从(cóng)我国的情况来看，货(huò)币创造速度和经济增(zēng)速比(bǐ)也不低，但货(huò)币流通速度是偏低(dī)的(de)。在疫情之前，我国社融(róng)衡量的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通速度明显降低，根据一季度最新数据测(cè)算，当前只有(yǒu)0.35次/年(nián)。这就意味着，仍有不少货币(bì)被创造(zào)出来，但货币(bì)没(méi)有在经(jīng)济(jì)体中加快流转起来，说明实体部(bù)门(mén)“花钱”的意愿仍在低(dī)位(wèi)。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从居(jū)民收支数据就(jiù)能观察出来。从(cóng)一(yī)季度统计(jì)局居民收支调查数据(jù)看，我(wǒ)国居民储蓄率仍然(rán)达到(dào)38％，而疫情之前是在35％以(yǐ)内，反映了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用(yòng)扩张(zhāng)的结构也能够(gòu)看出来，因为一(yī)个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也(yě)会(huì)较快。从居民部门来看，4月份居民贷款再度出现负增长(zhǎng)，这是非疫(yì)情(qíng)、非春节(jié)月(yuè)份第二次(cì)出现(xiàn)这种(zhǒng)情(qíng)况(kuàng)，上一次是08年金融危机的时候。过(guò)去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的(de)时候曾(céng)达到9万亿(yì)以(yǐ)上，当前(qián)这一增长速度(dù)已(yǐ)经回到了2016年时候的水(shuǐ)平，考(kǎo)虑(lǜ)到房价物价上涨的因(yīn)素(sù)，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情况来看，也有改善的空间。尽管(guǎn)我们无法(fǎ)看到信(xìn)贷投放(fàng)的(de)结构，但(dàn)可(kě)以用(yòng)债券净发(fā)行情况做个参考。疫情期间(jiān)，国企等公(gōng)共(gòng)部门债券净发行是(shì)明显(xiǎn)扩张的，而非(fēi)公共部门(mén)的企业债券净发行(xíng)处于低(dī)位。

　　再考虑到政府(fǔ)信用(yòng)扩张也较(jiào)快，我国(guó)公共(gòng)部门是(shì)信用和货币创造的(de)重(zhòng)要支(zhī)撑力量，支撑存量货币增速(sù)维(wéi)持在一定(dìng)高(gāo)位，而非(fēi)公共部门创造(zào)的货币(bì)量处于低位(wèi)，也反映了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息+改善预期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏低(dī)的(de)状况，我(wǒ)们依然(rán)可以从货(huò)币数量(liàng)方程出发，一(yī)方面是(shì)稳住货币(bì)的(de)存(cún)量，稳定实体(tǐ)的融资需求(qiú)；另一(yī)方面是提振实体信心和(hé)预期，改善货币流通速度。

　　从第一个(gè)方(fāng)面来看，私人部门的(de)融资需求还偏(piān)弱(ruò)，需要进(jìn)一(yī)步降低实体融资成(chéng)本。当资产(chǎn)端的回(huí)报(bào)率在下降的情况(kuàng)下，需(xū)要降低负债(zhài)端的融资成本来(lái)对冲。过(guò)去几年(nián)，政策上在降低企业融资成(chéng)本上发力较多(duō)。目(mù)前看，居民部门的融资成本仍(réng)然偏高。我们在之前(qián)的专题(tí)中已经分析(xī)过(guò)，虽然(rán)居民增量(liàng)房(fáng)贷(dài)利率(lǜ)已经大(dà)幅下行(xíng)，但存量房(fáng)贷利率仍然(rán)处(chù)于高位(wèi)。根据(jù)我们的估(gū)算，当前(qián)存量房贷利率的平(píng)均值仍(réng)然在4％-5％，2021年(nián)投(tóu)放的房贷利率水平更高，当前(qián)甚至仍(réng)在5％以(yǐ)上，而这些还(hái)仅仅(jǐn)是平均值，考(kǎo)虑到(dào)个体情况，也有部分居(jū)民偿还的房贷利率水平在6％以(yǐ)上(shàng)。

　　而对于居(jū)民部门的资(zī)产端来说，房产价格面临调整压力，各类金融资产(chǎn)的(de)回报率也处(chù)于低位，所(suǒ)以这(zhè)就相(xiāng)当(dāng)于居民部门借着4-5％成本的资金(jīn)，投资的回(huí)报率确实是(shì)偏(piān)低的。要改(gǎi)善居民的(de)资产负债表(biǎo)状况，需(xū)要对(duì)居民负债(zhài)端成本进行(xíng)降息，否则居民净(jìng)融资(zī)需求或依然偏弱。

　　从另一个方面(miàn)来(lái)看，要提升(shēng)货币(bì)流通(tōng)速度，需(xū)要提振实体的信心和预期。居民和企(qǐ)业对于未来的信心强、预期(qī)好，才会敢消(xiāo)费、敢投资，支(zhī)出(chū)增加(jiā)了，对于整(zhěng)个经济(jì)体系来说，货币(bì)流转速度才能加快，经济需求才能好起(qǐ)来。提振信心和(hé)预期(qī)，是个(gè)系统(tǒng)性(xìng)的工程(chéng)。

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