“现在的房地产很(hěn)难再出现像过去十年(nián)的系统性(xìng)行(xíng)情。”思睿集团合(hé)伙人、首(shǒu)席(xí)经济学家(jiā)洪(hóng)灏向(xiàng)《红(hóng)周刊》表示，房地产行业(yè)分化的愈加明显，让机构和投(tóu)资者的关注度(dù)从板块向单个标的(de)转移。上海利檀投资董事(shì)长陈(chén)昊扬向《红周刊》指出，从行业来看，无(wú)论(lùn)是业绩(jì)，还(hái)是估值，房地(dì)产(chǎn)都(dōu)已(yǐ)经双(shuāng)杀到了最底部，而且是反(fǎn)复地杀到了底部(bù)，再往(wǎng)下的空间已经不大了。

　　三道红线等指标(biāo)

　　成挖(wā)掘(jué)个股阿尔法(fǎ)重(zhòng)要参考

　　那么如何寻找房地产(chǎn)个(gè)股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进(jìn)行选择，需要非(fēi)常(cháng)小心，避免选了(le)半(bàn)天(tiān)，标的公司(sī)出现爆雷(léi)的情况。除此之外，洪灏指出，需要(yào)满足以下(xià)三个(gè)基(jī)准(zhǔn)：有大(dà)的国资背景(jǐng)的、杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)较低(dī)的(de)、此前没有踩过红线的。

　　他还表(biǎo)示，如(rú)果(guǒ)关注一下今(jīn)年房(fáng)地产的开发资(zī)金(jīn)来源，可以发现，其实银行的信(xìn)贷倾向是(shì)不太(tài)愿意给房企贷款的，房企的(de)主要(yào)资金(jīn)来源来自(zì)新盘的(de)销售。但今(jīn)年新房的销售情况相较(jiào)一(yī)般(bān)。再(zài)关注一(yī)下，哪些房企(qǐ)能从银行拿到钱，其实(shí)主要还是(shì)那些有国企背景(jǐng)的房企，民营房企相对比(bǐ)较困难，所以(yǐ)整个行业(yè)出现了一(yī)个很明显的分化，无论(lùn)是在销售，还是融资(zī)等各个方面都非(fēi)常明显。现在有(yǒu)国资背景的房企在(zài)资本(běn)市场(chǎng)表(biǎo)现相对较(jiào)好，但没有(yǒu)国资背(bèi)景(jǐng)的民营(yíng)房企股价大多表现很一般。

　　陈(chén)昊(hào)扬则向《红周刊(kān)》表示，在(zài)房地产行业内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而(ér)具体到如何挖掘，我们(men)会(huì)特别重(zhòng)视企业的成本优势，更具体(tǐ)一点，就(jiù)是它的净(jìng)借贷水(shuǐ)平（净负(fù)债率）是(shì)不是行业内的最低水平；利润(rùn)率是不是行业内最高的；融资成本是否(fǒu)是行(xíng)业内最低的；建安成本是否也是业内最低的；这些都(dōu)是我们看重的一(yī)家房企的综合成本。

　　需要注意的是，能够同时满(mǎn)足上述条件(jiàn)的房企并不多(duō)。即便是(shì)在国(guó)央企中，仍有(yǒu)部分房企出现了“三道红线”的“踩线”情况，且有(yǒu)逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据(jù)整理发现(xiàn)，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产(chǎn)、西藏城投、中交(jiāo)地产、中国武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此(cǐ)之(zhī)外，城建发展、京投发展、光明地产、云(yún)南城投(tóu)、首开股(gǔ)份、珠江(jiāng)股(gǔ)份、城投控股等国央企房企也踩了“三(sān)道红线”中的两条。

　　2022年激进扩(kuò)张房企

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆(fù)辙

　　不难(nán)看(kàn)出(chū)，即便是(shì)有着较稳健特色的国(guó)央企房(fáng)企，其财(cái)务指标称得上完全健康的(de)仍是少数。而(ér)更加值得注意的(de)是，在2022年，不(bù)少国企，甚至地方国(guó)企开始大举扩张(zhāng)。而这无疑又进一步(bù)考验(yàn)着国央企的资金链情况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有度尤为重(zhòng)要，节奏把握准(zhǔn)确，有助于房企储备优质“弹药”；但过于乐观的预判未(wèi)来市场(chǎng)，以(yǐ)及(jí)过于(yú)激进的扩张(zhāng)拿地节(jié)奏也有可(kě)能让房(fáng)企(qǐ)重(zhòng)蹈此前的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其配置的(de)一家房企(qǐ)进行举例，它从2018年开(kāi)始到2021年，连(lián)续4年的净借贷比例都(dōu)维持在33％左(zuǒ)右(yòu)，完全(quán)没有增(zēng)加杠杆(gān)比例。而到2022年，这(zhè)家(jiā)房(fáng)企明显感觉到机(jī)会(huì)来了(le)，其开始在一线城市进行(xíng)大举拿地，净(jìng)负(fù)债率也由此前的33％左右水(shuǐ)准提高到45％左右，涨了(le)接近(jìn)三分之一。与(yǔ)此同时，该房企新购入地(dì)块也实现了快速的开盘(pán)利用率(lǜ)，预计(jì)今年会有更(gèng)多的楼盘入市(shì)。像这(zhè)类1tbsp等于多少克细砂糖，1.5g盐大概有多少企业就符合“最后(hòu)的赢(yíng)家”的特点(diǎn)。一方面(miàn)，在于它本身储(chǔ)备了很多弹药(yào)，去年拿地超1000亿元，且其中一半在一线城市，另外一半也主要集中在强二线(xiàn)和二线城(chéng)市；另一方面(miàn)，它(tā)的扩(kuò)张是有节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊(hào)扬同样提(tí)醒道(dào)，与(yǔ)之(zhī)相反，有些(xiē)房(fáng)企的(de)扩(kuò)张速度让人(rén)感觉(jué)又回到了2016年、2017年，或者说(shuō)看到了2016年～2020年期间扩张(zhāng)的民(mín)营(yíng)企业的影子。虽然说，见到(dào)机会时要出手(shǒu)，但出手的章法仍要小(xiǎo)心，如果负债率扩张得太快，但未来的两年市场没有想象得那么(me)好(hǎo)，可能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么(me)如何来衡量一家房企的扩张(zhāng)速度是否激进？陈昊(hào)扬向《红周刊》表示，主要还是看房(fáng)企的净负债率水平，在我看来(lái)，这(zhè)个比例如果超过60％，就是扩张得过于(yú1tbsp等于多少克细砂糖，1.5g盐大概有多少)快速了。

　　不难看出，这(zhè)一(yī)标准(zhǔn)要比“三道红线(xiàn)”对房企的净负债(zhài)率要求(qiú)不得高(gāo)于100％要更(gèng)加(jiā)严格。陈昊扬解释(shì)，当(dāng)前(qián)房地(dì)产行(xíng)业的复苏速度(dù)并没有那么快，所以要(yào)规避公司(sī)净负债(zhài)率(lǜ)提高(gāo)到一个比(bǐ)较危(wēi)险的水平。

　　《红周刊》对在2022年(nián)拿地(dì)较积极的房企梳理发现，中交地产、中国金(jīn)茂、华发股份、越秀地产、绿城中国、保利发展(zhǎn)等房企2022年净负(fù)债率都(dōu)在60％之上。其中，中(zhōng)交(jiāo)地产净负债(zhài)率(lǜ)持(chí)续居高不下，在2020年至2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明(míng)对比的是，华润置地、中(zhōng)国海外发展(zhǎn)、万科A、滨江集(jí)团(tuán)、招商蛇(shé)口、龙湖集团等房企在践行(xíng)较积极的拿地策(cè)略的同时，也较好地控制了公(gōng)司的扩张速度与净负(fù)债率水(shuǐ)平(píng)（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团等个(gè)别(bié)民营房企

　　或具备“最后赢家”的(de)黑马特质

　　陈昊扬指出(chū)，实(shí)际上(shàng)，他们是以同一筛选标准来看国央企与(yǔ)民(mín)营房(fáng)企，但在各维度的实际表现(xiàn)上(shàng)，国央企确实会更(gèng)胜一筹。如(rú)国央(yāng)企的融资成本更低，融资渠道也更顺畅，能够(gòu)做(zuò)到想融就融，这样，国央(yāng)企(qǐ)自然而然就(jiù)具有天然优势。

　　虽然对比民营(yíng)房企，机构更加看好国(guó)央企，但(dàn)这也并不意味着，民营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳(shū)理发现，仍有少数民(mín)营房企同样受到机构的(de)青(qīng)睐。比(bǐ)如，根(gēn)据2023年一季报，滨江集团的十大流通(tōng)股东中(zhōng)新(xīn)进(jìn)了“中国工商银行(xíng)股(gǔ)份(fèn)有限(xiàn)公司－景顺长(zhǎng)城中国回(huí)报灵(líng)活配置混合型证券投资基金”“全国社保(bǎo)基金(jīn)一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年(nián)开(kāi)始，百亿私募珠(zhū)海阿巴马资产管(guǎn)理有限公司(sī)就(jiù)长(zhǎng)期持有滨(bīn)江集团。根(gēn)据一(yī)季报(bào)，该(gāi)资产公司(sī)的几(jǐ)只产品(pǐn)合(hé)计持有(yǒu)滨江集团9543万股(gǔ)，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青睐，和其自身的基本(běn)面表现(xiàn)存在一定关系。2020年以来(lái)的近三(sān)年时间，房地产市场整(zhěng)体在走(zǒu)“下坡路”，但作为杭州(zhōu)本土房企(qǐ)的滨江集团仍是(shì)表现出较强(qiáng)的韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江集团在业绩表现、销售规模、新增(zēng)土储、1tbsp等于多少克细砂糖，1.5g盐大概有多少股价表现等多维度都表现了(le)较强的增(zēng)长势头。

　　业(yè)绩方(fāng)面(miàn)，2020年(nián)～2022年期间，滨江集(jí)团(tuán)扣非归(guī)母净利(lì)润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一(yī)季报，今(jīn)年一季(jì)度，滨江(jiāng)集团更(gèng)是实(shí)现了扣非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能(néng)保持自身业绩的持续(xù)增长，和滨江(jiāng)集团扎根(gēn)杭(háng)州的(de)战略布局关系密(mì)切。根(gēn)据2022年(nián)年报，滨江集(jí)团有(yǒu)近(jìn)七(qī)成营收来自杭(háng)州地区(qū)，而在2021年，杭州地区的营(yíng)收比重只占到近六成。近三(sān)年持续稳居杭州房企销售(shòu)排名第一(yī)。

　　与此同时(shí)，滨(bīn)江集(jí)团在杭州的(de)土(tǔ)储补充同(tóng)样较为积极，根据诸(zhū)葛找房(fáng)、住(zhù)在(zài)杭(háng)州网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿(ná)地金额依次为(wèi)404.6亿(yì)元、237.1亿(yì)元、479.4亿元(yuán)，同样(yàng)持续稳居杭州(zhōu)的本土(tǔ)第(dì)一(yī)。

　　而滨江集团(tuán)在杭州(zhōu)的(de)较突出表现，也让滨江集(jí)团的房企排名迅(xùn)速提(tí)升。到2023年，滨(bīn)江集团的(de)房(fáng)企排名已冲进前十，根据(jù)中指(zhǐ)数(shù)据，2023年前(qián)4月(yuè)，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列房(fáng)企第九位(wèi)。

　　值得注(zhù)意的是，2020年至(zhì)今，滨江集团(tuán)股价翻了超一倍以上，而(ér)近期(qī)，滨江集团更是(shì)迎来多家机构的(de)集中调研。滨江集(jí)团发布公告(gào)表示，公司(sī)于5月10日接(jiē)受了信达证(zhèng)券、金鹰基金(jīn)、建(jiàn)信(xìn)养老、新华养老(lǎo)等18家机(jī)构调研(yán)。

　　产(chǎn)业链布局重(zhòng)点移至存量赛道

　　机构在(zài)下(xià)游家纺、家居(jū)、物业觅(mì)α

　　实(shí)际上房地产开(kāi)发只是房地产产业链(liàn)上(shàng)的中游环节，其上(shàng)游主要为钢铁、水泥、建材(cái)、玻纤等(děng)材料(liào)供(gōng)应商，而下游应用行业主(zhǔ)要包括中介服(fú)务、家用电器、物(wù)业(yè)管理(lǐ)、家居(jū)用品。综合《红周刊(kān)》的(de)采访，房(fáng)地产开发(fā)环节与上游材料端息(xī)息相关(guān)，新盘开工(gōng)不足导致(zhì)上游(yóu)不(bù)被看好，机(jī)构寻觅个股阿尔法的思路渐渐移(yí)至下游。“中国房地产行业在进入存量房(fáng)时代，所以对地产(chǎn)产业链(liàn)，尤(yóu)其是偏(piān)消(xiāo)费属性(xìng)的家装家居领域(yù)，我们相(xiāng)对(duì)看好，因为居民保(bǎo)有的住房(fáng)规模越来越大，随(suí)着时间的增加(jiā)，内装更新(xīn)的需求(qiú)也(yě)会越来越多。美(měi)国过(guò)去的(de)数据充分说明了这一点，在新房销售见顶之后，家具消费的增长(zhǎng)却一(yī)直都很好(hǎo)。对于地产(chǎn)产业(yè)链，我们相对看好和内装相(xiāng)关(guān)的(de)行业，例如消费(fèi)建材(cái)、家居装饰等(děng)。”万家基(jī)金人士(shì)表(biǎo)示(shì)。

　　而根据《红(hóng)周刊》对下游细分中(zhōng)相关(guān)赛道龙(lóng)头年内表现的(de)统计，目前(qián)暂居前两位的都是来自家(jiā)纺赛(sài)道的(de)公司，它们(men)分别是富安娜和水星家纺，特别是前者(zhě)在月(yuè)线连收七根阳线的基础上(shàng)，年内迄今涨幅已(yǐ)经(jīng)逼近30％。

　　以前(qián)者为例，富(fù)安(ān)娜主要从事纺织家(jiā)居、睡眠家居、生活类产(chǎn)品的研发(fā)、设计(jì)、生(shēng)产及销售，旗(qí)下拥有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇智”自(zì)有品牌。第一季度(dù)报告显示，报告期内，富安娜(nà)实现营业(yè)收入约6.2亿(yì)元，同比减少7.57％；不(bù)过实现归属于上(shàng)市公司股东的净利润约(yuē)1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一(yī)季报的十大流通股股东来看，能(néng)够发现该股早已成为基金重仓股(gǔ)的天(tiān)下，彼(bǐ)时包括公募的中欧价值发现、中欧潜力(lì)价(jià)值、工银瑞信灵动价值、宝盈(yíng)新(xīn)价值和私(sī)募(mù)的明河2016，都在(zài)其中出(chū)现(xiàn)，占据了半壁(bì)江山。需(xū)要强调的是，中欧(ōu)的两只基金都是(shì)价值(zhí)派基金经理曹名长在(zài)管(guǎn)的产品，首季(jì)其同时重(zhòng)仓的(de)房地产产(chǎn)业链(liàn)股(gǔ)票还(hái)有(yǒu)金(jīn)地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前(qián)几年(nián)曾经风(fēng)光一时的家居板(bǎn)块也(yě)因疫(yì)情、消费(fèi)复(fù)苏进程缓(huǎn)慢等(děng)多因素一(yī)度沉(chén)寂(jì)，不过好在困(kùn)境反转露出曙光(guāng)，家居(jū)板(bǎn)块中年内表现最好的是志邦家居。同一时(shí)间段，该股年内上涨(zhǎng)已经超过23％，从业(yè)绩来看(kàn)，无论是营收还是归母净利润，公司都实现了同比双升(shēng)。

　　从(cóng)公司的(de)十大流通股股东来看，《红(hóng)周(zhōu)刊》发现广发基金经(jīng)理(lǐ)罗洋(yáng)慧眼(yǎn)独具，一季(jì)报(bào)中(zhōng)他管(guǎn)理的广发策略优(yōu)选和(hé)广发安(ān)宏回报(bào)均增加了(le)持股(gǔ)，而这两只(zhǐ)产品也成为志邦家居十大流通股股东中(zhōng)仅有的两只公募(mù)。有(yǒu)意思的是(shì)，他(tā)似乎对于定制家(jiā)居(jū)类标(biāo)的情有独钟，在另一家赛道(dào)公司(sī)金牌橱(chú)柜(guì)中(zhōng)，他管理的全(quán)部三只(zhǐ)产品均(jūn)登榜十大流通股股东，其也成(chéng)为他的(de)独门重(zhòng)仓股。

　　除(chú)去家居(jū)家纺(fǎng)外(wài)，下游的物业股也(yě)越来越被(bèi)机构所青(qīng)睐(lài)，不过(guò)这类标的大多在香港上市，如何选择成(chéng)为难题。对(duì)此，前述(shù)上海(hǎi)公募基金经理举(jǔ)例分析：“物(wù)业服(fú)务不(bù)是一个高毛利的行业(yè)，挣钱很辛苦，我选(xuǎn)公司还(hái)是希(xī)望挣的是(shì)市场化应(yīng)该挣的(de)钱，以我曾经买的绿城服务为例，它在中高(gāo)端楼盘占比(bǐ)是比较(jiào)高(gāo)的，每年到期的合同里提价(jià)成功率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚动的(de)大(dà)部分(fēn)项(xiàng)目到(dào)期之后，经过两三轮合同周期还能做到产品提价。”

　　“行(xíng)业里(lǐ)真(zhēn)正能做到产品(pǐn)提价的公司很少，因为物(wù)业公司很容易一开始是挣钱的(de)，后面因(yīn)为保安这些固定人员成本的年度增长，不过服务没有特(tè)别(bié)好，客户(hù)没(méi)有那么(me)满意(yì)，能做到提价难度是非常大的(de)。但是该公司(sī)能在业内做到到期之后(hòu)提价率比较高，这跟它的定位和比(bǐ)较好的(de)服(fú)务是有关系的(de)。”他(tā)进一步强(qiáng)调。

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