核(hé)心(xīn)结论(lùn)：①22/10以来价(jià)值(zhí)、成长均是内部分化明(míng)显，行业和(hé)指数角度均可(kě)验(yàn)证。②本(běn)质上(shàng)过去一段时间行情是情绪修复，政策和事件驱(qū)动下(xià)数字(zì)经济、中(zhōng)特估表现好，未(wèi)来行情或(huò)进(jìn)入基(jī)本面驱动。③全年(nián)牛市(shì)格局未变，当前处在(zài)蓄势阶段(duàn)，行业或(huò)阶(jiē)段性再平衡。

　　分歧：价值还是成(chéng)长(zhǎng)？

　　近(jìn)期(qī)参加(jiā)一场交流活动时，对今年市场(chǎng)风(fēng)格(gé)的讨(tǎo)论很热烈，坚持价值风格者以“中特估”大涨作为(wèi)证据，坚持(chí)成长风格者以人工智能大(dà)涨作(zuò)为证据，乍一听(tīng)都有道理，但其(qí)实(shí)不然，因为价值阵营和成长阵营里，除了这些(xiē)大涨(zhǎng)的品种都存在下(xià)跌的品(pǐn)种。怎么(me)理解(jiě)这种割裂的现象？未来市(shì)场风格将如(rú)何演绎？本篇报告将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构(gòu)性分(fēn)化

　　当前市场对于风格(gé)讨论较多，有投资者认(rèn)为近期银行(xíng)等高股(gǔ)息股(gǔ)票表(biǎo)现较好，风格偏向价(jià)值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅(fú)仍(réng)然领先(xiān)，成长风格占(zhàn)优。我们通过行业(yè)和指数层面分析市场风格特征，发现市场自(zì)底部反转以(yǐ)来价值与成长(zhǎng)两种风格并不明(míng)显，具体如下(xià)。

　　行业(yè)角(jiǎo)度看(kàn)，底(dǐ)部反转(zhuǎn)以(yǐ)来(lái)价值、成长内部(bù)分化(huà)明显。我们(men)在(zài)前(qián)期多篇报告(gào)中(zhōng)提出去(qù)年10月底(dǐ)来(lái)市场已进入(rù)牛市初(chū)期的第一波上涨(zhǎng)。从(cóng)整(zhěng)体看，市(shì)场并(bìng)没有呈现严格的风(fēng)格偏向，去年10月(yuè)底以来(lái)申万一(yī)级行(xíng)业中(zhōng)成长类行业最(zuì)大涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价值类(lèi)行(xíng)业中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的(de)不同风格行业数量占比看，成长(zhǎng)类占比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可见成长(zhǎng)、价值行业整(zhěng)体表现并未明显分化。

　　成(chéng)长和价值内部(bù)行业表现(xiàn)有(yǒu)涨(zhǎng)有跌。成长类行(xíng)业，去年(nián)10月末以来(lái)科技占优，新能源表现(xiàn)较差，在“数据二(èr)十条”等产业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的人工智(zhì)能技术的双重催化(huà)，科技(jì)板块中(zhōng)传(chuán)媒(méi)（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前(qián)，而电(diàn)力设备(bèi)（7％）、新能(néng)源(yuán)车指数（9％）表现明显(xiǎn)靠后(hòu)。价值(zhí)方(fāng)面，受益于防疫、地产政策优化(huà)，22/10以来(lái)消费行业中食品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行(xíng)业阶(jiē)段性表现亮眼，而基(jī)础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年(nián)年初以来的时(shí)间(jiān)维度看(kàn)，成长板块内行业保持去年10月以(yǐ)来的格局(jú)，即(jí)科技表现好、新能源相对弱(ruò)。再(zài)来看价(jià)值板块，今(jīn)年以来在“中特估”主题催化(huà)下建筑装饰(shì)（28％）、非(fēi)银（22％）等(děng)行业表现较好，消费(fèi)板块整体(tǐ)涨幅相对(duì)靠后，其(qí)中(zhōng)农林牧渔(yú)（1％）、社(shè)服（3％）行业指数(shù)走(zǒu)势明显(xiǎn)偏(piān)弱，今年以来基本(běn)处在“歇(xiē)息(xī)”状(zhuàng)态。

　　指数(shù)角(jiǎo)度看，价值(zhí)、成长内(nèi)部分化(huà)明显。从代表性的风格指(zhǐ)数看，风格特征也(yě)并不明(míng)确。去(qù)年(nián)10月(yuè)底以来(lái)成长风格(gé)指数中科创50最大涨(zhǎng)幅(fú)为28％（今年初以(yǐ)来最大涨幅(fú)为22％，下同(tóng)）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指数(shù)中国证(zhèng)价值(zhí)为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格(gé)的指(zhǐ)数表现不同，其背后源(yuán)于指数(shù)的成分行业权重不同。以成长风格中创业板(bǎn)指和科创50为例(lì)：22/10月底以来创业板指(zhǐ)走(zǒu)势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成(chéng)分行业中表现较弱的电力(lì)设备(bèi)权重占比(bǐ)高(gāo)达35％；而科创50实现最(zuì)大涨(zhǎng)幅28％，其成分行业(yè)中涨幅居前的科技行业权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去(qù)是情(qíng)绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时间市场是牛市(shì)初(chū)期的情绪修复(fù)。回顾(gù)历史上牛市(shì)上涨第一(yī)阶(jiē)段，可以发现期间市(shì)场(chǎng)往往呈(chéng)现普涨、轮涨的特征，不同风格指(zhǐ)数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zh翡翠手镯用紫光照为什么会有荧光，翡翠镯子太阳光下有紫色荧光ǎng)的背后源(yuán)于市场自底(dǐ)部起来后，处低位的行业容易受到政策(cè)利好(hǎo)和预期改善的催化，出(chū)现短期明(míng)显的上(shàng)涨，但由于(yú)此时基本面(miàn)的(de)趋(qū)势尚未(wèi)明确，该阶段行情往往不存(cún)在特(tè)定的主线，因此风格(gé)特征并不明显。

　　去年10月以来(lái)的(de)这(zhè)轮行情中数字经济(jì)、中特估表现(xiàn)较好，其本质属于(yú)政策和事件驱动(dòng)下的情绪(xù)修复。数(shù)字(zì)经济(jì)方面，去年二十大报告提出“加(jiā)快发展(zhǎn)数字经济”、“建设现代化产业(yè)体系”，信创指数(shù)率先开启(qǐ)一波(bō)行(xíng)情，22/10-22/12期(qī)间最大涨(zhǎng)幅26％。此后相关政策(cè)和事件进一步催化(huà)市(shì)场(chǎng)情绪，政策端22/12国(guó)务院(yuàn)印发 “数据二(èr)十条”，23/03成立(lì)国(guó)家(jiā)数据(jù)局(jú)，技(jì)术端以ChatGPT为(wèi)代(dài)表的大模(mó)型(xíng)推出标志人工智能(néng)逐(zhú)步落地应用(yòng)，政策和技术双轮驱动下数字经济(jì)行情持续演绎，今年以来人工智能指数最大涨幅达64％、数字经(jīng)济指数为38％。中特估方面(miàn)，本轮中特估行情也主要来自低(dī)估值的国央企的(de)估值修(xiū)复。22/11证监会主席提出(chū)“中(zhōng)特估”概(gài)念(niàn)，政策层面高(gāo)度重视国央企(qǐ)价值实现，相关政策(cè)和(hé)事件进(jìn)一(yī)步(bù)催(cuī)化(huà)行情，在此背景下中特估相(xiāng)关板块同样涨(zhǎng)幅(fú)明(míng)显(xiǎn)，本轮行(xíng)情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入(rù)盈利驱动。拉长时间看(kàn)，股票是一台“称重机”，基本面决定股价涨跌(diē)，盈(yíng)利(lì)趋势的分化决(jué)定未来风格的(de)走向。我们以国证成长/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏成长，背后是国证(zhèng)成长指数与价值指数(shù)的归母净利润(rùn)累(lèi)计同比(bǐ)增速(sù)差从10Q2的7.9个百分(fēn)点(diǎn)升至(zhì)15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升(shēng)至(zhì)3.9个百分点；而(ér)2016-18年成长开始跑输的原因则是成长(zhǎng)相(xiāng)对(duì)价值的业绩(jì)增速开(kāi)始回落(luò)，国证成长指数-价值指数的归母净利(lì)润累计(jì)同比增速差从15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的(de)差值从3.9个(gè)百分点(diǎn)降至-2.1个(gè)百分(fēn)点；到了2019-21年时(shí)风格又开始回归成长(zhǎng)，原因在于成长股的业绩又开始优于(yú)价值股，国证成长指数-价值指数的归母净利润(rùn)累计(jì)同比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个(gè)百分(fēn)点，ROE的(de)差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场风(fēng)格和主线的关键仍在业(yè)绩，未来关注(zhù)基(jī)本面(miàn)的趋势。当前全部A股盈利仍处(chù)在(zài)底(dǐ)部区域，一季报数(shù)据显示(shì)A股盈利(lì)的拐(guǎi)点已渐现，全(quán)部A股归母(mǔ)净利润累计(jì)同(tóng)比增速已从(cóng)22Q4的(de)低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们(men)预(yù)计23年全年增速(sù)有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐回升(shēng)，市(shì)场或由前(qián)期的(de)政策和(hé)事件驱动走向盈利驱动，关注中报(bào)的(de)基本面验证情(qíng)况，以(yǐ)及下(xià)半年宏观(guān)月(yuè)度数(shù)据的回升情况。展望全年，稳增长(zhǎng)政策(cè)推(tuī)动下现代(dài)化(huà)产(chǎn)业体系建(jiàn)设，成(chéng)长盈(yíng)利增(zēng)速有望(wàng)更(gèng)快，但风格内部盈(yíng)利增速可能仍有分化，例如(rú)成长风(fēng)格类指数中科创50预(yù)计23年归母净利(lì)增速达(dá)到60％左右、创业板指预(yù)计在23％左右(yòu)，而价值类指数里(lǐ)中(zhōng)证100 23年(nián)归母净利同比预计在12％左右(yòu)、上证50预(yù)计在10％左右(yòu)。从盈利增速差值看，未来科创50与上证50归母净利增速同比差值有望(wàng)从22年的30个百分点(diǎn)提升到23年(nián)的50个百(bǎi)分点，成(chéng)长基本(běn)面相对优势有(yǒu)望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行业或(huò)再平(píng)衡

　　市(shì)场(chǎng)全年向上趋势(shì)不变，阶(jiē)段(duàn)性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年(nián)中(zhōng)国资(zī)本市场(chǎng)展(zhǎn)望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛(niú)熊(xióng)周期、估值、基本面、资金(jīn)面等维度来(lái)看(kàn)，22年10月底以(yǐ)来A股已(yǐ)经(jīng)进(jìn)入(rù)新一轮牛市(shì)周期。但牛(niú)市往(wǎng)往难以(yǐ)一蹴而就，我们在《好(hǎo)事多磨(mó)——23年二季度股市展望-20230401》中就提出(chū)二季度市场可能(néng)处蓄势(shì)阶(jiē)段，二(èr)季度以来市场表(biǎo)现也印证着我们的判断。当前市(shì)场(chǎng)正处在牛市初期(qī)，就好比冬(dōng)天已过、春(chūn)天到来(lái)，气温整体已在(zài)回升，但短期温(wēn)度仍可能上下波动。因(yīn)此(cǐ)，市场短(duǎn)期可能(néng)出现宽(kuān)幅震荡(dàng)的(de)情(qíng)况，其(qí)背后(hòu)源于牛市初(chū)期(qī)基本面还(hái)不够扎实，更易(yì)受到其他因素的扰动。目前宏观(guān)经济数据显(xiǎn)示当前基本面恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落至(zhì)49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷(dài)和社融数(shù)据(jù)较一(yī)季(jì)度均明显走弱；从物价(jià)数据看，4月CPI同比继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前经济(jì)复(fù)苏仍然(rán)较弱。综合来看，当前国内基本面回(huí)暖仍需要一个过程(chéng)，未来短期(qī)内市(shì)场更(gèng)可(kě)能继续处在蓄势(shì)期(qī)。

　　行业阶段性再平(píng)衡，全年数字经(jīng)济仍是主线。在(zài)政策和事件的催化(huà)下(xià)数(shù)字(zì)经济、中(zhōng)特估涨幅已(yǐ)经较为明(míng)显(xiǎn)，未来(lái)决定(dìng)风格的关(guān)键在于(yú)相(xiāng)对(duì)基(jī)本面趋势，应(yīng)关注能够有业(yè)绩落地的持续(xù)性机(jī)会。此外，当前重视消费结构(gòu)性机(jī)会。

　　着眼(yǎn)全(quán)年(nián)，数字经济代(dài)表(biǎo)的(de)成长空间或更大，去伪存真(zhēn)的试(shì)金石是(shì)业绩。我们(men)从4月初以来(lái)就提出TMT板块(kuài)出现阶段性过热(rè)，未(wèi)来可能会(huì)有所(suǒ)休整，过去一个月TMT板块的股价表现也(yě)印证了我们(men)的判(pàn)断，目前(qián)TMT可能仍(réng)处在降温期(qī)，但从全年维度看政策和(hé)技(jì)术驱(qū)动(dòng)下数字经济仍是第一主线。从基金调仓经验看，历(lì)史(shǐ)上公募基金调(diào)仓往往(wǎng)需要一年，例如 20-21年公募持仓从白(bái)酒转向新(xīn)能源，公募基(jī)金对TMT板块(kuài)的(de)增持可能(néng)还未结束，23Q1基(jī)金(jīn)重仓股(gǔ)中TMT板块超配(pèi)比例（相对沪深300行业(yè)占比）仍处在2013年以来(lái)低位。

　　未来行(xíng)情或进入由(yóu)业(yè)绩验证的去伪存真阶段，关注政策和(hé)技术两条主线机(jī)会。第一，从政策线看，数字经(jīng)济已(yǐ)成(chéng)为现代化产业体系(xì)的重要支撑，数字要素流通体系(xì)正在(zài)加快建立，政府有望加(jiā)大对数字安全和数字基(jī)建的投入。去年12月发布的 “数据二(èr)十(shí)条(tiáo)”为数据要(yào)素市场提供(gōng)顶层规(guī)划，刚成立(lì)的(de)国(guó)家数据局有望成为顶层(céng)文件落地(dì)执行的统筹机构，数据要(yào)素市场化有望(wàng)加速(sù)，这也将大幅提升数字基(jī)础设施(shī)建(jiàn)设，根据中国(guó)通服基建产业研(yán)究院，预计23-25年我国数据中心产业(yè)规模复合增速将达到(dào)25％。第(dì)二(èr)，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模型、半(bàn)导体等上游软硬件领域有望率先受益(yì)。当前科技巨头正加大对AI大(dà)模型(xíng)的(de)开发，近(jìn)日谷歌发(fā)布了PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑和推理上的部分结果(guǒ)已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市(shì)场有望加(jiā)速发展，根据观研(yán)天下，预(yù)计(jì)22-30年中国自然语(yǔ)言(yán)处理市场(chǎng)复合增(zēng)长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将(jiāng)提升对(duì)上游硬件(jiàn)的需求(qiú)，根据亿欧智(zhì)库(kù)，预计23-25年(nián)我国AI芯片市场规模(mó)复合(hé)增(zēng)速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧性，关(guān)注消费结构性(xìng)机(jī)会。消费(fèi)方面，促消费一直是目(mù)前政(zhèng)策关(guān)注的(de)重(zhòng)点，后(hòu)续关注消费的结构(gòu)性机会。我们(men)在《中国消费的韧性：没有(yǒu)日本式资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)衰(shuāi)退-20230507》中提出，资(zī)产端看，我国房产(chǎn)价格相对趋(qū)稳(wěn)，居民(mín)财(cái)富大幅缩水风险较小；从收入(rù)端看，国内经济复苏将推动收入和消费(fèi)意(yì)愿提(tí)升。因(yīn)此我国消费仍具(jù)有韧性(xìng)，预计今(jīn)年(nián)社零总额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年(nián)平均增(zēng)速为(wèi)4-5％。从(cóng)股市表现看，我们在前文(wén)中提出今年以来消费(fèi)行业涨(zhǎng)幅在所有行业(yè)中涨幅明显偏低，随着基(jī)本面改(gǎi)善，消费部分领域有望迎来向(xiàng)上的机(jī)遇。结合海通(tōng)行(xíng)业(yè)分析师和Wind一致预测(cè)，预(yù)计(jì)23年(nián)医(yī)药板块中中(zhōng)药净利(lì)增速为20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催化下“中特估”板(bǎn)块热度(dù)同样较高，未来行情或也将出现“去伪存真”的分化，我(wǒ)们认为(wèi)可以关注中特重估三(sān)大可能发力方向，即关系国计民(mín)生的重大安全领域、举(jǔ)国体制(zhì)支持的部分科技(jì)领域、部分盈利稳定、现金流充裕(yù)的国企，详见《“中特”重估的(de)三大发力(lì)方(fāng)向——“中特估值”探究系列(liè)8》。

　　风险提示(shì)：国内疫情恶化影响国内经济(jì)；美国(guó)经济(jì)硬着陆(lù)影响全(quán)球经济。

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