《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点(diǎn) 实现财富管理(lǐ)升级

　　作(zuò)者(zhě)：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博(bó)士），创金(jīn)合(hé)信基金基(jī)金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上(shàng)期(qī)分(fēn)享中（查(chá)看原文(wén)），我们提出了(le)5月(yuè)是(shì)乱花渐欲迷人眼，一个(gè)大的背景(jǐng)是市场进入了战略相持(chí)阶段，进攻(gōng)和防守的理由都不是非(fēi)常清(qīng)晰。周末中央发布长期的产业政策，基调是(shì)清晰的，但那是诗和远方，是战(zhàn)略性的布局(jú)，很多投资者更喜欢战(zhàn)术性的机会。伯克希(xī)尔哈撒韦年度股(gǔ)东大会在巴菲特(tè)的(de)老家奥巴哈举(jǔ)行(xíng)，吸(xī)引了(le)全球投资者的目(mù)光，投(tóu)资者(zhě)总(zǒng)希望可(kě)以从(cóng)中寻找到投(tóu)资的秘诀，价值(zhí)投资的道虽相同(tóng)，但法、术、器是(shì)各异(yì)的。不仅如(rú)此，伯克希尔决(jué)策者对(duì)宏观环境的担忧，对数字(zì)技术的批(pī)判，很(hěn)多(duō)与会(huì)者收(shōu)获的可能不是清晰的思(sī)路，而(ér)是在(zài)迷宫中(zhōng)又多走了一(yī)圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵(jiāng)持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五(wǔ)穷(qióng)、六绝、七翻身(shēn)”的说法，谨慎(shèn)的A股投资者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的理由(yóu)是(shì)根据惯(guàn)例(lì)，银(yín)行保险等利好兑现后往往是市(shì)场开始调整(zhěng)的开始。A股(gǔ)投资历来是有季(jì)节性的，但这未必是历史的铁律(lǜ)，比(bǐ)如2022年5月市场在新的(de)政策基调(diào)下开始全面大反(fǎn)攻。我们需要因时而变，投资者需(xū)要考虑(lǜ)到当前(qián)的市场背景已经(jīng)和之(zhī)前有(yǒu)很大的不(bù)同。当前(qián)市场进入战略僵持阶段(duàn)的一(yī)个重要理由(yóu)是除了逻(luó)辑推(tuī)演，很多(duō)重要问题(tí)很难用(yòng)清晰的事实(shí)来验证毁掉一个老师最好的办法trong>。谨慎的投(tóu)资者往往是见好就收或者(zhě)谋定而后(hòu)动，因此(cǐ)才(cái)有了上(shàng)述的(de)猜测。

　　市场不(bù)清楚的(de)地方在哪(nǎ)里(lǐ)呢？

　　第(dì)一，从内部(bù)看，市(shì)场已(yǐ)经提前交易了政策(cè)的方向，而且(qiě)今(jīn)年(nián)国内(nèi)的(de)政策本身也不是大开大合。新出(chū)台的政策更多地(dì)在落实上，较少新的(de)提(tí)法。

　　第二，从(cóng)外部看，美(měi)联储依然在通胀、就业数据(jù)、金(jīn)融数据和(hé)增长数据(jù)传递的混(hùn)乱信息(xī)中纠结。

　　第三，从投(tóu)资主线看，数(shù)字经(jīng)济和(hé)中特估依然既(jì)有政策、也(yě)有业绩或者有未(wèi)来预期的业绩改善，但短期(qī)游戏(xì)、传媒、中特估与(yǔ)其(qí)他(tā)板块分化较(jiào)为(wèi)极致(zhì)，也(yě)是(shì)不(bù)争的事实(shí)。除(chú)了这两(liǎng)条主(zhǔ)线外，金融、消费(fèi)和公(gōng)用(yòng)事业有反弹，但难(nán)以成为持续的配置(zhì)主题，新能源崩坏的(de)筹(chóu)码(mǎ)预期也决(jué)定了反(fǎn)弹的(de)脆弱(ruò)性。

　　第四，从(cóng)交易行为看(kàn)，投资者并未(wèi)形成一(yī)致预(yù)期(qī)。随着一季报的披(pī)露，市场(chǎng)阶段性发挥了对盈利(lì)现实的定(dìng)价效率。具体表现为，业绩出(chū)现一定修复和表现有韧性的金融(róng)、中药、电力、中(zhōng)特估主题以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此(cǐ)前也有一定表现。不过，随着(zhe)业(yè)绩的(de)公布(bù)反而(ér)出现(xiàn)了(le)一定(dìng)的买(mǎi)预期卖现实的操作。当(dāng)然，相对而言市场也(yě)有定价效(xiào)率(lǜ)不(bù)稳定(dìng)的一(yī)面，同样是业绩修复或有韧(rèn)性的农林(lín)牧渔(yú)、新(xīn)能(néng)源和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵(jiāng)持的原因：一季(jì)报显示(shì)企业(yè)盈(yíng)利仍在磨底(dǐ)阶段(duàn)

　　短期市(shì)场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额收益(yì)过于(yú)显著(zhù)，目前(qián)除了(le)游戏(xì)、传媒一(yī)枝独秀(xiù)外，其他TMT细(xì)分领域阶段性(xìng)有所回调。中特估相关的基建(jiàn)、银行、石油、出(chū)版等板块盈利有支撑、估(gū)值也较低，因此在(zài)最近市场调整的(de)时候整体表现较好。在这两条(tiáo)我们看(kàn)好(hǎo)的全年(nián)主线(xiàn)之外，市场部分定价了一季(jì)报行情，但核心(xīn)问题在于(yú)当前盈利仍处在磨底(dǐ)阶段。扣除金融和(hé)两桶油，A股的盈利还在下(xià)滑，这(zhè)意味着短期盈(yíng)利很难撑起A股系统性的行情。所以，我们看(kàn)到这(zhè)两条主线之外其他业绩尚可的板(bǎn)块，整体(tǐ)反弹的幅(fú)度都(dōu)相(xiāng)对(duì)有限。消(xiāo)费(fèi)的盈利有一定的修复，而市场由于前期(qī)的悲观(guān)情绪尚(shàng)未对其定价(jià)，这可(kě)能蕴(yùn)含阶段性交(jiāo)易(yì)机会(huì)。

　　三、战略(lüè)性布局是清晰而明确的：政策关注产业升级和人的问题

　　近期国内也(yě)处于一个(gè)会(huì)议密集(jí)召(zhào)开的(de)阶段(duàn)，政治局会议、中央(yāng)财(cái)经委会议和国(guó)常会相继(jì)召开(kāi)。决策层对于当前经济(jì)复苏(sū)动力(lì)不足、复(fù)苏(sū)势头不稳的问题，有着(zhe)清醒的(de)认识，短期的(de)工作(zuò)重点是恢复和扩大需求，但同时(shí)也明(míng)确(què)不会再走老路——不会通过低水(shuǐ)平的债务扩张来(lái)刺(cì)激经(jīng)济，而是(shì)聚焦实体经济的(de)产业升级(jí)，推进产业(yè)智能化、绿色化、融(róng)合化。

　　现代产业体系下的(de)融合发展

　　这次财经委(wěi)会议的一个新(xīn)提法是“坚持三次产业(yè)融合(hé)发展(zhǎn毁掉一个老师最好的办法)，避(bì)免割(gē)裂对立；坚(jiān)持推(tuī)动(dòng)传(chuán)统产业转型升(shēng)级(jí)，不能当成‘低(dī)端产业’简单退出”，这个提法很重要。我们去(qù)年底强(qiáng)调接下(xià)来一段时间(jiān)的政策需要强调(diào)均衡性(xìng)和系(xì)统性，才能(néng)形成经济发展的(de)合力(lì)。卡脖子的领域要重(zhòng)点支持和发(fā)展，但(dàn)是(shì)经济的运(yùn)行是一个完整的系统，生产和消费、实体经(jīng)济和(hé)金融支撑(chēng)、高科技领(lǐng)域(yù)和低技术领(lǐng)域(yù)、融资-设(shè)计-制(zhì)造—物流-销售-服务等各(gè)方面需要协调(diào)发展，大(dà)家的信心慢慢恢(huī)复、收入(rù)慢慢(màn)恢复，才能够真正把需求拉动起来。不能够孤立、片面地理解(jiě)和执行政策，毕竟(jìng)即使是芯片这么最(zuì)高科技的领域，它(tā)的(de)下游(yóu)需(xū)求也(yě)主要来(lái)自消费(fèi)电子(zi)产品中的手(shǒu)机、汽车、智能家(jiā)居等等，没有需求的拉(lā)动，产业(yè)的发(fā)展就缺乏良性循环的(de)基(jī)础(chǔ)。

　　高质量的人才(cái)红利

　　另外，最近(jìn)政策讨论的一个重(zhòng)点是人，作(zuò)为投资生产拉动核心的企(qǐ)业家、作(zuò)为人力资(zī)源重点的人才、承(chéng)载民族(zú)未来的新生人口(kǒu)、需要关注的老龄人(rén)口。当前(qián)中(zhōng)国的发展逐渐从资本和劳动要素拉动转向人(rén)力资源拉动，技术创新成为能否突(tū)破内外部约(yuē)束的关键。技术(shù)创(chuàng)新能力取(qǔ)决(jué)于(yú)制(zhì)度保(bǎo)障下(xià)的主观(guān)能动性(xìng)，在(zài)经历(lì)了过去(qù)几年的非常态之后，在内外(wài)部不确定性的制约下，如何让当前每个主体(tǐ)充满(mǎn)信心、充(chōng)满主观(guān)能动性，是(shì)政策(cè)的重心。以(yǐ)人工智能为代表的数字经济(jì)大发(fā)展，有可能(néng)能够帮(bāng)助我们适当缩小国际竞争中人力资源的(de)差距，这需(xū)要从一个更(gèng)高的(de)角度理解人(rén)工智(zhì)能(néng)和数(shù)字经济。

　　四、乱云(yún)飞(fēi)渡仍(réng)从容(róng)：乱(luàn)战之(zhī)后的投资路径

　　5月的(de)市场，看起(qǐ)来(lái)是战略僵持阶段的乱战。接下来(lái)的政(zhèng)策(cè)力度和效果有多大、盈(yíng)利能否(fǒu)实质性的反(fǎn)弹(dàn)、经济复(fù)苏(sū)的斜率是否面临趋缓(huǎn)的压力(lì)、海(hǎi)外的潜在风险(xiǎn)到(dào)底有多大、美联(lián)储到底(dǐ)下(xià)一步面临(lín)的是什么样的经济形势等，投资(zī)者希(xī)望渐次判断上(shàng)述(shù)一(yī)系列的重要问(wèn)题的程度(dù)，并据此进行布局。

　　从这(zhè)个意义上讲，5月交(jiāo)易机(jī)会可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段。投资者(zhě)需(xū)要(yào)多一点耐心(xīn)，风浪越大，下(xià)一(yī)次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡(dù)仍从容”，这是我们从巴菲特历次股东大会(huì)上看到价值投资(zī)者很(hěn)重要的一个(gè)特质，即(jí)我们提倡的“道”。市场(chǎng)的乱是暂时的，随着(zhe)事(shì)实的清晰，投资路径(jìng)也将会非常明确。这(zhè)个路径，我(wǒ)们从产业视角做了(le)一下梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投(tóu)资的上限是产业现代化，科技自主可用，数(shù)字(zì)化、高端化与智(zhì)能化是明确的(de)诗与远(yuǎn)方(fāng)，需要(yào)进行战(zhàn)略布局(jú)。投资的(de)下限是避免系统性的风险，在现代化的产业转型中，当前蕴(yùn)藏(cáng)风险和未来(lái)跟不上历史步伐的产(chǎn)业是(shì)不能进行(xíng)战略(lüè)布局的。投(tóu)资的中间状态是周期与消费行业，是战(zhàn)术性的布局(jú)。

　　产业视角下(xià)的投(tóu)资路线(xiàn)图

　　【了解(jiě)作者(zhě)】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基金首(shǒu)席经(jīng)济学家(jiā)，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部(bù)总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经济(jì)学(xué)博士，清华大学管(guǎn)理科(kē)学与(yǔ)工程博士后(hòu)。学术研(yán)究与教学以及宏观(guān)经济走势(shì)、金融(róng)产品分析等实(shí)务领域经验丰富、成(chéng)果卓著(zhù)。从业23年(nián)以来，一直致力(lì)于在周期波动的框架内运用财(cái)政的视(shì)角解(jiě)构宏(hóng)观经济的(de)运行，将(jiāng)中国(guó)经济看作(zuò)一份资产(chǎn)，通(tōng)过资本资产定价的方式来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此前履职博时基金，负(fù)责宏观策(cè)略、宏(hóng)观(guān)政策、大类资(zī)产配置与择时研究。武汉大(dà)学学(xué)士，上海财经(jīng)大(dà)学经济学(xué)硕(shuò)士(shì)、博士，中国社(shè)科院经济学博士后，学术(shù)论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核(hé)心经(jīng)济学期刊。